Adrien Pichoud Economist
Maurice Harari Senior Portfolio Manager
Wanda Mottu Portfolio Manager
Christophe Buttigieg Portfolio Manager
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USA – BIP im 3. Quartal stark dank des Verbrauchs

Die US-Wirtschaft wächst nach wie vor stark. Das war, kurz gefasst, die Botschaft des vorläufigen BIP-Berichts für das 3. Quartal. Darin wurde annualisiert ein Anstieg um 3,5 % ausgewiesen, nach 4,2 % im 2. Quartal. In den letzten 12 Monaten hat das BIP der USA real um 3 % zugelegt, der seit 2015 stärkste Zuwachs.

Anders als im vorangegangenen Quartal verteilte sich der Zuwachs jedoch weniger gleichmässig auf die unterschiedlichen Bereiche der Wirtschaft. Die Unternehmensinvestitionen und die Wohnungsbauinvestitionen legten im Sommer eine Pause ein, gleichzeitig nahmen die Vorratsbestände so stark zu wie seit drei Jahren nicht mehr. Im Quartal waren die Exporte erstmals seit zwei Jahren rückläufig und die Importe stiegen sprunghaft auf einen neuen Rekordwert an. Auf gutem Weg blieb letztendlich nur der Verbrauch der privaten Haushalte. Der Zuwachs im Quartal betrug hier annualisiert wieder 4 %. Unterstützt wurde er noch immer durch den starken Arbeitsmarkt und niedrigere Steuern.

Gut möglich, dass diese Unterschiede vorübergehender Art sind und später korrigiert werden. Die dem Wachstum der US-Wirtschaft zugrunde liegende Dynamik ist stark genug, um solche Stösse abzufangen. Allerdings signalisiert der BIP-Bericht für dieses 3. Quartal möglicherweise, dass die Lage nach der «goldenen Zeit» der vergangenen zwei Jahre, in der alle Wachstumsmotoren in den USA gleichmässig positiv zu Buche schlugen, künftig vielleicht von weniger Harmonie und mehr Volatilität geprägt sein wird.

Der Verbrauch der privaten Haushalte war treibend für das starke BIP-Wachstum im 3. Quartal, bei den Investitionen wurde hingegen eine Pause eingelegt

Quellen: Factset, SYZ Asset Management. Stand: 1. Nov. 2018

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Wachstum der Nominallöhne beschleunigt sich…die reale Kaufkraft hingegen nicht

Quellen: Factset, SYZ Asset Management. Stand: 2. Nov. 2018

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USA – Anstieg der Löhne stützt Ausgaben der privaten Haushalte

Die Arbeitslosenquote in den USA fällt weiter. Im Oktober erreichte sie mit 3,7 % den niedrigsten Stand seit fast 50 Jahren – nachdem sie Ende 2009 noch bei 10 % gelegen hatte. Jahrelang war trotz des Rückgangs der Arbeitslosigkeit eine massgebliche Erholung des geringen Lohnwachstums ausgeblieben. Anscheinend wird sich das in diesem Jahr nun ändern, denn der Mangel an Arbeitskräften und Anhebungen des Mindestlohns durch mehrere grosse Arbeitgeber in den USA treiben die Nominallöhne und die Arbeitskosten letztendlich nach oben.

Diese Beschleunigung bei den Lohnzuwächsen ist angesichts der Abhängigkeit des US-Wachstums vom Verbrauch der privaten Haushalte sehr willkommen. Sie schafft einen Ausgleich für die negativen Auswirkungen steigender Energiepreise auf die Kaufkraft und, ganz allgemein, für die etwas höhere Inflation. Tatsächlich hat sich das Wachstum der realen durchschnittlichen Stundenlöhne in diesem Jahr jedoch nur wenig beschleunigt und liegt nach wie vor unter 1 %. Um den privaten Verbrauch und den BIP-Anstieg in Zukunft zu stützen, muss das positive Wachstum der realen Kaufkraft privater Haushalte aufrechterhalten werden.

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Eurozone – Noch ein Quartal mit schwachem BIP-Wachstum

Das Wirtschaftswachstum in der Eurozone hat gegenüber den Erwartungen im dritten Quartal wieder enttäuscht. Das BIP-Wachstum in der Union betrug 0,2 % und war damit geringer als im 1. und 2. Quartal, als es noch bei 0,4 % gelegen hatte, und auch geringer als die im Durchschnitt der Quartale des Jahres 2017 verzeichnete Wachstumsrate von 0,7 %. Mit 1,7 % Zuwachs in 12 Monaten ist dies das langsamste Wachstum seit 2014.

