Adrien Pichoud Economist
Maurice Harari Senior Portfolio Manager
Wanda Mottu Portfolio Manager
Christophe Buttigieg Portfolio Manager
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Economía mundial: ralentización del crecimiento económico en 2018

La economía mundial experimentó una ralentización constante de la actividad durante el transcurso de 2018. Tras una aceleración armoniosa y sincronizada en 2017, con la mayor tasa de crecimiento mundial en los últimos seis años, el retroceso fue mucho más pronunciado de lo previsto en 2018.

Esta ralentización se debió fundamentalmente al debilitamiento de la dinámica en China y Europa, dado que ambas regiones experimentaron una pérdida continuada de fuelle durante el año. La combinación de obstáculos incluyó factores internos, a saber, el ajuste de las condiciones crediticias en China, un ciclo de existencias negativo de Europa y factores específicos de Italia y Francia, además de factores externos, como los anuncios en materia de aranceles estadounidenses y el aumento de los precios de la energía. Estos lastraron la actividad económica, generando así un círculo vicioso en la confianza empresarial y de los consumidores. Además de todo ello, el ajuste de las condiciones crediticias en Estados Unidos ante el sólido crecimiento del país lastró a los países dependientes de la financiación en USD, especialmente en el universo emergente.

A medida que nos adentramos en 2019, la pregunta clave es si estas tendencias tocarán a su fin, lo que situaría el crecimiento del PIB mundial en una senda de expansión aceptable, o si se perpetuarán, transformándose en un bache más pronunciado y preocupante.

La dinámica del crecimiento mundial se ralentizó de manera constante en 2018

Fuentes: Factset, SYZ Asset Management. Datos a: 11 de enero de 2019

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La divergencia de las políticas monetarias entre EE. UU. y el resto del mundo siguió aumentando en 2018

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 11 de enero de 2019

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Economía mundial: la divergencia de políticas monetarias se ve ampliada por la Fed

La divergencia de políticas monetarias fue una característica clave de 2018 y terminó por desestabilizar a los mercados financieros en el último trimestre del año. La extensión de las subidas de tipos de la Reserva Federal en el contexto de una ralentización del crecimiento mundial ha sembrado dudas acerca de un ajuste potencialmente injustificado, sobre todo atendiendo a la disminución en curso de las posiciones del balance de la Fed.

Entretanto, otros bancos centrales no han tenido la oportunidad de emular los pasos de esta última, pese a manifestar su voluntad de normalización monetaria. El Banco Central Europeo logró finalizar su programa de compras de activos, si bien se ha visto obligado a ser más evasivo en relación con las perspectivas de posibles subidas de tipos. El Banco Nacional Suizo, cuya principal limitación es la solidez subyacente de su moneda, no tiene más remedio que esperar a que el BCE mueva ficha para plantear la retirada de su incómoda política de tipos negativos. Y el Banco de Japón apenas puede realizar movimientos, puesto que se enfrenta a una desaceleración del crecimiento, una inflación nula y un alza inminente del tipo del IVA en 2019 que, sin duda, lastrará la demanda final.

La divergencia de políticas monetarias entre Estados Unidos y el resto del mundo desarrollado se está tornando lo suficientemente notoria como para desencadenar todo tipo de efectos secundarios negativos en los mercados financieros. Las últimas semanas de 2018 pusieron de manifiesto que a la Fed le costará seguir subiendo tipos si otras instituciones no lo hacen.

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China: pérdida de dinamismo económico a nivel interno a causa del crédito

La economía china fue la clara protagonista en 2018. Su ralentización tuvo un notable efecto en la actividad global, debido a su contribución al PIB mundial y sus efectos indirectos en las materias primas y los países exportadores de bienes industriales de todo el mundo.

Quizás contra todo pronóstico, la debilidad de China no estuvo directamente relacionada con los titulares comerciales y la imposición de aranceles por parte de Estados Unidos a un creciente número de exportaciones chinas. En realidad, los aranceles apuntalaron la actividad exportadora, dado que las empresas adelantaron los pedidos a la aplicación de estos últimos. Fue el componente interno de la economía lo que fundamentalmente lastró el crecimiento en 2018. La decisión de frenar la concesión de préstamos a finales de 2017 resultó ser "demasiado eficaz" y se tomó en el momento equivocado. El crédito interno, cuantificado por el agregado de Financiación social total, disminuyó el año pasado pese a los intentos por revertir la tendencia. Los indicadores de actividad, como el índice de gestores de compras (PMI), también reflejaron esta tendencia bajista.

Se ha de producir una reversión en la dinámica de crecimiento de los préstamos para impulsar un repunte en la actividad interna este año, sobre todo si se confirman los aranceles estadounidenses y estos comienzan a lastrar el componente externo de la economía.

