Adrien Pichoud Economist
Maurice Harari Senior Portfolio Manager
Wanda Mottu Portfolio Manager
Christophe Buttigieg Portfolio Manager
01

USA – Arbeitslosenquote auf einem Rekordtief, aber …

Dank der Unterstützung durch die Steuerreform wächst die US-Wirtschaft immer noch mit einem zügigen Tempo. Diese Expansion stützt sich aber in erster Linie auf den wichtigsten fundamentalen Treiber des US-Wachstums, den Privatkonsum, der durch den starken Arbeitsmarkt unterstützt wird.

Tatsächlich ging die US-Arbeitslosenquote im Mai auf 3,8% zurück, ein Niveau, das sie in den letzten 45 Jahren nur einmal erreicht hat – im April 2000. In den letzten sechs Jahren wurden im Durchschnitt pro Monat 200’000 neue Stellen geschaffen, was Anfang dieses Jahres endlich eine leichte Beschleunigung des Lohnwachstums auslöste.

Man möchte jedoch meinen, dass eine derart niedrige Arbeitslosenquote eine höhere Konsum- und Lohnwachstum zur Folge hat, als derzeit zu beobachten ist. Eine Erklärung betrifft den Anteil der Bevölkerung im erwerbsfähigen Alter, der derzeit tatsächlich arbeitet oder eine Stelle sucht. Diese Erwerbsquote ist in den letzten zwei Jahrzehnten zurückgegangen und verharrt auf einem niedrigen Niveau, obwohl sie in der Regel steigt, wenn die Arbeitslosenquote sinkt. Dies könnte erklären, warum die historisch niedrige Arbeitslosenquote offenbar im Widerspruch zu dem guten, aber nicht gerade spektakulären Wirtschaftswachstum steht.

Eine historisch niedrige Arbeitslosenquote ohne steigende Erwerbsquote

Quellen: Factset, SYZ Asset Management. Daten per: 6. Jun. 2018

01

Steigende US-Renditen drücken Hypotheken-Refinanzierung auf ein 17-Jahrestief

Quellen: Factset, SYZ Asset Management. Daten per: 6. Jun. 2018

02
02

USA – Steigende Zinssätze belasten die Hypotheken-Refinanzierung

Die Renditen langfristiger US-Staatsanleihen stiegen im Mai, während sich die USD-Renditekurve kontinuierlich abflachte. Während die Rendite der zehnjährigen Treasuries mit 3,11% ihren höchsten Stand seit 2011 erreichte, kletterte die 30-jährige Rendite auf ein Vierjahreshoch von 3,25%, mehr als 100 Basispunkte (Bp.) über ihren Tiefstwert vom Sommer 2016.

Die Haushalte kümmern die US-Staatsanleihenrenditen aber wenig. Was für sie zählt, ist der Zinssatz, den sie effektiv zahlen, insbesondere für ihre Wohnbauschulden. Logischerweise tendierten die Hypothekenzinsen im Jahr 2018 ebenfalls aufwärts, und sogar schneller als die US-Treasury-Renditen.

Die steigenden Zinsen belasten die Kaufkraft der Haushalte auf zwei verschiedene Weisen. Sie verteuern natürlich den Schuldendienst für einen Hauskauf. Dies könnte ein Grund für die jüngste Stabilisierung der Eigenheimverkäufe in den USA sein. Sie bedeuten aber auch, dass die Möglichkeit abnimmt, eine Hypotheken-Refinanzierung zur Senkung der Schuldenbelastung und zur Entnahme des höheren Eigenheimwerts zu nutzen. In den letzten zwei Jahrzehnten haben solche Refinanzierungen den Privatkonsum und den Wohnimmobilienmarkt gelegentlich kräftig angekurbelt. Im Augenblick tun sie das jedoch nicht.

03

Eurozone – Frankreich aus dem EU-Defizitverfahren entlassen

Während die neue italienische Regierung die Debatte über die Haushaltsdisziplin in Europa erneut anfacht, empfahl die Europäische Kommission im Mai die Beendigung des Defizitverfahrens gegen Frankreich. Ein solches Verfahren wird eingeleitet, wenn das Staatsdefizit eines EU-Landes über 3% seines BIP steigt.

