Fabrizio Quirighetti Macroeconomic Strategist
Adrien Pichoud Economist
Maurice Harari Senior Portfolio Manager
Christophe Buttigieg Portfolio Manager
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Estados Unidos: la Fed da un giro sin precedentes

El giro que ha dado la Reserva Federal estadounidense en cuestión de seis meses es bastante espectacular y probablemente sin precedentes.

A principios de octubre de 2018, la Fed acababa de subir su tipo de referencia por séptima vez en dos años. Los miembros del FOMC anticipaban tres subidas más en 2019 y otra en 2020, después de la prevista en diciembre de 2018. El Presidente de la Fed, Jerome Powell, afirmó que el tipo de los fondos federales estaba «todavía lejos del nivel neutral» y que iba a poner en «piloto automático» el proceso en curso de reducción del balance de la Fed.

No obstante, en marzo de 2019, tras una serie de discursos en los que se apuntaba a una postura más acomodaticia, la Fed puso el punto final al endurecimiento de la política monetaria. Los miembros del FOMC no señalaron únicamente que apenas prevén subir los tipos a corto plazo en los próximos tres años, sino que además el tipo actual de los fondos federales casi ha alcanzado su nivel neutral a largo plazo. Además, la Fed anunció que a partir de septiembre ya no reducirá más el volumen de su balance.

Por lo tanto, ahora las herramientas de política monetaria están totalmente en modo de reposo y la postura de la Fed es realmente neutral (sin ningún sesgo hacia una u otra dirección) y está lista para ajustarse en el sentido que haga falta. En un contexto en el que siguen imperando las preocupaciones en torno al crecimiento mundial, los mercados de futuros no han tardado a empezar a descontar una rebaja de los tipos este año o el que viene.

La Fed ya no va a subir más los tipos. Los mercados ahora descuentan rebajas

Fuentes: Reserva Federal, Bloomberg Datos a: 05.04.2019

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Los tipos alemanes a 10 años vuelven a ser negativos

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 05.04.2019

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Zona euro: el tipo del bono alemán a 10 años vuelve a ser negativo, con el permiso del BCE

No se esperaba que sucediera al principio, y todavía menos que sucediera por segunda vez. Pero así ha sido: los tipos alemanes a 10 años cayeron por debajo de cero en marzo.

El cóctel de factores era potente: una continua debilitación de la actividad en todo el continente, la revisión a la baja de las previsiones de crecimiento e inflación por parte del BCE en anticipación de unos datos de inflación más bajos de lo esperado, una Fed que sorprendió con su postura acomodaticia, haciendo caer los tipos de todo el mundo; y las especulaciones de que el BCE diferenciaría por tramos los depósitos bancarios para mitigar el impacto de los tipos negativos a corto plazo sobre los beneficios, considerado un signo de que el BCE ha abandonado la perspectiva de subir los tipos.

En este contexto, no es de extrañar que se aplanara la curva del euro, que mide la diferencia entre los tipos a corto y a largo plazo, especialmente puesto que las perspectivas de inflación a medio plazo también han vuelto a caer en torno a los mínimos de 2016. La «japonización» de Europa está en marcha.

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Reino Unido: siguen debatiendo, mientras la economía se estanca

El Reino Unido y la Unión Europea juegan la prórroga, tras aplazar dos veces la fecha límite del Brexit, prevista inicialmente para el 29 de marzo.

En marzo, el creciente riesgo de una salida sin acuerdo y su posible impacto sobre la actividad económica en ambos lados del Canal de la Mancha (y de la frontera irlandesa) eran cada vez más patentes. Según los datos de actividad de marzo, la economía se estancó: la actividad del sector de servicios se contrajo y la manufacturera solamente se vio estimulada por la acumulación de existencias como previsión de posibles perturbaciones de las cadenas de suministro.

Parece que no hay fechas límite para el postureo político, las estrategias sutiles y las pugnas de poder en el Parlamento británico. Pero el impacto económico de la persistente incertidumbre sobre las condiciones comerciales y la relación del Reino Unido con la UE podría forzar con rapidez a los políticos a actuar. Si no, el temido escenario de una recesión relacionada con el Brexit podría materializarse perfectamente, incluso si este no se ha producido de manera efectiva.

