Adrien Pichoud Economist
Maurice Harari Multi Asset Portfolio Manager
Wanda Mottu Portfolio Manager
Christophe Buttigieg Portfolio Manager
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Weltwirtschaft: Positive Dynamik von 2017 dürfte sich 2018 fortsetzen

Im Rückblick auf das Jahr 2017 bestand eine der wichtigsten Entwicklungen in der Erholung der Weltwirtschaft von der dreijährigen Flaute, in der die Schwäche in der Eurozone, die Verlangsamung in China und der Ölpreisverfall die Wachstumsdynamik dämpften. Im letzten Jahr ging diese Wachstumsdelle zu Ende und machte den Weg frei für ein bemerkenswertes Jahr der synchronisierten globalen Expansion.
Diese Verbesserung wurde natürlich seit langem durch die vorherrschende expansive Geldpolitik in den Industriestaaten eingeleitet. Die Erholung der Unternehmensinvestitionen in den USA von dem energiebedingten Einbruch und die Entwicklung der Erholung in der Eurozone zu einem breiten Aufschwung unterstützten die zugrunde liegende Verbesserung der wirtschaftlichen Rahmenbedingungen.
Interessanterweise dürfte sich diese Dynamik mindestens in der ersten Hälfte des Jahres 2018 fortsetzen: Die Indikatoren für den Fertigungssektor tendieren auf der ganzen Linie aufwärts und widerspiegeln die anhaltend positive Dynamik, da die Steuersenkungen in den USA endlich umgesetzt werden, die Ölpreise weiter steigen und sich die positive Wachstumsspirale in Kontinentaleuropa fortsetzt.

2017 gewann das globale Wachstum seine positive Dynamik zurück

Quellen: Factset, SYZ Asset Management. Stand der Daten: Sonntag, 31. Dezember 2017

2017 gewann das globale Wachstum seine positive Dynamik zurück

Steigende kurzfristige Zinsen, schrumpfende Bilanz; die Normalisierung ist da!

Quellen: Bloomberg, Fed, SYZ Asset Management. Stand der Daten: Sonntag, 31. Dezember 2017

Steigende kurzfristige Zinsen, schrumpfende Bilanz; die Normalisierung ist da!
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USA: Geldpolitische Normalisierung wird Realität

Der frühere Präsident der US-Notenbank (Fed) Ben Bernanke hatte die Debatte über die Normalisierung der Geldpolitik der Fed im Frühjahr 2013 angestossen, zu einer Zeit, in der die quantitative Lockerung (QE) auf vollen Touren lief und sich die Fed Funds Rate am Tiefpunkt befand. Seine Nachfolgerin Janet Yellen, deren Mandat im Februar dieses Jahres ausläuft, wird Jerome Powell eine Fed übergeben, die sich klar auf dem Normalisierungskurs befindet.
Tatsächlich hob die Fed ihren Leitzins, die Fed Funds Rate, 2017 drei Mal auf 1,5 % an. Damit ist sie unter den Zentralbanken der Industrieländer bei der Zurücknahme der unorthodoxen Geldpolitik nach der Krise am weitesten fortgeschritten, während die Europäische Zentralbank und die Bank of Japan (BoJ) ihre Wertpapierkaufprogramme und die Politik der negativen kurzfristigen Zinsen immer noch fortsetzen.
Die Fed hat sogar damit begonnen, ihre Bilanz von 4,5 Bio. US-Dollar zu reduzieren, indem sie das Tempo der Wiederanlage von Coupons und fällig werdenden Anleihen allmählich verringert. Es gibt keinen Grund, warum sich die Normalisierungsdynamik des Jahres 2017 nicht auch 2018 fortsetzen sollte.

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Eurozone: Von der Erholung zur breitbasierten Expansion

Vor dem allgemein freundlichen wirtschaftlichen Hintergrund im Jahr 2017 stach Europa sicherlich heraus – nicht nur als Wirtschaftsraum mit der schwungvollsten Dynamik und dem stärksten Wachstum im Vergleich zu seinem Potenzial, sondern auch als die Region, deren wirtschaftliche Entwicklung die Konsenserwartungen ständig übertraf.
Damit verzeichnete die Währungsunion ihr kräftigstes jährliches BIP-Wachstum seit einem Jahrzehnt. Ein grosser Teil dieser Beschleunigung entfällt auf ihren Wirtschaftsmotor Deutschland, der sich möglicherweise in der besten Konjunkturphase seit der Wiedervereinigung befindet. Die Wirtschaftslage hat sich jedoch in allen europäischen Ländern deutlich verbessert, wenn auch manchmal von einem schwachen Ausgangspunkt aus: Selbst Griechenland kehrte zu einem positiven Trend des BIP-Wachstums zurück, und auch in Italien und Frankreich, die 2016 hinter Deutschland und Spanien zurückblieben, haben sich die Wachstumszahlen verbessert.
Mit diesem synchronen und kräftigen Wachstum war 2017 das Jahr, in dem die Eurozone von der Erholung zur Expansionsphase im Zyklus überging.