Länderspezifische Daten – d. h. monatliche Tätigkeits- und Stimmungsindikatoren – bestätigen diesen jüngsten Trend. Deutschland und Italien leiden noch immer unter den negativen Auswirkungen, die das langsamere Wachstum der Weltwirtschaft auf die Produktionstätigkeit hat. Italien wurde zudem von politischen Faktoren und Ungewissheit um den Haushalt und die öffentlichen Finanzen in Mitleidenschaft gezogen. Spanien hingegen verzeichnet unter den grossen europäischen Volkswirtschaften nach wie vor die stärkste Dynamik.

Die Schwäche bei der Tätigkeit im Sommer war anscheinend zum grössten Teil durch globale oder länderspezifische Faktoren bedingt. Der Rückgang der Arbeitslosenzahlen, steigende Löhne und niedrige Zinssätze stützen inzwischen das Wachstum der Binnennachfrage, und alle diese Faktoren dürften dazu beitragen, dass sich das BIP-Wachstum der Eurozone bei einer ordentlichen Wachstumsrate von circa 1,5% jährlich stabilisiert. Allerdings führt die von der Verlangsamung des Wachstums hervorgerufene schlechte Stimmung dazu, dass die Risikobilanz inzwischen eher negativ ausfällt.

Wachstum in der Eurozone verlangsamt sich dieses Jahr auf breiter Front

Quellen: Factset, SYZ Asset Management. Stand der Daten: 1. Nov. 2018

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Stärkeres Wachstum der Löhne, aber der Druck auf die Verbraucherpreisinflation lässt nach

Quellen: Bloomberg, SYZ Asset Management. Stand der Daten: 1. Nov. 2018

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Vereinigtes Königreich – Niedrigere Inflation lässt der Bank of England etwas mehr Zeit

Die neuesten Inflationszahlen kamen der Bank of England ganz sicher gelegen, denn die Inflation liess im September stärker nach als erwartet. Im Vereinigten Königreich, wo Unsicherheiten aufgrund des Austritts aus der Europäischen Union den Wirtschaftsausblick beeinträchtigen, werden der Zentralbank durch diesen Rückgang der jährlichen Inflationsrate Spielräume eröffnet, die Zinssätze nur langsam anzuheben.

Vor dem Referendum war der Inflationsdruck gering gewesen. Das Abstimmungsergebnis zugunsten des Brexits liess das britische Pfund jedoch stark abwerten, wodurch die Inflation anstieg. Die Beschleunigung des Wachstums der Löhne in letzter Zeit ist ein weiteres Zeichen dafür, dass die Inflation anzieht. Die zuletzt bekannt gegebene Verbraucherpreisinflation von 2,4 % verschafft der Zentralbank jedoch eine Atempause. Am 1. November traf sie die Entscheidung, bei der Normalisierung der Zinssätze eine Pause einzulegen. Der sich abzeichnende Brexit bereitet der Bank of England nach wie vor Bedenken, auch wenn sie einen reibungslosen Übergang erwartet.

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Devisen – Chinesische Währung rutscht ab

Angesichts der intensiven Handelsgespräche zwischen den USA und China stand auch die chinesische Währung im Rampenlicht, denn sie näherte sich der psychologisch wichtigen Marke von 7 Yuan je US-Dollar an. Anleger sind anscheinend besorgt, dass ein Abrutschen unter diese Marke Auslöser für mehr Volatilität und Kapitalflucht sein könnte, mit einem möglichen Schneeball-Effekt.

Das Hauptproblem ist aber noch komplexer. Zwar ist ein schwächerer Yuan gut für die Exporte und lindert indirekt die Auswirkungen von US-Zöllen auf chinesische Waren. Eine weitere Abwertung wäre für die chinesischen Amtsträger und die Handelsgespräche aber ganz sicher nicht positiv. Die USA könnten daraufhin nämlich geltend machen, die asiatische Wirtschaftsmacht manipuliere ihre Währung. Dies ist ein Vorwurf, den US-Finanzminister Mnuchin kürzlich fallen liess, der aber in den Köpfen der Anleger noch nachklingt.

Nach Andeutungen Trumps zu einem potenziellen Abkommen zwischen beiden Ländern hat sich der Yuan in letzter Zeit wieder etwas erholt. Die Volatilität der Währung könnte anhalten, bis ein Abkommen tatsächlich bestätigt wird.