Frankreich hatte die Turbulenzen der Jahre 2011-2012 relativ unbeschadet überstanden, obwohl sein Defizit konstant über der 3%-Grenze lag. Das Land vermied die harten Sparmassnahmen, die Griechenland, Spanien, Portugal und Irland auferlegt wurden, um seine Haushaltsdefizite schnell zu senken. Neben Frankreich befand sich bis zu diesem Jahr nur noch Spanien in einem Defizitverfahren – aufgrund seiner schlechten Ausgangslage.

Mit einem Defizit von 2,6% im Jahr 2017, einem soliden Wachstum und einer geplanten Senkung der Staatsausgaben in den nächsten zwei Jahren hat sich Frankreich jetzt davon befreit. Spanien dürfte dank einer starken Wachstumsdynamik bald nachfolgen, sofern sich die neue Regierung an ihre Zusicherung hält, den Haushaltsplan nicht drastisch zu ändern. Nun richten sich alle Augen auf Italien, das gegen den Trend zu schwimmen droht, falls die Regierung Conte ihre teuren fiskalischen Versprechen umsetzt.

Französisches Haushaltsdefizit sinkt endlich wieder unter die Obergrenze von 3%

Quellen: Factset, SYZ Asset Management. Daten per: 6. Jun. 2018

03

Das japanische Wachstum dürfte nach der BIP-Schwäche im 1. Quartal wieder anziehen

Quellen: Factset, SYZ Asset Management. Daten per: 6. Jun. 2018

04
04

Japan – Nach dem BIP-Rückgang im 1. Quartal wird eine Wachstumserholung erwartet

Die japanische Wirtschaft verzeichnete im 1. Quartal 2018 ihren ersten vierteljährlichen BIP-Rückgang seit über zwei Jahren. Gründe dafür waren der Rückgang der Investitionen und der stagnierende Konsum. Die Stärke des Yen (+6% gegenüber dem USD in diesem Quartal) könnte eine Rolle gespielt haben. Höchstwahrscheinlich ist die Verlangsamung jedoch eine Nachwirkung der nachhaltigen Wachstumsdynamik aus dem Jahr 2017. Das im letzten Jahr verzeichnete reale BIP-Wachstum von 2% jährlich entspricht dem Doppelten der potenziellen Wachstumsrate Japans.

Mit Blick auf die weitere Entwicklung ist eine Erholung der Investitionen zu erwarten. Obwohl der industrielle Sektor von Unsicherheiten über Handelszölle überschattet wird, sollten das Wachstum der Weltwirtschaft und eine Kehrtwende bei der Dynamik des Yen eine Erholung begünstigen. Die Arbeitslosenquote auf einem 25-Jahrestief kurbelt unterdessen die privaten Konsumausgaben an, obwohl die Reallöhne noch nicht nennenswert gestiegen sind.

Monatliche Indikatoren wie der Einkaufsmanagerindex deuten auf eine Erholung des BIP im zweiten Quartal hin. Zusammengefasst könnte man die aktuelle makroökonomische Dynamik in Japan wie folgt beschreiben: robustes und nachhaltiges Wachstum, aber keine ausreichenden Kapazitäten für eine bedeutende Beschleunigung und einen definitiven Ausbruch aus dem Deflationssumpf.

05

Venezuela – Die Inflation explodiert weiter

Die Wiederwahl von Nicolas Maduro zum Präsidenten Venezuelas hilft dem Land sicherlich nicht dabei, der schwersten Wirtschaftskrise in seiner Geschichte zu entrinnen. Die Inflationsspirale, in der sich das Land befindet, lässt nicht nach, und die Hyperinflation wird mit jedem Monat schlimmer.

Seit Venezuela 2016 in eine tiefe Rezession abgerutscht ist, wurden keine grundlegenden Statistiken zur Lage der Wirtschaft veröffentlicht. Nach dem von Bloomberg ermittelten «Café con Leche Index» für Venezuela ist der Preis einer Tasse Kaffee jedoch von 20’000 Bolívar Ende des letzten Jahres auf zuletzt 550’000 Bolívar gestiegen. Damit ergibt sich eine Jahresinflationsrate von 23’800%.

Ohne klare und tiefgreifende Reformen ist die Zukunft Venezuelas in Gefahr. Der Strom der Menschen, die das Land verlassen, ist massiv, und es wird sicherlich mehr als eine Generation dauern, bis sich das Land von der enormen Depression erholt.