Synchronisierte positive Wachstumsdynamik in den Mitgliedsländern der Eurozone

Quellen: Factset, SYZ Asset Management. Stand der Daten: Sonntag, 31. Dezember 2017

Synchronisierte positive Wachstumsdynamik in den Mitgliedsländern der Eurozone

Die britische Wirtschaft hat den unmittelbaren Schock nach dem Referendum überstanden

Quellen: Factset, SYZ Asset Management. Stand der Daten: Sonntag, 31. Dezember 2017

Die britische Wirtschaft hat den unmittelbaren Schock nach dem Referendum überstanden
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Grossbritannien: Bisher hält die Wirtschaft den Folgen des Brexit-Referendums stand

In Grossbritannien wurde das Jahr 2017 von den politischen Verwicklungen im Zusammenhang mit den Brexit-Verhandlungen mit der EU dominiert. Diese reichten vom gescheiterten Versuch von Theresa May, ihre Parlamentsmehrheit zu stärken, bis zu einem spannenden Drama im Dezember, das schliesslich mit einer Einigung auf die Scheidungsbedingungen endete. Damit war die Tür für Gespräche über die künftigen Beziehungen offen.
Aus wirtschaftlicher Sicht war Grossbritannien im Jahr 2017 jedoch nach wie vor damit beschäftigt, den Schock nach dem Brexit-Referendum zu überwinden. Die Aktivitätsindizes haben sich schnell wieder von ihrem Tiefpunkt vom Sommer auf Niveaus erholt, die in etwa einem BIP-Wachstum von knapp 2 % entsprachen. Dies ist zwar ein schwächeres Wachstum als vor dem Brexit, aber keineswegs die von vielen gefürchtete Rezession.
Die Inflation schnellte auf 3 % in die Höhe, was den Konsum belastete. Doch die industrielle Aktivität blieb robust, da sie durch die Schwäche des GBP und die lebhafte globale Nachfrage unterstützt wurde. Die Bank of England hat ihre nach dem Referendum beschlossene Notzinssenkung mittlerweile wieder rückgängig gemacht. Bis mehr Klarheit über die künftigen Beziehungen zwischen Grossbritannien und der EU besteht, dürfte die britische Wirtschaft weiter in der wirtschaftlichen Mittelmässigkeit dahindümpeln.

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Japan: Weiter Sonnenschein im Land der aufgehenden Sonne

Das Land der aufgehenden Sonne verzeichnete 2017 still und leise ein weiteres Wachstumsjahr und setzte seinen längsten Konjunkturzyklus ohne Rezession seit einem Jahrzehnt fort. Dank der positiven Dynamik im In- und Ausland expandierte das BIP um mehr als das Doppelte des Potenzialwachstums.
Tatsächlich ist die Arbeitslosenquote auf den niedrigsten Stand seit Anfang der 90er Jahre gesunken, die Nominallöhne stiegen in den letzten drei Jahren kontinuierlich (wenn auch langsam) und das Konsumentenvertrauen ist so gross wie seit zehn Jahren nicht mehr. Dies unterstützt die Binnennachfrage und den Konsum als treibende Kräfte des Wirtschaftswachstums.
Unterdessen stärkte das globale Wachstum die Exporte und sorgte dafür, dass die Handelsbilanz nach einer beispiellosen fünfjährigen Defizitphase 2016 und 2017 wieder zu einem Überschuss zurückkehrte. Deshalb partizipiert diesmal der Grossteil der japanischen Wirtschaft vom verbesserten wirtschaftlichen Umfeld. Die Höhe der Tankan-Indizes, die das Geschäftsklima erfassen, veranschaulicht die breit basierte Erholung: Sie befinden sich auf dem höchsten Stand seit einem Vierteljahrhundert.

