Alternative Investments Insights

Januar bis April 2020

Montag, 05/25/2020

Es Ist lange her, dass sich Hedgefonds in einer ähnlichen Situation befanden.

Montag 25/05/2020 - 09:39
Cedric Vuignier Alternative Investments Expert
Alexis Mansuy Analyst
  • Hedgefonds befinden sich in einer idealen Situation, um unter diesen Umständen eine Outperformance zu erzielen
  • Sie sind strukturell stärker als 2008
  • Sie werden von bedeutenden anlageklassenübergreifenden Verwerfungen profitieren
  • Die höhere Volatilität, die den Antrieb für verschiedene Strategien liefert, dürfte anhalten
  • Ein neuer Zyklus notleidender Kredite bringt grosse Chancen mit sich

Zu Beginn des Jahres 2020 entwickelten sich die Märkte bei einer insgesamt geringen Volatilität recht verhalten, wie durch den VIX-Index illustriert wird, der für geraume Zeit unter 20 Punkten blieb.

Der erste Covid-19-Fall wurde Ende 2019 gemeldet. Es dauerte 3 Monate, bis sich die Angst weltweit verbreitete und die Finanzmärkte beeinträchtigte, wodurch die Indizes wieder auf Werte sanken, die seit 5 Jahren nicht mehr beobachtet worden waren. Die Besonderheit dieses Markteinbruchs ist seine Geschwindigkeit. Sie führte so schnell wie nie zuvor zum Sturz des S&P 500 in eine Baisse, der VIX übertraf seinen höchsten Stand seit seiner Einführung im Jahr 1990 und die 10-jährigen US-Renditen sanken auf ihr tiefstes jemals verzeichnetes Niveau.

Risk-Parity-Strategien litten, weil sich die historisch negative Korrelation zwischen Anleihen- und Aktienkursen umzukehren begann. Dies schadete wiederum Fixed-Income-Arbitrageuren, die eine Austrocknung der Liquidität verzeichneten, was eine Ausweitung der Spreads zwischen Cash-Instrumenten und ihren Derivaten zur Folge hatte. Die Manager erreichten schliesslich ihre Risikogrenzen, lösten den Abbau der Verschuldung aus und verstärkten die nachteiligen Auswirkungen auf die Märkte. Grosse Kapitalabflüsse von den Golfstaaten wegen der auf Rekordtiefs gefallenen Ölpreise waren ebenfalls nicht hilfreich.

Im März, als etwa die Hälfte der Weltbevölkerung in ihren Häusern bleiben musste, setzten die Regierungen fiskalische und geldpolitische Impulse, was die Realzinsen in den Industrieländern unter den Nullpunkt brachte. Diese Welle des Optimismus half dem S&P 500, sodass er seinen schnellsten Drei-Tages-Anstieg der letzten neunzig Jahre erreichen konnte.

In diesem Marktumfeld schnitten Hedgefonds besser ab als andere gehandelte Anlageklassen. Auch wenn einige Hedgefondsstrategien enttäuscht haben mögen, unterscheidet sich das Hedgefondsuniversum vollständig von dem, was es 2008 einmal war. Die Volatilität der Hedgefonds ist heute niedriger, da die Manager eine geringere Hebelwirkung einsetzen, ihre Anlegerbasis sich verändert hat, die Banken solider aufgestellt und die Gegenparteien stärker diversifiziert sind. Bedeutende Verwerfungen haben viele Gelegenheiten mit sich gebracht, besonders in Kredit- und Arbitrage-Strategien. Es ist lange her, dass sich Hedgefonds in einer ähnlichen Situation befanden. Sie haben die beste Position, um davon zu profitieren. Wir konnten dies bereits an ihrer starken Performance im April ablesen.

Equity Hedge

Die ersten Wochen des Jahres 2020 bedeuteten für die Aktienmärkte eine Fortsetzung der Rally von 2019. Die Ruhe vor dem Sturm. Danach und innerhalb weniger Tage, als sich Covid-19 über die gesamte Welt ausbreitete, verzeichneten die Aktienmärkte eine Reihe täglicher Verluste und Gewinne historischen Ausmasses mit Ausschlägen, wie sie sich in den extremsten Handelssitzungen der Jahre 2008, 1987 und 1929 ereigneten.