Inoffizielle Inflationsmassstäbe erreichen ein kritisches Niveau

Quellen: Bloomberg, SYZ Asset Management. Daten per: 31. Mai. 2018

05

Die Bank Indonesia hebt den Leitzins zwei Mal in einem Monat an

Quellen: Bloomberg, SYZ Asset Management. Daten per: 31. Mai. 2018

06
06

Indonesien – BI ergreift restriktive Schritte zur Verteidigung der indonesischen Rupiah

Die Bank Indonesia (BI) hat ihren geldpolitischen Lockerungszyklus beendet, den sie 2015 begonnen hatte. Innerhalb von zwei Wochen hob die BI ihren Leitzins zweimal von 4,25% auf 4,75% an. Damit machte sie die zwei Zinssenkungen aus dem letzten Jahr rückgängig. Nach der ersten Zinserhöhung am 17. Mai setzte der neue Zentralbankgouverneur Perry Warjiyo eine weitere Sitzung für den 30. Mai an, um den Leitzins erneut anzuheben. Damit wollte er der erwarteten Zinserhöhung der Fed im Juni zuvorkommen und eine weitere Abwertung der indonesischen Rupiah verhindern.

Vor dem Hintergrund des schwierigeren Umfelds für Schwellenländer – die durch den Anstieg der zehnjährigen US-Treasury-Rendite über die Schwelle von 3% und die Aufwertung des US-Dollar belastet werden – räumte die BI der Wechselkursstabilität Priorität vor dem Binnenwachstum ein. Die indonesische Rupiah litt in den letzten Wochen besonders stark unter der globalen Risikoaversion gegenüber Schwellenländern. Indonesien ist aufgrund der Abhängigkeit von ausländischen Kapitalzuflüssen zur Finanzierung seines Leistungsbilanzdefizits eine der anfälligsten Volkswirtschaften in Asien.

Das letzte Mal, als die BI den Leitzins in einem Monat um 50 Bp. anhob, war nach dem Taper Tantrum im Jahr 2013. Heute befindet sich die indonesische Wirtschaft jedoch mit einem geringeren Leistungsbilanzdefizit und einer niedrigeren Inflation in einer ganz anderen Verfassung.

07

Währungen – Türkische Vermögenswerte unter Druck

Die türkische Wirtschaft ist geprägt von einer giftigen Mischung aus nachlassendem Wachstum, hoher Inflation und Verschlechterung der externen Ungleichgewichte in Verbindung mit geopolitischen und politischen Unsicherheiten. Diese Faktoren üben weiterhin Druck auf die türkische Lira aus, die im Mai auf einen neuen Tiefstwert gegenüber dem US-Dollar fiel (-10,3% bzw. -16,0% seit Jahresbeginn). Die Rendite der zehnjährigen türkischen Staatsanleihen stieg im Mai um 172 Bp. bzw. seit Jahresbeginn um 264 Bp.

Der Anstieg des Ölpreises ist ebenfalls keine gute Nachricht für das Land: Er führt zu einer höheren importierten Inflation und hat eindeutig negative Auswirkungen auf das Leistungsbilanzdefizit.

Zur gleichen Zeit trüben sich die Aussichten für die Türkei weiter ein, da Präsident Erdogan andeutete, er würde nach einem Wahlsieg am 24. Juni eine grössere Kontrolle über die Geldpolitik übernehmen.

Schliesslich beschloss die Zentralbank der Türkei bei einer Krisensitzung Ende Mai, den Referenzzinssatz für Notfall-Liquidität um 300 Bp. auf 16,50% anzuheben. Dies linderte den Druck auf die Währung am Ende des Monats etwas. Für eine nachhaltige Erholung der Lira wären jedoch mehr strukturelle Anpassungen der Wirtschaft nötig, um die bedeutenden makroökonomischen Ungleichgewichte zu korrigieren.

USD/TRY-Wechselkurs und Rendite 10-jähriger türkischer Staatsanleihen

Quellen: Bloomberg, SYZ Asset Management. Daten per: 7. Jun. 2018

07

Vorübergehende Pausen in der strukturellen Aufwertung

Quellen: Factset, SYZ Asset Management. Daten per: 6. Jun. 2018

08
08

Währungen – Schweizer Franken steigt aufgrund der politischen Probleme Italiens

Während sich die Schweizer Bevölkerung auf die Abstimmung über die Vollgeld-Initiative vorbereitet, wertete der Schweizer Franken im Mai gegenüber den meisten Währungen auf. Die Erholung der Währung, die im letzten Jahr unter Abwärtsdruck stand, vor allem gegenüber dem Euro, hat jedoch vermutlich wenig mit der Abstimmung zu tun.

