Adrien Pichoud Economist
Wanda Mottu Analyst
Maurice Harari Portfolio Manager
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Estados Unidos: la inflación no hace acto de presencia

La ausencia de presiones inflacionistas visibles en la economía estadounidense supone un rompecabezas cada vez más frustrante para la Reserva Federal. Con una tasa de desempleo por debajo del 5% durante un año y una creación de empleo que sigue rondando los 200 000 puestos de trabajo al mes, la teoría económica sugiere que las presiones alcistas sobre los salarios y los precios deberían empezar a asomar la cabeza. De hecho, estas expectativas han servido de argumento a la Fed para subir sus tipos y prepararse para una reducción gradual de su balance.

No obstante, desde el mes de marzo, todos los indicadores de inflación en Estados Unidos han caído por debajo del objetivo a medio plazo del 2%. Aunque inicialmente el regulador parecía convencido de que esta coyuntura podría ser transitoria, la persistencia de la debilidad en la inflación parece haber quebrado esta confianza. Durante su intervención semestral ante el Congreso, Janet Yellen aludió a la incertidumbre sobre cuándo y cuánta inflación se registrará tras la retirada de estímulos.

La ausencia de inflación está complicando el calendario del proceso de normalización de la política monetaria, ya que este hecho supone un lastre para los tipos a largo plazo, provoca un aplanamiento de la curva de rendimientos y suscita dudas acerca de si procede embarcarse en un ajuste monetario.

La inflación se está ralentizando inesperadamente, por debajo del objetivo de la Fed

Fuente: Factset, SYZ Asset Management. Datos a: 28 de julio de 2017

La inflación se está ralentizando inesperadamente

El BoC subió tipos en un contexto de aceleración del crecimiento e inflación a la baja

Fuente: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 28 de julio de 2017

El BoC subió tipos en un contexto de aceleración del crecimiento e inflación a la baja
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Subida de tipos en Canadá: indicio de una mejora de confianza por parte de los bancos centrales

Las últimas semanas han planteado la pregunta de si los bancos centrales podrían estar adoptando un "comportamiento gregario". Hace tan solo unos meses, la Fed parecía bastante sola en su intento por normalizar la política monetaria. Sin embargo, en cuestión de semanas, esta postura se ha extendido notablemente y varios bancos centrales (sobre todo, en Europa) han adoptado un tono menos acomodaticio (si bien están aún muy lejos del extremo contrario).

El Banco de Canadá ha sido el primero en adoptar esta nueva dinámica, al subir 25 pb su tipo de referencia en julio. Hace un mes, la probabilidad implícita en el precio de mercado de que se produjera este movimiento solo rondaba el 10%. Esta decisión se basa en una mejora del contexto económico, ya que el crecimiento del PIB ha repuntado con rapidez tras dejar atrás la ralentización inducida por el segmento petrolero en 2015. Aun así, al igual que en Estados Unidos, la inflación no acompaña e incluso ha caído recientemente. No obstante, esta debilidad se considera temporal.

De hecho, el sólido crecimiento del PIB podría justificar este (levísimo) ajuste monetario. Y cabe la posibilidad de que la inflación finalmente se acelere, aunque la apreciación del dólar canadiense tras la subida de tipos supondrá un obstáculo en el camino. Sin embargo, no podemos evitar preguntarnos si el BoC habría adoptado la misma decisión sin este reciente alarde de confianza por parte de los bancos centrales.

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El euro gana fuerza

El euro continuó registrando una elevada demanda en julio, puesto que repuntó frente al dólar —de 1,14 a 1,18— gracias a una favorable combinación de factores. En primer lugar, la moneda única continúa infravalorada según las variables de PPA, al tiempo que la zona euro exhibe una situación de superávit por cuenta corriente. Ante la desaparición de las incertidumbres políticas desde las elecciones presidenciales francesas y la sorprendente reaparición del crecimiento económico, ahora los inversores buscan pistas sobre las próximas acciones de normalización monetaria del BCE. El tono aparentemente menos acomodaticio de las declaraciones de Mario Draghi en Sintra a finales de junio avivaron el reciente y acelerado ascenso del euro.

Pero no solo se trata de un euro más fuerte ya que, en paralelo, el dólar se ha visto afectado por un crecimiento económico ligeramente decepcionante, los constantes retrocesos de los mercados respecto de los tipos objetivo y a largo plazo en Estados Unidos y la anémica ratio (de Sharpe) de las políticas implantadas por Trump frente a sus constantes aspavientos. Las expectativas sobre el efecto de Trump en el crecimiento, los tipos y la inflación volvieron a caer el mes pasado.