Yuan wertet ab und liebäugelt mit der Marke um 7

Quellen: Bloomberg, SYZ Asset Management. Stand der Daten: 1. Nov. 2018

05

Inländische Indikatoren für Kreditwachstum und Tätigkeit haben sich jüngst stabilisiert

Quellen: Factset, SYZ Asset Management. Stand der Daten: 1. Nov. 2018

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China – Nach und nach Stabilisierung der Tätigkeit im Inland

Neben dem laufenden Handelsstreit mit den USA hat die chinesische Wirtschaft dieses Jahr auch im Inland mit Gegenwind zu kämpfen – und zwar mit dem von der Politik vorangetriebenen harten Durchgreifen gegen Kredite, das unmittelbar nach dem Parteitag der Kommunistischen Partei Chinas im Oktober 2017 bekannt gegeben wurde. Durch die abrupte Abkühlung des Wachstums bei Kreditvergaben dämpfte es die Binnennachfrage und verstärkte die Verlangsamung des Wirtschaftswachstums.

Auch wenn er im Zusammenhang mit der zunehmend durch Fremdkapital finanzierten Wirtschaft noch so gute Absichten verfolgte, erwies sich der Plan der chinesischen Behörden, die Kreditexpansion einzudämmen, als zeitlich schlecht abgestimmt, da gleichzeitig die US-Zölle angehoben wurden. Übrigens wurde der Schritt schnell rückgängig gemacht, und eine allmähliche Lockerung der geldpolitischen Bedingungen in diesem Frühjahr wurde später durch unterstützende finanzpolitische Massnahmen ergänzt. Die negativen Auswirkungen von US-Zöllen sickern zwar fortschreitend bis zur Konjunktur hin durch. Gleiches gilt aber auch für die positiven geld- und finanzpolitischen Anreize zur Unterstützung der Binnennachfrage.

In letzter Zeit sind nach und nach Zeichen für eine Stabilisierung zum Vorschein gekommen. Die Inlandskredite haben sich nach einem Drei-Jahres-Tief erholt, und die Produktionstätigkeit im Inland hat sich anscheinend etwas über dem Grenzwert zwischen Expansion und Schrumpfung stabilisiert. Noch ist es zu früh, um von einer entscheidenden Trendumkehr zu sprechen. Doch für die Lage im Inland ist dies ein ermutigendes Zeichen.

07

Mexiko – Peso (MXN) nach Absage eines Flughafenprojekts unter Druck

Der neu gewählte mexikanische Präsident, Andrés Manuel López Obrador (AMLO), gab auf eine von ihm initiierte Konsultation hin die Absage des 13,3 Mrd. US-Dollar schweren Flughafenprojekts in Mexiko-Stadt bekannt. Fast 70 % der Teilnehmer stimmten gegen das Projekt und entschieden sich stattdessen für die Modernisierung und Erweiterung bestehender Flughafeneinrichtungen. Nach der Bekanntgabe durch AMLO senkte Fitch den Ausblick für das Rating des mexikanischen Staates von stabil auf negativ. Die Entscheidung für die Aufgabe des Projekts gibt Anlass zu weiteren Bedenken, dass bestehende Aufträge storniert werden könnten, besonders im Sektor Energie, und sie wird ganz sicher Auswirkungen auf das Anlegervertrauen haben.

Angesichts des Drucks auf mexikanische Anlagen wertete der Peso gegenüber dem US-Dollar im Monatsverlauf um 8,0 % ab. Im Vergleich dazu verlor der MSCI Emerging Markets Currency Index nur 1,1 %. AMLO wird sein Amt am 1. Dezember antreten, und auf seine Rede zur Amtseinführung wird man zweifellos genau achten. Gleiches gilt für den Staatshaushalt, der bis zum 15. Dezember verabschiedet werden muss.

Mexikanischer Peso schnitt im Oktober schlechter als Währungen der Schwellenländer-Märkte ab

Quellen: Bloomberg, SYZ Asset Management. Stand der Daten: 31. Okt. 2018

07

Entwicklung der realen Rendite 10-jähriger US-Treasuries und des Kassakurses von Gold

Quellen: Bloomberg, SYZ Asset Management. Stand der Daten: 1. Nov. 2018

08
08

Rohstoffe – Negative Korrelation von Gold zu den realen Zinsätzen

Der Goldpreis stieg im Oktober um fast 2 % auf über 1‘200 US-Dollar je Feinunze an, und das in einem Monat, in dem am Ende nur wenige Anlageklassen zulegen konnten. In volatilen Märkten, die zudem aufgrund von Ängsten vor stärker als erwartet ausfallenden Zinsanhebungen durch die US-Notenbank unter Druck standen, fungierte Gold schliesslich als sicherer Hafen.