Vielmehr spiegelt die Entwicklung des Schweizer Frankens in den letzten Monaten die zugrunde liegenden Treiber der Währung wider. Aufgrund des hohen Aussenhandelsüberschusses und des Inflationsgefälles der Schweiz wertet der Schweizer Franken langfristig strukturell auf. In Krisenzeiten ist der Schweizer Franken die Zufluchtswährung der Wahl und kann schlagartig massiv aufwerten, vor allem bei Turbulenzen im benachbarten Europa. Nur in einem sehr freundlichen Szenario gerät der Schweizer Franken aufgrund seines relativ niedrigen Zinsniveaus unter Druck. Tatsächlich gab die Schweizer Währung während der globalen Wachstumsphasen Ende der 1990er und Mitte der 2000er Jahre vorübergehend nach.

In der letzten Zeit führte eine weitere Phase des positiven Wachstums der Weltwirtschaft zu einem Rückgang des Frankens von seinem Höchstwert seit der Aufhebung der Wechselkursuntergrenze gegenüber dem Euro. Die plötzliche Erholung im Mai aufgrund des erneuten politischen Risikos in der Eurozone erinnert jedoch daran, dass ein sehr positives globales Umfeld nötig ist, um dem strukturellen Aufwertungstrend des Schweizer Frankens – vorübergehend – entgegenzuwirken.

09

Anleihen – Italienische Renditen leiden unter der politischen Unsicherheit

Im letzten Monat stand die italienische Politik erneut im Rampenlicht. Angesichts der fragilen populistischen Koalition aus den beiden führenden Parteien (Fünf-Sterne-Bewegung M5S und Lega) gerieten italienische Vermögenswerte unter Druck – insbesondere Zinspapiere, deren Renditen auf die höchsten Niveaus seit der Zeit von 2013 und 2014 in die Höhe schnellten.

Dass die Anti-Establishment-Partei M5S von der EZB verlangen will, EUR 250 Mrd. an italienischen Anleihen abzuschreiben, goss zusammen mit dem häufig debattierten Wunsch eines Euro-Austritts noch mehr Öl ins Feuer.

Im Mai stiegen die Renditen der zwei- und zehnjährigen BTP um 137 Bp. bzw. 101 Bp., während sich die Risikoprämie zehnjähriger Staatsanleihen zu deutschen Bundesanleihen um 123 Bp. ausweitete. In geringerem Umfang beeinflusste der Ansteckungseffekt auch die Risikoprämien anderer Peripherieländer wie Portugal und Spanien.

Als sich am Ende des Monats jedoch abzeichnete, dass Neuwahlen vermieden werden könnten, schnellten die Kurse der italienischen Staatsanleihen wieder in die Höhe und holten einen Teil der früheren Verluste wieder auf.

Risikoprämie 10-jähriger BTP zu Bundesanleihen und Rendite 2-jähriger italienischer Staatsanleihen

Quellen: Bloomberg, SYZ Asset Management. Daten per: 8. Jun. 2018

09

Das schwächere Pfund trieb die Aktienrally an

Quellen: Bloomberg, SYZ Asset Management. Daten per: 31. Mai. 2018

10
10

Britische Aktien – Hohe Renditen dank des Wechselkurses

Der Mai war von beeindruckenden Unterschieden unter den europäischen Aktienmärkten geprägt: Der EuroStoxx schloss mit einem Minus von 3,6%, während der FTSE 100 einen soliden Gewinn von 2,2% im Mai und 8,8% in den letzten zwei Monaten verzeichnete. Die freundlicheren wirtschaftlichen Aussichten sind nicht der Grund für diese jüngste Rally, denn die Entwicklung der britischen Wirtschaft nach dem Brexit wird immer noch von Unsicherheiten überschattet. Den wahrscheinlichsten Grund für diesen Höhenflug müssen die Anleger anderswo suchen.

Der FTSE 100 wird von Unternehmen dominiert, die ihre Umsatzerlöse im Ausland erzielen und deshalb sehr sensibel auf Wechselkursbewegungen reagieren. Aufgrund des schwächeren Pfunds sind die Gewinne dieser Unternehmen in britischen Pfund mehr wert.

Nicht zuletzt haben die Unternehmensaktivitäten weltweit zugenommen, da zahlreiche Unternehmen nach Möglichkeiten für Übernahmen Ausschau halten. Vor diesem Hintergrund wurden britische Vermögenswerte für internationale Anleger billiger, was den Aktienmarkt in die Höhe trieb.