Gutes Geschäftsklima für alle Sektoren und Unternehmensgrössen

Quellen: Factset, SYZ Asset Management. Stand der Daten: Sonntag, 31. Dezember 2017

Gutes Geschäftsklima für alle Sektoren und Unternehmensgrössen

Stabilisierung der Wirtschaftsaktivität, aber höhere langfristige Zinsen wegen der Massnahmen gegen die Verschuldung

Quellen: Factset, SYZ Asset Management. Stand der Daten: Sonntag, 31. Dezember 2017

Stabilisierung der Wirtschaftsaktivität, aber höhere langfristige Zinsen wegen der Massnahmen gegen die Verschuldung
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China:- Willkommene Verschnaufpause im Jahr 2017, vor Schwankungen im Jahr 2018?

Im Jahr 2017 glänzte ein Thema in den makroökonomischen Diskussionen eigenartigerweise durch Abwesenheit: China bot kaum einen Grund zur Sorge – im Gegensatz zu den Vorjahren. Die BIP-Daten waren, soweit man ihnen glauben kann, erstaunlich stabil und zeigten eine reale Wachstumsrate von knapp 7 % an. Damit konnte Präsident Xi den Parteikongress im Oktober mit der Feststellung eröffnen, dass die wirtschaftlichen Ziele erreicht seien.
Andere Datenreihen (Einkaufsmanagerindizes für den Fertigungs- und den Dienstleistungssektor, Industrieproduktion) deuteten nach einer sechsjährigen Verlangsamung ebenfalls auf eine Stabilisierung des Wachstums hin. Und der Yuan wertete 2017 sogar gegenüber dem US-Dollar auf!
Heisst das, dass in der zweitgrössten Volkswirtschaft der Welt alles in Butter ist? Nicht ganz, denn auf mittlere Sicht ist die hohe und wachsende Verschuldung immer noch eine Bedrohung für die makroökonomische Stabilität. Und zwar eine so grosse, dass gleich nach dem Parteikongress neue Massnahmen zur Abkühlung der Fremdfinanzierung und des Kreditwachstums bekannt gegeben wurden. Dies löste einen vorübergehenden Abverkauf am chinesischen Aktienmarkt aus und liess die Rendite der zehnjährigen Staatsanleihen auf 4 % steigen. Angesichts seiner Grösse und Bedeutung für den Welthandel und das globale Finanzsystem kann China einfach nicht lange aus den Schlagzeilen bleiben.

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Festverzinsliche Anlagen: Rendite der zweijährigen US-Staatsanleihen höher als Dividendenrendite im S&P 500

Im Jahr 2017 standen die kurzfristigen Zinsen aufgrund der weiteren geldpolitischen Straffung der Fed unter Druck. Die Differenz zwischen kurz- und längerfristigen US-Treasury-Renditen verringerte sich so schnell wie seit der Lehman-Krise nicht mehr, denn die Marktteilnehmer rechnen mit einem schnelleren Tempo der künftigen geldpolitischen Normalisierung.
Im Rückblick ist die Rendite zweijähriger US-Treasuries von 1,19 % (Anfang 2017) auf 1,88 % Ende Dezember gestiegen (um 69 Basispunkte), während die Renditen am längeren Ende der Kurve weiter nachgaben. Damit war das letzte Jahr von einer Abflachung der US-Renditekurve geprägt, bei der die kurzfristigen Zinssätze schneller stiegen als die langfristigen (Bear-Flattening).
Darüber hinaus war die Rendite der zweijährigen US-Staatsanleihen Ende Dezember zum ersten Mal seit Ende 2008 etwas höher als die Rendite am US-Aktienmarkt (gemessen an der Dividendenrendite des S&P 500).

Zweijährige Staatsanleihenrendite übertrifft Dividendenrendite im S&P 500

Quellen: Bloomberg, SYZ Asset Management. Stand der Daten: Sonntag, 31. Dezember 2017

Zweijährige Staatsanleihenrendite übertrifft Dividendenrendite im S&P 500

Nettoverschuldung und EBITDA der Unternehmen im Russell 2000

Quellen: Bloomberg, SYZ Asset Management. Stand der Daten: Sonntag, 31. Dezember 2017

Nettoverschuldung und EBITDA der Unternehmen im Russell 2000
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Aktien: Schulden von US-Small-Caps steigen deutlich schneller als die Gewinne

