Alternative Investments Insights

Mai bis August 2018

Freitag, 10/05/2018

Seit Anfang des Jahres hat die Hedgefondsbranche das komplexe Umfeld erfolgreich bewältigt, während die meisten Anlageklassen Einbussen erlitten.

Freitag 05/10/2018 - 08:00
Cedric Vuignier Alternative Investments Expert
Christophe Campana Senior Analyst
  • Von Mai bis August waren die Kern-Aktienmärkte endlich stabil.
  • CTAs konnten Gewinne mitnehmen, als die Märkte der Schwellenländer fielen.
  • Die Normalisierung der Volatilität dauert länger als erwartet.
  • Der Handelskrieg zwischen den USA und China belastete grosse Fusionen.
  • Die Streuung der Erträge unter Managern und Strategien nimmt zu.
Allokation

BISHERIGE ENTWICKLUNG

Was für ein Jahr, dank Donald Trump. Hedgefonds, die von Marktschwankungen profitieren, bekamen im Frühjahr endlich das, was sie sich gewünscht hatten, da die Märkte von einer ganzen Reihe von Ereignissen belastet wurden. Dazu zählten Handelskriege, politische Spannungen in der Türkei und die Haltung von Donald Trump zur Währung und den Zinssätzen. Diese Schwankungen und die dadurch hervorgerufene Unsicherheit kamen spezialisierten Hedgefonds-Strategien wie Fixed-Income-Arbitrage zugute, während vom Aktien-Beta getragene Strategien unter Druck gerieten. US-Long/Short-Aktienstrategien mit Schwerpunkten im Gesundheits- und Technologiesektor litten weniger darunter und profitierten von den kräftigen Rallys in ihren jeweiligen Sektoren. Andere Strategien, z.B. Merger-Arbitrage-Fonds, wurden von den Massnahmen Trumps schwer getroffen. Die USD 44 Mrd. schwere Fusion zwischen Qualcomm und NXP ist ein gutes Beispiel für die Opfer der Handelsspannungen zwischen den USA und China. Insgesamt waren die Renditen unter Strategien und Managern sehr breit gestreut, weshalb die Auswahl ausserordentlich wichtig war.

Seit Anfang des Jahres hat die Hedgefondsbranche das komplexe Umfeld erfolgreich bewältigt, während die meisten Anlageklassen – mit Ausnahme des US-Aktienmarktes – Einbussen erlitten. Grosse Mühe hatten vor allem auch Risikoparitäts- und Multi-Faktor-Risikoprämienstrategien, die in den letzten Jahren bedeutende Zuflüsse verzeichnet hatten. Unserer Meinung nach wird das Chancenspektrum für Hedgefonds immer grösser. Die kurzfristigen US-Zinsen steigen, die realisierte Volatilität lässt die jahrelange Lethargie hinter sich und die Märkte orientieren sich stärker an den Fundamentaldaten, wie an der verbesserten Streuung unter den Aktien abzulesen ist. Für eine sichere Prognose ist es zwar noch zu früh, es scheint aber, als würden wir uns endlich auf ein Umfeld wie vor der Krise von 2008 zubewegen.

MACRO

Für diskretionäre Macro-Manager, die vom Mangel an Klarheit über die Marktentwicklung wie gelähmt und nicht in der Lage oder nicht bereit waren, Risiken einzugehen, verlief der Berichtszeitraum recht ereignislos. Erneut waren widersprüchliche Kräfte zu beobachten, denn der steigenden Inflation und den weiteren Zinserhöhungen in den USA standen der politische Stress in Italien und die Turbulenzen in der Türkei gegenüber. Deshalb tendierten viele Strategien seitwärts oder leicht abwärts. Die Ausnahme bildeten einige Manager, die vom Stress in den Schwellenländern profitieren konnten – der nicht durch die Schwäche in den Schwellenländern verursacht wurde, sondern vielmehr durch die Stärke der USA. Insgesamt war die Positionierung verhalten, und mit Ausnahme der mangelnden Überzeugung der Manager gab es keine wirkliche Konsensmeinung. Die zunehmende Erwartung einer möglichen Änderung der Geldpolitik der Bank of Japan könnte US-Anleihen belasten, da die verankerten Yen-Zinsen eine Kraft waren, die einen zu schnellen Anstieg der globalen Kernzinsen verhinderte. Systematische Manager hatten, ähnlich wie diskretionäre Manager, ebenfalls Mühe, obwohl sie dank der Verkaufswelle bei Schwellenländeranlagen im August von nachhaltigeren Trends profitierten und ihre Portfolios auf Aktien und Rohstoffe ausrichten konnten.