La ralentización de China en 2018 se debió principalmente a un descenso en el crecimiento del crédito

Fuentes: Factset, SYZ Asset Management. Datos a: 11 de enero de 2019

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Varios grandes bancos centrales emergentes subieron tipos en 2018

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 31 de diciembre de 2018

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Universo emergente: la política monetaria en los mercados emergentes se está ajustando poco a poco

Los mercados emergentes se enfrentaron a un año difícil. Estos acusaron especialmente la normalización de la política monetaria de la Fed, junto con la escalada de las tensiones comerciales, la crisis turca y la volatilidad de los precios del petróleo. En un contexto de apreciación del USD y de subidas de tipos en Estados Unidos, muchos bancos centrales se vieron obligados a incrementar sus tipos de interés para defender su moneda y evitar presiones inflacionistas.

Entre las principales economías emergentes, varios países —Indonesia, la India, Sudáfrica, Turquía y Rusia— pusieron fin a sus ciclos de relajación monetaria o subieron tipos tras una larga pausa, mientras que México continuó con su senda de normalización junto con la Fed. El Banco de Indonesia fue el más rápido en actuar, elevando sus tipos en seis ocasiones en un total de 175 pb para frenar la depreciación de la rupia. Procedió de este modo porque el país es particularmente vulnerable a una venta masiva global a causa del abultado déficit por cuenta corriente y de su dependencia del capital extranjero.

Si bien algunos destacados bancos centrales del universo emergente no movieron ficha, como en el caso de China, que mantuvo un sesgo acomodaticio para apoyar su economía —en fase de ralentización—, o Brasil, cuya inflación permaneció contenida, las políticas monetarias de los mercados emergentes viraron por lo general hacia un endurecimiento en 2018.

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Mercados emergentes: Turquía terminó por desviarse del camino

Aunque la economía turca empezó con fuerza 2018, con una expansión del PIB del 7,2% en el primer trimestre, su trayectoria cambió bruscamente de rumbo para convertirse en una pesadilla. Durante el verano, la moneda del país se dejó casi un 40% frente al USD, con una inflación que se disparó por encima del 25% (su máximo de los últimos quince años) y un drástico aumento de los impagos en préstamos a causa del aumento de los costes de financiación.

Una crisis diplomática con EE. UU., que se produjo en mitad de los conflictos sobre la política de seguridad y la detención de un pastor americano a manos de Ankara, fue una fuente constante de tensiones. Pero esto no hizo más que acelerar una crisis que ya se había fraguado. El país estaba, y continúa estando, en una difícil situación económica, con ingentes cantidades de deuda corporativa en moneda extranjera y una independencia de su política monetaria altamente cuestionable.

La economía turca comenzó a contraerse en el último trimestre de 2018 y la recesión puede perpetuarse al menos durante la primera mitad de 2019.

La lira turca se hundió mientras la inflación se disparaba

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 18 de enero de 2019

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Evolución del Ibovespa y de los rendimientos del bono del Tesoro brasileño a 10 años

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 14 de enero de 2019

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Brasil: el partido de extrema derecha favorece a los activos brasileños en el cuarto trimestre

Los activos brasileños fueron de los pocos que cerraron el año en terreno positivo: el Ibovespa clausuró 2018 con un alza del 15%, mientras que el rendimiento del bono brasileño a 10 años pasó de su máximo en un 12,6% en mayo a un 9,2% a finales de diciembre; por su parte, el real brasileño se revalorizó más de un 14% frente al USD.

El nuevo presidente, Jair Bolsonaro —elegido en octubre— impulsó los activos brasileños con su agenda, favorable al sector privado. Este cambio en el panorama político, con la llegada al poder de la extrema derecha, aupó la confianza y los índices de actividad.

La economía brasileña goza de una sólida posición externa y una gran cantidad de reservas de divisas. Sin embargo, Bolsonaro también se enfrenta a una realidad de déficits fiscales insostenibles que deberá resolver. La reforma de las pensiones es otro gran problema que debe atajarse para abordar el déficit; el Gobierno debe obtener para ello el visto bueno del Congreso, donde no goza de mayoría absoluta. Sin embargo, si el Gobierno no puede reducir estos desequilibrios fiscales, no hay duda de que la confianza sobre los activos brasileños saldrá mal parada.

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Renta fija: los tipos reales impulsan los rendimientos estadounidenses en 2018

Los tipos de la deuda pública estadounidense a largo plazo subieron por lo general en 2018. Los tipos a corto plazo aumentaron hasta su máximo desde 2008, impulsados por la normalización monetaria de la Fed. Los tipos largos también subieron. El tipo de referencia de la deuda pública estadounidense a 10 años finalmente superó la barrera del 3% y llegó a alcanzar el 3,25% en octubre, para luego caer hasta el 2,68% a finales de año, aún un 2,4% por encima del nivel registrado a principios de 2018.

Pero la característica fundamental de las fluctuaciones de los tipos estadounidenses durante el año probablemente fue el hecho de que, en su mayoría, se derivaron de un aumento constante del rendimiento real, sin tener en cuenta la inflación. Con un alza de 55 pb en 2018, el tipo real a 10 años en Estados Unidos alcanzó el 1% por primera vez desde 2011. Entretanto, las previsiones de inflación cerraron el año con una caída de 27 pb a causa del retroceso tardío del precio del crudo, pese a haber permanecido ancladas persistentemente en torno al 2%.