Bis 2008 stieg die Nettoverschuldung von US-Small-Caps (Russell 2000 Index) mit einem nachhaltigen Tempo im Vergleich zu den Erträgen (EBITDA), bevor sie zu Beginn der grossen Finanzkrise bis zum ersten Halbjahr 2010 parallel zum EBITDA abnahm. Seither weichen diese beiden Finanzindikatoren zunehmend voneinander ab: Während die Nettoverschuldung massiv zunahm, zog das EBITDA in den letzten Jahren nur allmählich weiter an.
Darüber hinaus könnte die verabschiedete Unternehmenssteuerreform kleineren Unternehmen zugutekommen, da sie in der Regel eine stärkere lokale Präsenz haben als Large Caps. Im Hinblick auf die Kursentwicklung am Markt ist die Reform jedoch offenbar bereits eingepreist, da sich der Russell 2000 in letzter Zeit besser entwickelte als Large Caps.
Nicht zuletzt haben die strafferen monetären Bedingungen in den USA, aber auch in anderen Industrieländern zur Folge, dass sich Small Caps mit ihren höheren Fremdkapitalquoten im Vergleich zu den Unternehmen im S&P 500 künftig in einer anfälligeren Position befinden.

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Eurozone: Markt nimmt Drosselung von QE vorweg

Im Oktober 2017 kündigte die Europäische Zentralbank endlich Pläne zur Reduzierung ihres erweiterten Wertpapierkaufprogramms an, das sie im März 2015 aufgenommen hatte. Die Mitglieder des Zentralbankrats waren zuversichtlich, dass die Inflationsrate allmählich auf das Ziel der Zentralbank zusteuern werde, und beschlossen, die monatlichen Anleihenkäufe ab Januar 2018 auf 30 Mrd. Euro zu reduzieren. Zur gleichen Zeit kündigten sie an, dass das quantitative Lockerungsprogramm (QE) der Bank mindestens bis September 2018 fortgesetzt werde und Coupons und fällig werdende Anleihen auch nach dem Ende des Programms wiederinvestiert würden.
Der Markt hat begonnen, diese Reduzierung des QE-Programms einzupreisen, insbesondere mit dem Anstieg der kurzfristigen deutschen Renditen zum Jahresende. Obwohl sie das Jahr 2017 mit -0,6 % im negativen Bereich beendete, ist die Rendite der zehnjährigen Bundesanleihen das Jahr über insgesamt gestiegen. Eine solche Dynamik der Renditen war seit 2013 nicht mehr zu beobachten, da die kurzfristigen deutschen Renditen in den letzten drei Jahren konstant gesunken sind.

Zweijährige deutsche Rendite beendet das Jahr 2017 höher

Quellen: Bloomberg, SYZ Asset Management. Stand der Daten: Sonntag, 31. Dezember 2017

Zweijährige deutsche Rendite beendet das Jahr 2017 höher

Entwicklung der Marktkapitalisierung von Kryptowährungen (in Mrd. US-Dollar) im Laufe des Jahres 2017

Quellen: Cryptocompare, SYZ Asset Management. Stand der Daten: Sonntag, 31. Dezember 2017

Entwicklung der Marktkapitalisierung von Kryptowährungen (in Mrd. US-Dollar) im Laufe des Jahres 2017
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2017: Das Jahr der Kryptowährungen!

Kryptowährungen waren sicherlich das heisse Thema des Jahres 2017, da ihre Kurse in astronomische Höhen stiegen. Der Bitcoin, der das Jahr unter 1’000 US-Dollar begonnen hatte, erreichte im Dezember einen Wert von 20’000 US-Dollar, während der Markt geradezu euphorisch war und sich täglich über eine Million neue Benutzer an den Börsen anmeldeten.
Der Bitcoin war aber nicht die einzige Währung im Rampenlicht. Im letzten Jahr wurden Hunderte neuer Kryptowährungen herausgebracht, während bestehende mehr Aufmerksamkeit der Anleger erhielten, wie an ihrer eskalierenden Marktkapitalisierung abzulesen war. Die kombinierte Marktkapitalisierung der vier grössten Marktakteure (Bitcoin, Ethereum, Ripple und Litecoin) wuchs von 16,6 Mrd. US-Dollar im Januar auf 378 Mrd. US-Dollar Ende Dezember, wobei Ripple zur zweitwichtigsten Währung vor Ethereum wurde.
Offensichtlich werden Kryptowährungen im Jahr 2018 weiter volatil bleiben. Anleger sollten diesen Bereich jedoch aufmerksam im Blick behalten. Die zugrunde liegende Blockchain-Technologie hat eine vielversprechende Grundlage in mehreren Sektoren, und einige grosse Akteure wie JP Morgan, UBS oder Banco Santander nehmen in diesem Bereich enorme Investitionen vor.

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