Unser Ausblick

Top-Down-Macro-Zinsgeschäfte verzeichnen ein Comeback: Einige frühere diskretionäre Manager erhalten Kapitalzuflüsse und erzielen nach jahrelangen Enttäuschungen eine gute Performance. Die Impulse dafür gaben die höheren Realzinsen und das kräftige Wachstum in den USA. Wir bestätigen unsere positive Prognose für den Macro-Bereich, bevorzugen aber Relative-Value- gegenüber direktionalen Strategien.

Realzinsen der Schwellenländer haben immer noch ein Polster gegenüber US-Zinsen
Realzinsen der Schwellenländer haben immer noch ein Polster gegenüber US-Zinsen
Quelle
Bloomberg, Haver Analytics, Morgan Stanley Research. Stand der Daten: 31.8.2018

EQUITY HEDGE

Im Zeitraum von Mai bis August stabilisierten sich die Aktienmärkte endlich. Wie angekündigt war dies eine spannungsgeladene Phase, in der die europäischen Aktienmärkte auf der Stelle traten und hinter den US-Märkten zurückblieben. Weltweit wurden die Märkte von den Sektoren Gesundheit und IT angeführt, die von der Prognosesicherheit und Stärke ihrer Gewinne profitierten. Long/Short-Aktienstrategien schnitten insgesamt recht gut ab, vor allem dank der nachhaltigen Trends in bestimmten Wachstumssektoren – wie IT und zyklische Konsumgüter – einschliesslich der FAANG-Aktien. Unter den Fonds gab es jedoch bedeutende Unterschiede: Substanzwerte gerieten unter Druck, da die Verhängung von Zöllen auf chinesische Importe Industrie-, Energie- und Grundstoffsektoren belastete. Für Schwellenländer-Strategien war dies eine schwere Zeit. Die meisten weisen eine strukturelle Long-Tendenz aus, und einige Schlüsselmärkte wie Brasilien, China und die Türkei belasteten die Performance. Einige chinesische Long/Short-Manager litten unter bedeutenden Netto-Long-Positionen in den Sektoren Nicht-Basiskonsumgüter und Grundstoffe. Die Ergebnisse von aktienmarktneutralen Strategien waren durchwachsen, hauptsächlich aufgrund der Kehrtwende der Dynamik und der Substanzwert-Prämien vom Juni.

Unser Ausblick

Die Sektorstreuung nahm weiter zu, denn die führenden Branchen wie IT, Nicht-Basiskonsumgüter und Gesundheit überflügelten den Markt erneut, während die Bereiche Telekommunikation, Basiskonsumgüter und Grundstoffe zurückfielen. Wir bevorzugen nach wie vor Manager mit geringen oder flexiblen Nettoengagements in einem beschränkten Anlageuniversum, um heftige Sektorrotationen zu vermeiden. An diesem Punkt im Konjunkturzyklus ist ein allgemeines Umschwenken auf defensivere Sektoren nicht auszuschliessen.