La economía británica se ha estancado ante la incertidumbre relacionada con el Brexit

Fuentes: Factset, SYZ Asset Management. Datos a: 05.04.2019

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El repunte de la actividad manufacturera en China obedece a unos importantes estímulos crediticios y fiscales

Fuentes: Factset, SYZ Asset Management. Datos a: 05.04.2019

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China: llegan los ansiados indicios alentadores de un repunte del crecimiento

La economía china parece haberse recuperado en 2019, lo que es esencialmente una buena noticia en lo que se refiere a las previsiones económicas mundiales. Mientras los Estados Unidos pierden impulso a medida que se disipa el impacto de los estímulos fiscales y Europa sigue en horas bajas, era extremadamente necesario tener un indicio alentador de la segunda economía mundial tras haber experimentado una ralentización pronunciada durante un año.

Por lo tanto, el repunte de la actividad industrial china en marzo, que vuelve a expandirse y está en su máximo nivel desde la pasada primavera, es un buen indicio de que la combinación de medidas de relajación monetaria y fiscal adoptadas en los últimos trimestres está surtiendo el efecto deseado de forma gradual. En primer lugar, ha compensado la restricción excesiva de las condiciones crediticias que se había aplicado en 2017, la cual lastró la expansión del crédito el año pasado. En segundo lugar, ha conseguido estabilizar la economía interna a tiempo para cuando se notó en toda su plenitud el impacto de los aranceles estadounidenses a principios de 2019.

Las negociaciones comerciales entre Estados Unidos y China parecen constructivas y podrían resultar en algún tipo de acuerdo. No obstante, será esencial que la demanda final de China se recupere para asegurar que el crecimiento mundial no cede ante la presión de las dificultades europeas y la ralentización de los vientos a favor estadounidenses.

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Alemania: por fin, un dato positivo del índice IFO alemán de clima empresarial

Tras seis meses de continuas bajas, el índice IFO de clima empresarial de Alemania se recuperó en marzo. Pese a unas previsiones de consenso de que los datos se mantendrían estables y a las débiles cifras preliminares del PMI anunciadas a principios de mes, el índice aumentó de 98,7 a 99,6. El principal factor fue el aumento de las expectativas empresariales, que ganó 1,6 puntos hasta 95,6. Esto indica que la economía alemana podría estabilizarse en el segundo semestre. En cuanto a sectores, el de servicios registró una fuerte recuperación, con un alza de 4,7 puntos, mientras que el manufacturero siguió lastrando el índice, con una caída de 2,5 puntos. Este débil dato secunda el del PMI manufacturero, que se situó en un mínimo de 44,7 que no se veía desde 2012.

Mientras que estas encuestas indican que todavía se observa una evolución negativa en el sector industrial, el dato alentador de la actividad interna –que señala el índice IFO– podría reflejar unas mejores perspectivas para la segunda mitad del año.

Encuesta empresarial IFO de Alemania

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 31.03.2019

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El banco central de Noruega subió los tipos de interés

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 29.03.2018

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Noruega: el banco central sube los tipos

En un mundo de débil crecimiento económico, inflación anémica y tipos prolongadamente bajos, Noruega destaca entre las principales economías desarrolladas. El 21 de marzo, el banco central de Noruega o Norges Bank subió su tipo de referencia en 25 pb hasta el 1,0%.

La economía noruega está creciendo a un buen ritmo, a una tasa del 0,9% en el cuarto trimestre y con un aumento previsto del 2,7% este año. Mientras tanto, el PMI se mantiene por encima de 55 desde el pasado agosto y la inflación ha sido superior a lo esperado: la tasa general y la subyacente se situaron en el 3,0% y el 2,6% respectivamente en febrero, frente al objetivo del 2,0%. En consecuencia, el gobernador Olsen observó: «Las previsiones y el equilibrio de riesgos indican que seguramente volverá a subirse el tipo de referencia a lo largo del próximo semestre».

Por lo tanto, el Norges Bank, preocupado por mantener dicho tipo demasiado bajo durante demasiado tiempo, se enfrenta a unos dilemas que ya querrían otros grandes bancos centrales.

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Tipos: ¿inversión temporal de la curva de tipos estadounidense a 3 meses-10 años?

En marzo, la curva de tipos estadounidense a 3 meses-10 años se invirtió. No obstante, no fue el caso para la curva de tipos a 2-10 años, que es un indicador más fiable de una recesión inminente y que se eleva a 15 pb. La inversión de la primera se debió principalmente a una postura más acomodaticia de la Fed, junto con algunos datos manufactureros decepcionantes en Europa. Esto provocó un movimiento de huida hacia la calidad, que hizo caer el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años en 31 pb el mes pasado.