¿Ascenso meteórico del euro? ¿Caída en desgracia del dólar? ¿Ambas cosas?

Fuente: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 28 de julio de 2017

¿Ascenso meteórico del euro? ¿Caída en desgracia del dólar? ¿Ambas cosas?

Los índices bursátiles estadounidenses desafían a la gravedad

Fuente: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 28 de julio de 2017

Los índices bursátiles estadounidenses desafían a la gravedad
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La renta variable estadounidense alcanza nuevos máximos

Los índices de renta variable estadounidense se anotaron nuevos máximos en julio. El NASDAQ rebasó brevemente el umbral de los 6400 puntos, mientras que el S&P500 ronda actualmente los 2500 y el Dow Jones se acerca a los 22 000. El índice más importante y representativo, el S&P500, se ha revalorizado en nueve de los últimos diez meses. La renta variable estadounidense se ha visto respaldada por un contexto económico atemperado (ni congelado ni en ebullición), que se caracteriza por un crecimiento económico constante aunque no desbocado, la ausencia de inflación y una política monetaria que continúa siendo extremadamente laxa. Si a esto le añadimos una depreciación del dólar y una temporada de resultados empresariales de buena factura para el segundo trimestre, tenemos algunos motivos de peso por los que las plazas bursátiles al otro lado del Atlántico registran unos precios elevados basados en hipótesis excesivamente optimistas.

No obstante, como suele suceder, existe un creciente "vértigo" respecto de estos máximos, sobre todo en vista del elevado nivel de complacencia reinante en los mercados. No en vano, pese a las amenazas geopolíticas y el desorden político en Estados Unidos, el índice VIX (el indicador de volatilidad) se anotó nuevos mínimos el mes pasado. Todo apunta a que los inversores no ven una alternativa interesante a la renta variable. Otro ejemplo de la placidez de los parqués es que el S&P500 solo ha registrado cuatro jornadas con caídas superiores al 1% desde principios de 2017. Esto representa únicamente el 3% de las sesiones bursátiles, en comparación con una media histórica del 24%.

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Renta fija: los rendimientos reales suben en Alemania y Estados Unidos

Recientemente, el riesgo político ha desaparecido y todas las miradas vuelven a apuntar a los bancos centrales. En Estados Unidos, la Fed podría anunciar una reducción del tamaño de su balance a la vuelta del verano, mientras que el BCE podría empezar a retirar estímulos y el BoE está cada vez menos cómodo con el repunte de la inflación impulsado por el desplome de la libra.

La última ronda de intervenciones a cargo de los bancos centrales fue uno de los principales catalizadores de la volatilidad registrada en el mercado de bonos. Actualmente, los rendimientos reales están subiendo, aupados por una inflación a la baja (dado que la tendencia de la inflación a un año oscila entre la reflación y la desinflación). Parece poco probable que esa presión bajista vaya a volver a arrastrar a los rendimientos nominales hasta mínimos de este año.

Al mismo tiempo, el diferencial de los rendimientos reales entre Europa y los Estados Unidos está tirando al alza del euro frente al billete verde.

En este contexto, el Bund alemán y los bonos del Tesoro estadounidense registraron desde finales de mayo un incremento respectivo en sus rendimientos nominales de 17 pb (tipos reales +15 pb) y de 11 pb (tipos reales +13 pb), al tiempo que el euro se apreció un 3,8% frente al dólar.

Rendimiento del Bund a 10 años vinculado a la inflación menos rendimiento de Tips estadounidenses a 10 años y evolución del tipo de cambio al contado EUR/USD

Fuente: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 1 de agosto de 2017

Rendimiento del Bund a 10 años vinculado a la inflación menos rendimiento de Tips estadounidenses a 10 años y evolución del tipo de cambio al contado EUR/USD

Diferenciales cada vez más ajustados

Fuente: Factset, SYZ Asset Management. Datos a: 28 de julio de 2017

Diferenciales cada vez más ajustados
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Los diferenciales de la deuda corporativa siguen estrechándose

Los diferenciales de los bonos de alto rendimiento (High Yield), de la deuda emergente y de los bonos de alta calidad volvieron a estrecharse en julio. Por las mismas razones atemperadas por las que la renta variable sigue disparada, los diferenciales no dejan de mermar. Aunque claramente hay un límite en este movimiento de estrechamiento, resulta complicado vislumbrar qué podría desencadenar una notable reversión de esta tendencia. Ciertamente una recesión, un envite en los tipos o la inflación, o una repentina evaporación de la liquidez, que podría terminar por suceder si los desequilibrios y una asignación inadecuada del capital continúan ganando fuelle.