In den USA war die Kluft zwischen Value und Wachstum seit Dezember 2016 nicht mehr so breit
In den USA war die Kluft zwischen Value und Wachstum seit Dezember 2016 nicht mehr so breit
Quelle
SYZ Asset Management, Bloomberg. Stand der Daten: 31.8.2018

EVENT DRIVEN

Die Strategie erzielte im Berichtsmonat eine positive Performance mit bedeutenden Streuungen der Fondserträge seit Jahresbeginn. Die Erträge hingen erneut hauptsächlich vom Erfolg strategischer Unternehmensmassnahmen ab. Merger-Arbitrage-Fonds schnitten recht gut ab, obwohl die typischen prozessorientierten Bottom-up-Analysen durch die Politik kompliziert wurden. Vor dem Hintergrund des herrschenden Handelskriegs zwischen den USA und China war dies eine schwierige Teilstrategie für Manager, die auf grenzüberschreitende Transaktionen setzten – denn China hielt die Genehmigungen von Fusionen und Übernahmen (M&A) zurück, um Vergeltung für die US-Zölle zu üben. Für Special-Situations-Fonds verlief der Berichtszeitraum ebenfalls recht holprig. Sie wurden vor allem von Aktivisten vorangetrieben, die von der positiven Wertentwicklung der US-Aktienmärkte profitierten. Die meisten aktivistischen Situations-Strategien haben sich in den USA entwickelt, obwohl in den letzten Jahren auch in anderen Regionen Pendants entstanden sind. Event-Driven Credit-Strategien blieben ein relativ verhaltener Bereich mit niedrigen Ausfallraten und sehr aktiven Primärmärkten.

Unser Ausblick

Da der Erfolg mehrerer grosser grenzüberschreitender Unternehmensmassnahmen von der Politik abhängt, erscheint es unter dem Gesichtspunkt der erwarteten Renditen sinnvoll, in kleinere Fonds zu investieren, die sich in der Regel auf Unternehmen mit mittlerer und kleiner Marktkapitalisierung konzentrieren. Angesichts der aktuellen Zunahme der Spannungen in einer Reihe von Ländern ist es auch wichtig, auf liquide Anlagen zu achten.

M&A-Volumen in USD
M&A-Volumen in USD
Quelle
Bloomberg. Stand der Daten: 31.8.2018

RELATIVE VALUE

Nach dem Anstieg der Volatilität im Februar erwarteten viele eine fundamentale Veränderung, die nicht eintrat, denn die implizite und realisierte Volatilität fiel auf ein niedriges Niveau zurück und die Anleger verwarfen den Gedanken an eine potenzielle Marktkorrektur. Angesichts von engen Spreads und Liquiditätsproblemen bekräftigten Long/Short-Credit-Manager ihre defensive Positionierung. Der Rohölpreis stieg jedoch im Berichtszeitraum, da die Regierung Trump das Atomabkommen mit dem Iran aufkündigte, wodurch der Energiekomplex Auftrieb erhielt. Dies war allerdings von kurzer Dauer, da Kredittitel im Zuge des Abverkaufs an den Schwellenmärkten unter Druck gerieten. Insgesamt war die Positionierung von idiosynkratischen Entwicklungen und einigen bedeutenden wiederkehrenden Themen geprägt, insbesondere bei Stubs und Distressed Debt. In den Bereichen Anleihen- und Volatilitätsarbitrage blieb das Bild freundlich. Die Manager drehten voll auf und diversifizierten die Risiken, indem sie von wiederkehrenden deutschen Basistransaktionen abrückten und stärker auf die USA und Japan setzten. Auf der VIX-Kurve gab es während des Monats heftige Bewegungen, mit denen sich Volatilitätsprämien-Arbitrageure schwertaten. Andere Volatilitätsstrategien litten stark unter dem Einbruch italienischer BTP im Mai. Die Gegenposition konnte die Verluste nicht abfangen, da sich das Risiko nicht auf andere Bereiche oder auf Aktien ausweitete.

Unser Ausblick

Wir halten an unserer positiven Prognose für Zins- und Volatilitätsarbitrageure fest, bleiben aber bei Kapital-Arbitrage-Strategien vorsichtig, die ihre Allokation in Wandelanleihen insgesamt reduziert haben – obwohl sie das Engagement in Japan etwas erhöhten.