Die meisten Equity-Hedge-Strategien erlebten harte Zeiten, übertrafen aber den Markt. Unter diesen extremen Volatilitätsverhältnissen verringerten Aktienmanager ihre Netto- und Bruttoengagements. Allgemein gesehen gelang Strategien mit niedrigerem Beta-Engagement die Erhaltung des Kapitals besser als anderen. Einige Sektorspezialisten wie der TMT- und der Gesundheitssektor kamen mit den Turbulenzen relativ gut zurecht.

Marktneutrale Fonds litten auch unter Faktorrotationen und die Gewinne aus ihren Short-Positionen konnten die Verluste aus den Long-Positionen nicht decken, da einige Titel ungeachtet der Fundamentaldaten ebenfalls aggressiv abverkauft wurden.

VIX INDEX
Die implizite Volatilität des S&P 500 übertraf 2020 die Niveaus von 2008
Quelle
Bloomberg

Event Driven

In den ersten beiden Monaten des Jahres 2020 waren die M&ASpreads volatil, verengten sich aber insgesamt. Mitte März erweiterten sich die Spreads im Zuge der Verkaufswelle am Markt auf Niveaus, die zuletzt während der Finanzkrise 2008 verzeichnet wurden. Der Druck auf die Spreads verstärkte sich aufgrund von Einschussanforderungen, dem Abbau der Verschuldung und Plattformen, die ihre Bücher ungeachtet der Situation der zugrunde liegenden Geschäfte schlossen.

Allgemein gesehen war die Value-Ausrichtung der Event-Strategien auf relativer Basis nicht hilfreich, da Wachstumstitel (Growth) Substanztitel (Value) um nahezu zweistellige Werte übertrafen.

Während des Einbruchs zeigten Strategien mit niedrigeren Beta- Komponenten wie Merger- und Kreditarbitrage sowie notleidende Anlagen/Restrukturierung eine grössere Widerstandsfähigkeit als andere, namentlich Aktivisten und Special Situations.

M&A Spreads
M&A Spreads
Quelle
Bloomberg

Macro

Während des Berichtszeitraums kam es unter den verschiedenen Teilstrategien zu grossen Streuungen. Während einige diskretionäre Macro-Fonds 2020 einen guten Start hatten, litten systematische Manager. Im Januar gab es bereits Diskussionen über eine mögliche Pandemie. Daher hatten diskretionäre Fondsmanager etwas Zeit, das Portfolio mit der Entwicklung der neuen Nachrichten, die sie von ihren Kontakten und Beratern in China und von Epidemiologen erhielten, umzuschichten. Die meisten von ihnen waren für eine Senkung der US-Zinsen positioniert. Volatilitätsstrategien, die auf einen starken Volatilitätsanstieg hofften, entwickelten sich sehr gut. Short-Aktien- und -Rohstoffstrategien erwiesen sich ebenfalls als gute Geschäfte.

Mitte Februar hielten die meisten Trendfolgestrategien immer noch Long-Positionen in Aktien und Anleihen, die von der Rally des Jahres 2019 begünstigt wurden. Kurzfristige CTAs konnten während des Abverkaufs das Kapital besser erhalten als langfristige. Die Anleger traten die Flucht aus Risikoanlagen an, um als sichere Häfen geltende US-Staatsanleihen zu kaufen, was die Renditen 10-jähriger USStaatsanleihen auf ein historisches Tief von 0,3% brachte. CTAs erzielten dadurch Erträge, aber nicht genügend, um die Verluste aus dem Aktienhandel auszugleichen.

Allgemein betrachtet übertraf die Performance kleinerer Fonds die der grösseren, da die höhere Volatilität und die geringere Liquidität die Ausführung grosser Transaktionen erschwerte.