Normalmente, una inversión de la curva de tipos sirve de indicador adelantado de la economía estadounidense y suele predecir una recesión en los próximos 12 a 18 meses, pero no siempre ha sucedido así. Los inversores son muy conscientes de que la economía estadounidense se acerca al final del ciclo y de que en algún momento en el futuro habrá una recesión. Pero es más difícil predecir cuándo ocurrirá esto sobre la base de una inversión de la curva de tipos. Además, los mercados tendrán que observar si dicha inversión dura, si sigue cayendo en terreno negativo, y si se propaga a la curva a 2-10 años. En el pasado, ha habido periodos en que la curva de tipos se invirtió temporalmente sin que hubiera una recesión.

Por último, pero no por ello menos importante, las prolongadas políticas monetarias ultralaxas sin precedentes han aplanado la curva de tipos de forma natural y podría resultar contraproducente tratar de realizar comparaciones históricas.

Curva de tipos a 3M-10A de EE. UU. (pb)

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 08.04.2019

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Índices Philadelphia Stock Exchange Semiconductor y Nasdaq, rentabilidad en lo que va de año (recalculado con base 100)

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 09.04.2019

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Renta variable: la rentabilidad del sector de semiconductores alcanza unos niveles récord

El índice Philadelphia Stock Exchange Semiconductor (SOX) sigue la rentabilidad de treinta empresas que se dedican al diseño, distribución, fabricación y venta de semiconductores. En el primer trimestre, el índice avanzó un 21,4%, superando la rentabilidad del Nasdaq en un 4,6%.

El 4.º trimestre de 2018 fue muy flojo para el sector de semiconductores, debido principalmente a una demanda de chips más baja de lo esperado. No obstante, desde principios de año, los principales actores del sector creen que se tocará fondo en torno al 2.º trimestre y prevén un fuerte repunte de la demanda de semiconductores en el segundo semestre. Además, desde que la Reserva Federal le diera un giro a su política monetaria en enero, y con la aparente estabilización de las tensiones comerciales entre Estados Unidos y China, el sector tecnológico (es decir, acciones de crecimiento) es de los que están teniendo la mejor rentabilidad en lo que llevamos de 2019.

Últimamente, el SOX ha alcanzado unos máximos históricos y se ha resarcido de la fuerte pérdida del cuarto trimestre del año pasado, cuando cayó un 15,0%.

Al empezar la temporada de resultados del primer trimestre, será interesante ver si se mantiene el tono positivo durante la segunda mitad del año. Si hay cualquier señal de duda, podría registrarse una corrección de algunos títulos.

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Turquía: reducción considerable de la liquidez de la lira

El tipo a un día implícito a plazo de Turquía escaló en más de un 700%, alcanzando el 1300%, debido a que los bancos nacionales dejaron de prestar fondos en liras en el mercado exterior. Tras un fuerte desplome de la lira, que perdió un 5% en un día, parece que los responsables turcos trataron de estabilizar la moneda en anticipación de las elecciones municipales impidiendo que los inversores tomaran posiciones cortas en esta divisa. El resultado fue una reducción de la liquidez para algunos bancos extranjeros, que no pudieron cerrar sus posiciones en permutas sobre divisas. El tipo a un día volvió a situarse cerca de los niveles normales en los días siguientes. No obstante, este suceso mermó de nuevo la confianza de los inversores en los activos turcos y podría afectar a la liquidez del mercado exterior en adelante. Las inquietudes de los inversores se reflejaron, por ejemplo, en la escalada de los CDS turcos, que aumentaron en 134 pb durante el mes.

Los tipos de la lira turca en el mercado exterior se dispararon

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 08.04.2019

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2019: un buen arranque de la cotización del petróleo

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 08.04.2019

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Materias primas: ¿recuperación del petróleo?

Si bien los mercados de renta variable experimentaron un repunte impresionante y algo inesperado en forma de V en el primer trimestre (las mejores rentabilidades trimestrales del S&P 500 desde el 2.º trimestre de 2009), el rebote de los precios de la energía ha sido igual de espectacular o más, con una fuerte ganancia del 5,1% y del 3,6% del petróleo estadounidense WTI y Brent en marzo. El resultado es que el petróleo ha avanzado un 30% en lo que va de año, su mejor inicio de año desde 2002. Esto se debe a los esfuerzos de reducción de la oferta de la OPEP, los problemas de suministro en Venezuela, así como la postura moderada de los bancos centrales, que tratan de calmar los temores de una recesión mundial.

En cuanto a la demanda, todavía no hay signos tangibles de una mejora significativa, pero la confianza en el crecimiento mundial y las perspectivas comerciales tocó fondo a finales del año pasado, los metales industriales también experimentaron un repunte y el índice de Carga Seca del Báltico (Baltic Dry) finalmente se estabilizó. No obstante, aún falta mucho para poder hablar de la victoria de una recuperación.