Dicho de otro modo, el aumento de los tipos estadounidenses observado en 2018 se vio impulsado principalmente por el alza de los rendimientos reales, no por el aumento de las previsiones de inflación. Sin duda, el movimiento se vio impulsado por el avance de la Fed hacia unas condiciones crediticias menos laxas, lo que también derivó en un nuevo aplanamiento de la curva de rendimientos. En cambio, en 2019 es probable que los tipos estadounidenses a largo plazo se vean aupados principalmente por las previsiones de inflación, mientras que el componente de tipos reales parece tener menos potencial alcista.

El constante aumento de los tipos reales ha sido el principal catalizador de los rendimientos estadounidense en 2018

Fuentes: Factset, SYZ Asset Management. Datos a: 11 de enero de 2019

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La montaña rusa de los tipos italianos

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 31 de diciembre de 2018

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Renta fija: el drama político italiano

Tras las elecciones generales del 4 de marzo, se inició un periodo de incertidumbre política en torno a la formación de gobierno que duró hasta finales de mayo, cuando el populista Movimiento Cinco Estrellas y la Liga Norte finalmente formaron una coalición. Durante este tiempo, se registró un pico de incertidumbre cuando el presidente Mattarella rechazó a un candidato euroescéptico para el cargo de ministro de Finanzas, lo que intensificó el riesgo de nuevas elecciones. El rendimiento del BPT italiano a 10 años subió hasta el 3,16%, lastrando a toda la periferia europea, puesto que los inversores temían un nuevo auge de los partidos contrarios a la unión monetaria en la campaña electoral. Tras aludir inicialmente a un déficit fiscal del 1,6%-1,7% para 2019, el Gobierno anunció un déficit del 2,4% del PIB, lo que incumpliría las normas comunitarias mediante la expansión de la deuda pública. A finales de septiembre, la Comisión Europea rechazó el presupuesto italiano y amenazó con poner al país en el Procedimiento de Déficit Excesivo (PDE), que podría derivar en sanciones. La deuda pública transalpina reanudó sus ventas masivas, y sus tipos alcanzaron el 3,68% en octubre, aunque ello no afectó a sus homólogas española y portuguesa.

Tras proponer un déficit revisado del 2,04%, Roma finalmente llegó a un acuerdo con Bruselas, lo que favoreció a los rendimientos italianos a 10 años, que cayeron hasta el 2,74% a finales de año. No obstante, la economía italiana sigue sufriendo problemas estructurales, y el riesgo de un PDE no ha hecho más que posponerse en el tiempo. Esto se ve intensificado por el amplio diferencial aún vigente entre los tipos italianos y los portugueses o españoles.

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Volatilidad: un año de transición

Tras una prolongada era de relajación cuantitativa que tuvo como efecto secundario la compresión de la volatilidad, las economías desarrolladas están adentrándose en una fase de ajuste cuantitativo en el que empezarán a retirarse estímulos.

El efecto de esta retirada era difícil de estimar en un primer momento, pero entender el impacto de dejar atrás este entorno es aún más complejo. Con todo, una cosa parece clara: estamos entrando en una nueva etapa de volatilidad. Además de esto, se estima que la liquidez general del mercado ha disminuido, lo que hace que los mercados sean menos resistentes a las tensiones. Por último, el rendimiento a 10 años tiene un enorme efecto en la oferta de productos estructurados diseñados para mejorar las rentabilidades, como la venta sistemática de volatilidad.

En resumidas cuentas, los inversores deben prepararse para una mayor inestabilidad.

La media anual del VIX va en aumento

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 31 de diciembre de 2018

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Evolución del precio al contado del oro y del índice del dólar estadounidense en 2018

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 14 de enero de 2019

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Materias primas: ¿vuelve a brillar el oro?

Además del riesgo geopolítico y de la confianza de los inversores, los dos principales catalizadores del precio del oro son el dólar estadounidense y los tipos reales a largo plazo de EE. UU., que históricamente están inversamente correlacionados con el metal amarillo.

En 2018, el oro se dejó algo menos del 14% desde su máximo de enero hasta su mínimo de agosto, para luego repuntar un 9% y cerrar el año en torno a los 1280 USD/onza. En paralelo, el dólar estadounidense se revalorizó desde principios de 2018 hasta el mes de agosto, para luego disminuir su ritmo de apreciación. La política monetaria de la Fed se tornó más acomodaticia de lo previsto por los mercados y esto fue uno de los principales catalizadores de la caída del dólar, al tiempo que el oro recuperó su condición de activo refugio en el entorno de aversión al riesgo reinante durante el cuarto trimestre.

En adelante, es probable que la evolución de los precios del oro esté dividida entre dos fuerzas: el dólar y los tipos reales a largo plazo en EE. UU. Si cree que los tipos reales estadounidenses continuarán subiendo de manera significativa, debería alejarse del oro, pero si cree que el dólar permanecerá débil y los tipos reales en EE. UU. apenas subirán, el oro podría volver a brillar.