Implizite Volatilität im Russell 2000 nahe am Allzeittief
Implizite Volatilität im Russell 2000 nahe am Allzeittief
Quelle
Goldman Sachs Global Investment Research, Goldman Sachs Group Inc. Stand der Daten: 31.8.2018

UNSERE ÜBERZEUGUNGEN

Die Merger-Arbitrage wurde in den letzten Monaten von den Nachrichten aufgegriffen, da einige hochkarätige Übernahmen nicht zum Abschluss kamen. Da einiges auf mangelnde Kenntnisse der Marktteilnehmer hindeutet, beleuchten wir im Folgenden einige grundlegende Aspekte dieser Strategie und befassen uns eingehender mit einer Transaktion, die vor kurzem Schlagzeilen machte und die Performance einiger Fonds in den kommenden Monaten bestimmen dürfte.

Die meisten Merger-Arbitrageure versuchen den Unterschied zwischen dem Kaufpreis und dem Kurs auszunutzen, zu dem die Zielaktie vor dem Abschluss der Transaktion gehandelt wird. Dies wird als «Spread» bezeichnet. Spreads variieren in der Regel nach einer Reihe von Parametern. Dazu zählen die M&A-Volumen, das Kapital in der Strategie, die Risikotoleranz bzw. -aversion, die wahrgenommene Qualität der anstehenden Transaktionen und die Zinssätze. Die Spreads hängen auch von der Fähigkeit ab, Übernahmevereinbarungen durchzudrücken, was wiederum von der Gesetzeslage abhängt. Selbst aussichtsreiche Transaktionen können scheitern. Doch das Rechtssystem in stabilen Rechtsordnungen kann eine gewisse Unterstützung für Anleger bieten, die eine Position behalten können, nachdem eine Transaktion geplatzt ist. Versierte Hedgefondsmanager, die Übernahmevereinbarungen und Präzedenzfälle in wichtigen Rechtsordnungen verstehen, sind im Vorteil. Dennoch ist dies keine Erfolgsgarantie. Was die Risiken auf der Ebene eines Merger-Arbitrage-Fonds angeht, sind Hebelung und Diversifizierung nützliche Massnahmen, wie bei jeder Anlagestrategie. Die wenigsten Einzelstrategie-Fonds haben einen Long-Marktwert von über 300% des Nettoinventarwerts. Die meisten begrenzen die Risiken auf der Transaktionsebene durch einen maximalen geschätzten Verlust im Falle eines Scheiterns der Transaktion oder einfach durch ein maximales Exposure für den Long-Marktwert bei einer bestimmten Transaktion.

Lassen Sie uns einen bestimmten Fall genauer betrachten. Im April 2017 meldete das europäische Gesundheitsunternehmen Fresenius, es habe eine Vereinbarung zur Übernahme von Akorn unterzeichnet, einem US-Unternehmen mit Sitz in Delaware. Im April 2018 blies Fresenius die Übernahme ab. Fresenius stellte – als wesentlich erachtete – Mängel an der Integrität von Daten fest, die Akorn bei der US-Arzneimittelbehörde eingereicht hatte. Akorn reichte daraufhin Klage ein, um die Transaktion gerichtlich durchzusetzen. Das Verfahren begann im Juli 2018. Sofern vor der Verhandlung kein aussergerichtlicher Vergleich geschlossen wird, untersuchen die Fondsmanager Präzedenzfälle, Protokolle zu mündlichen Anhörungen und die Übernahmevereinbarung, um festzustellen, ob das Gericht in Delaware den Abbruch der Transaktion aufgrund einer wesentlichen nachteiligen Änderung zulassen wird. Die wahrscheinlichsten Ergebnisse umfassen eine Durchsetzung der Transaktion – in diesem Fall würde der Aktienkurs von Akorn auf den Transaktionswert von USD 34 je Aktie steigen – oder eine Bestätigung der Aufkündigung – in diesem Fall würde der Aktienkurs von Akorn auf seinen fundamentalen Wert zurückfallen, der mit einer hohen einstelligen Zahl angesetzt wird. Angesichts von derart binären und komplexen Möglichkeiten ist die Diversifikation des Portfolios entscheidend.

Aktienkurs von Akorn in USD
Aktienkurs von Akorn in USD
Quelle
Bloomberg. Stand der Daten: 31.8.2018