Gleichzeitig haben sich die realen Zinssätze jüngst auch wieder auf einem Wert von über 1 % eingestellt, nach 0,42 % Ende letzten Jahres. Dadurch hat sich der Goldpreis in den letzten drei Monaten kaum verändert und ist im Bereich um circa 1‘200 US-Dollar je Feinunze geblieben. Darüber hinaus hat der US-Dollar dieses Jahr aufgewertet, ein Plus von 5,4 %, wodurch die Goldpreise gedämpft wurden.

In letzter Zeit fassen Anleger anscheinend wieder mehr Vertrauen in das von jeher als sicherer Hafen geltende Edelmetall. Zu den grössten Bedrohungen für Gold gehören höhere Zinssätze und ein stärkerer US-Dollar. Doch wahrscheinlich hat der Markt beide Faktoren schon eingepreist und die nachteiligen Auswirkungen auf den Goldpreis werden weniger stark sein.

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Zinssätze – Anstieg der US-Renditen ohne Erwartung einer höheren Inflation

Im Oktober stieg die nominale Rendite 10-jähriger US-Treasuries erstmals seit 2011 auf über 3,2 %. Unerwartet starke Konjunkturdaten und Äusserungen des Fed-Chefs Jerome Powell dazu, dass die US-Notenbank mit ihrem Zyklus der Zinsanhebungen noch längst nicht am Ende sei, liessen die Renditen sprunghaft ansteigen.

Sonderbar an dieser Bewegung war jedoch, dass sie fast ausschliesslich durch den Anstieg der realen langfristigen Zinssätze bedingt war, während sich die Komponente der Inflationserwartungen nur geringfügig änderte – und später im Monat sogar zurückging. Die nominalen langfristigen Zinssätze setzen sich aus den Erwartungen für die künftige Inflation und die künftigen kurzfristigen Zinssätze zusammen.

Im Oktober sind nur die realen Zinssätze gestiegen. Dies deutet auf die nach wie vor feste Überzeugung der Anleger hin, dass die Inflation auf lange Sicht unter Kontrolle bleiben wird. Der Grund hierfür kann darin bestehen, dass es der US-Wirtschaft im Falle weiterer Anhebungen der kurzfristigen Zinssätze durch die US-Notenbank nicht ermöglicht wird, sich so weit zu erhitzen, dass sie letzten Endes Inflationsdruck erzeugt. Verstärkt wird dieser Eindruck dadurch, dass die Inflation in den USA trotz starken Wirtschaftswachstums und geringer Arbeitslosigkeit noch nicht zum Vorschein gekommen ist.

Die Inflationserwartungen sind im Oktober etwas zurückgegangen, die nominalen Zinssätze aber sprunghaft angestiegen

Quellen: Factset, SYZ Asset Management. Stand der Daten: 1. Nov. 2018

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Relative Performance des Russell 2000 (Small Caps) gegenüber dem S&P 500

Quellen: Bloomberg, SYZ Asset Management. Stand der Daten: 2. Nov. 2018

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Aktien – US-Small-Caps mit Underperformance

Auch im Oktober schnitten US-Small-Caps, gemessen durch den Russell 2000 Index, wieder unterdurchschnittlich ab. Seit Ende Juni haben sie sich 8 % schwächer als der breite US-Aktienmarkt – der S&P 500 – entwickelt.

In letzter Zeit haben die Aktienmärkte mit der Änderung des geldpolitischen Umfelds eine Korrektur eingeleitet. Beispielsweise verzeichnen US-Small-Caps eine Underperformance, und der auf Wachstumsaktien/Momentum gerichtete Anlagestil (Growth/Momentum Style) wird durch einen Anlagestil, bei dem der Substanzwert im Mittelpunkt steht (Value Investing), in Frage gestellt.

Vor einigen Monaten, zu Beginn der Diskussionen um den Handelskrieg zwischen den USA und China, legten US-Small-Caps gegenüber US-Large-Caps stark zu. Hintergrund hierfür war, dass Sanktionen den kleineren Unternehmen wahrscheinlich weniger Schaden zufügen werden als den grossen.

Jetzt richten Anleger ihre Aufmerksamkeit auf die US-Wirtschaft, wobei die Konjunkturindikatoren darauf hinweisen, dass wir uns in einer spätzyklischen Phase befinden, in der Large Caps im Allgemeinen gefragter sind als Small Caps. Darüber hinaus könnten Small Caps mit hohen – oft variabel verzinslichen – Schulden angesichts der weiteren Normalisierung der Geldpolitik durch die US-Notenbank Schaden nehmen.

Bei Small Caps lässt die zu Beginn dieses Jahres nach Steuersenkungen oder wegen der Bedenken um den Handel verzeichnete Erholung langsam nach. Dagegen werden neue Handelsabkommen, z. B. eine erneuerte NAFTA, wieder den grossen Unternehmen zugutekommen.