US 10-Year yield
Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen sanken auf ihr tiefstes jemals verzeichnetes Niveau.
Quelle
Bloomberg

Relative Value

Mitte März wurden Fixed-Income-Arbitrageure extrem durch ihre Basistransaktionen und die ungünstigen Entwicklungen der USTreasury- Instrumente belastet. Deren bedeutendes Volumen trocknete die Marktliquidität aus – eine Situation, die zuletzt 2008 zu beobachten war und bei den meisten Fonds zu Verlusten im zweistelligen Bereich führte. Seit den massiven Kapitalzuflüssen von der US-Notenbank gingen die Verluste etwas zurück.

Die Volatilitäts-Arbitrage verzeichnete eine breite Performancestreuung, vom zweistellig positiven Bereich bis zur Liquidation und Schliessung des Geschäfts. Manager, die zu kämpfen hatten, litten hauptsächlich unter der Trendumkehr und dann unter einem Mangel an Liquidität in einem überlaufenen Bereich: Long Volatility Asien gegenüber USA.

Manager von Wandelanleihen erwiesen sich als widerstandsfähig, verzeichneten aber im Allgemeinen Verluste, da ihre Short-Positionen in Aktien den Abverkauf auf der Anleihenseite nicht ausglichen. Sie litten auch unter dem Abbau der Verschuldung seitens der grossen Multi- Strategy-Fonds.

Strukturierte Finanzierungen waren die grössten Verlierer. Zu einem bestimmten Zeitpunkt im März verloren sie fast die Hälfte ihres Werts, da die Teilnehmer Schwierigkeiten haten, eine angemessene Finanzierung zu erhalten, bevor sich die Lage ein wenig verbesserte.

Quantitative Manager waren ebenfalls betroffen, da ihre Handelsmodelle hohe Sigma-Ereignisse zu bewältigen hatten. Diese Modelle waren, anders ausgedrückt, mittels historischer Marktdaten gestaltet, die keine derart extremen Handelsereignisse enthielten, und dies verhinderte weitgehend eine gute Positionierung, um von ihnen zu profitieren.

TY implied repo versus GC funding to delivery
Rendite von US-Staatsanleihen, impliziter Repo-Satz, im Vergleich zu allgemeinen Rückkaufvereinbarungen bis zur Lieferung
Quelle
Bloomberg und LMR Partners

Unsere Überzeugungen

Wir sehen interessante Vorgänge im Kreditmarkt. Wir sind gerade in einen neuen Zyklus notleidender Kredite eingetreten, der Gelegenheiten für die nächsten 18 bis 24 Monate bietet. Für eine gute Investition müssen Anleger jedoch auf das Timing, die Instrumente (HY, IG, CLO ...) und die Kreditqualität der Unternehmen achten. In einem Zyklus notleidender Kredite gibt es im Allgemeinen drei Phasen (siehe die nachstehende Grafik).

In der ersten Phase herrscht eine hohe Unsicherheit bei irrationalen Märkten aufgrund von Zwangsverkäufen und Vermögensliquidationen, die oft durch gehebelte Positionen ausgelöst werden. Die Liquidität im Markt kann schnell und deutlich austrocknen. Dies beobachteten wir im März 2020 als die erste Phase begann. Zu diesem Zeitpunkt gab es deutliche Fehlbewertungen und Verwerfungen, die alle Anlageklassen (z. B. Aktien, Anleihen, CDS und Geldmärkte) betrafen und sich bis in die Kapitalstruktur der Unternehmen fortsetzten.

In dieser Phase ist es sinnvoll, zu sehr attraktiven Preisen in hochwertige Kreditinstrumente zu investieren. Distressed-Manager werden sich auf die grössten Unternehmen konzentrieren, deren Kurse unter Druck stehen. Es gibt nur sehr wenig Restrukturierungsarbeit zu leisten. Das komplexe Risiko-Rendite-Profil von Notfallsituationen ist aufgrund einer geringeren Absicherung gegen Verluste weniger attraktiv, da wir uns noch immer in einer Stresssituation befinden, d. h. bei der gegenwärtigen Lage im Zusammenhang mit COVID-19 herrscht noch zu grosse Unsicherheit. Phase 1 ist kurz, sie reicht von wenigen Monaten bis zu einem halben Jahr. Die Manager konzentrieren sich hauptsächlich auf drei Elemente:

  • Unternehmen mit den höchsten Bonitäten und dem niedrigsten Beleihungsauslauf (LTV), die mit grösserer Wahrscheinlichkeit überleben werden,
  • dem Auffinden von Arbitrage-Gelegenheiten in grossen Kapitalstrukturen mit bedeutenden Verwerfungen (hochwertiger Teil des Hochzinssegments),
  • zum Ende der Phase, wenn die Liquidität zurückgekehrt ist, hochwertige Unternehmensanleihen, aber mit mehr Druck im Beleihungsauslauf (LTV).

Die zweite Phase beginnt, wenn im Hinblick auf eine Reihe von Wirtschaftsund Branchenergebnissen Gewissheit eintritt. Die Manager konzentrieren sich auf notleidende, aber überlebende grosse Kapitalstrukturen, von denen eine schnellere Unternehmensrestrukturierung erwartet wird, z. B. CMBS, MBS, notleidende Kredite, strukturierte Produkte, Private Debt, Immobilien, Flugzeuge und nachrangigere Tranchen von CLOStrukturen.

Sie werden die Führung der aktiven Restrukturierung, die Kreditvergabe in Sondersituationen und die Rettungsfinanzierung übernehmen. In der gegenwärtigen COVID-19-Situation wird diese Phase wahrscheinlich beginnen, sobald mehr Klarheit über die Behandlung der Viruserkrankung und eine Impfung besteht. Diese Phase wird einige Quartale dauern, je nach Art der Konjunkturerholung.

Die letzte Phase beginnt mit dem Ende der Krise. Die Manager beginnen, die Früchte der Anlagen zu ernten, die sie in den vorangegangenen Phasen getätigt haben. Was neue Anlagen betrifft, werden sie nach Gelegenheiten bei der Kreditvergabe in Sondersituationen Ausschau halten und nach Cross-over-Investments, bei denen ein vertieftes Wissen über Umstrukturierungen mit der Kenntnis der zugrunde liegenden Anlagen verbunden wird. Sie könnten ein besonderes Interesse an der Schifffahrt und an Flugzeugen haben. Die dritte Phase dauert im Allgemeinen einige Jahre bis ein Jahrzehnt.

Seit März dieses Jahres halten wir bei SYZ Capital an den Märkten nach notleidenden Anlagen sowohl auf der liquiden als auch auf der illiquiden Seite Ausschau, von Hedgefonds mit vierteljährlicher bis jährlicher Liquidität bis zu geschlossenen Recovery-Fonds. Unserer Ansicht nach sind heute die jährlichen bis vierjährigen Anlageinstrumente das optimale Segment. Wir befinden uns mit dem Risiko einer zweiten Welle der COVID-19-Infektionen, die kurzfristig eintreten könnte, noch immer in einer unsicheren Lage. Daher könnten in diesem ungünstigen Szenario Verkäufer, die zwangsweise Verkäufe in liquideren Produkten vornehmen müssen, unseren Anlagen Schaden zufügen. Wenn bessere Liquiditätsbedingungen gewünscht sind, besteht die Möglichkeit, Kapital in auf Kredite spezialisierte Hedgefonds einzusetzen, die sich an den Phasen 1 und 2 beteiligen, aber mit geringeren Allokationen in reine notleidende Situationen. Wir konzentrieren uns aber auf die hochwertigeren Titel mit einer Erfolgsbilanz von 15 bis 20 Jahren, die mit früheren Stressphasen gut zurechtgekommen sind und nur geringe Altlasten mit sich bringen oder deren Bewertungen bereits gesunken sind.

Bei den Preisen, zu denen die Manager diese notleidenden Anlagen kaufen, besteht keine Notwendigkeit für eine vollständige Erholung, um gutes Geld zu verdienen. Eine Normalisierung ist ausreichend.

NEW DISTRESSED DEBT CYCLE
Neuer Zyklus notleidender Kredite

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