Por tanto, por extraño que parezca, este fenómeno de diferenciales generalmente reducidos podría durar mucho más de lo que pensamos. Basta con fijarse en lo que pasó en 2005-2006 en los mercados de deuda corporativa o en Japón en las últimas tres décadas en materia de tipos y diferenciales. Mientras los bancos centrales no cesen en su empeño de perseguir la inflación con sus armas monetarias actuales, los diferenciales de la deuda corporativa no dejarán de estrecharse.

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Los bancos centrales del universo emergente recortan tipos

Mientras que los bancos centrales se esfuerzan por normalizar su política monetaria en el universo desarrollado ante las presiones bajistas sobre la inflación, los reguladores de los mercados emergentes se dedican a recortar tipos por el mismo motivo. Cabe señalar que, en el pasado, los países emergentes se enfrentaban al problema de reducir una inflación (demasiado) elevada, que traía consigo unos tipos de interés reales también altos. La actual tendencia bajista en el plano de la inflación está permitiendo recortar tipos a algunos bancos centrales emergentes.

En Sudáfrica, el SARB sorprendió al mercado recortando su tipo (-25 pb) hasta el 6,75% por primera vez en cinco años. Aunque el país se enfrenta a graves problemas políticos y económicos (entró en recesión en el primer trimestre), el riesgo en el panorama de la inflación actualmente está más o menos equilibrado. En Brasil, la inflación sigue cayendo y el descenso en las cifras de julio dejó la puerta abierta a otro recorte de tipos (-100 pb hasta el 9,25%) por parte del COPOM.

Otros bancos centrales (en Perú o Colombia) también recortaron sus tipos de referencia durante el mes y el consenso apunta a una acción similar en la India tras la reunión de la RBI en agosto.

El COPOM y el SARB han recortado tipos

Fuente: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 31 de julio de 2017

El COPOM y el SARB han recortado tipos

El repunte del cobre y otros metales industriales

Fuente: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 28 de julio de 2017

El repunte del cobre y otros metales industriales
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Cobre: la dinámica de la oferta y la demanda impulsa los precios

Los metales industriales mostraron un excelente tono en julio gracias a una demanda sostenida, un descenso de la oferta y un dólar más débil. El cobre fue de los activos más rentables en el plano de las materias primas. Alcanzó su cota máxima desde hace más de dos años, con una revalorización del 7% en el transcurso del mes.

La demanda se vio impulsada por la actividad económica mundial, ya que el PMI manufacturero siguió ganando terreno y las noticias procedentes de China son positivas (el país representa alrededor de la mitad del consumo mundial de cobre refinado). Además, se registró cierta especulación acerca de una posible prohibición china de las importaciones de chatarra de cobre —una fuente de suministro adicional para el país—, lo que intensificó la presión alcista sobre los precios.

En términos de oferta, los conflictos laborales entre las principales productoras de cobre y los problemas meteorológicos en Chile y Perú lastraron la producción. El sector también ha reducido sus inversiones en inmovilizado, lo que ha desembocado en una producción inferior a la del año pasado.

El dinamismo positivo en el ámbito general de los metales industriales está impulsando la recuperación de las cotizaciones de las acciones vinculadas a los metales y la minería.

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China: sólido crecimiento del PIB, aunque con un endeudamiento todavía mayor

En el plano positivo, la economía china demostró resistencia, puesto que la cifra de crecimiento del PIB del segundo trimestre se situó en un 6,9%, mientras que la producción industrial aumentó un 7,6%, en ambos casos por encima de las expectativas del mercado. La economía creció más rápido en el segundo trimestre, sobre todo gracias a las abultadas inversiones públicas, al aumento del consumo y a una sólida demanda mundial de productos chinos.

No obstante, esta última cifra positiva del PIB no implica que las preocupaciones sobre China hayan desaparecido. El principal riesgo al que se enfrenta el país sigue siendo su excesivo endeudamiento, que continúa creciendo a juzgar por el indicador de financiación social total, que mide en términos generales el crédito y la liquidez.

Si bien el Gobierno tomó medidas para frenar la expansión del crédito bancario, el crecimiento económico chino todavía depende excesivamente del crédito. Si el país quiere mantener el crecimiento del PIB en un 6,5% o más, será complicado limitar al mismo tiempo la expansión del crédito y reducir el endeudamiento.

Sólido crecimiento económico junto con un aumento del endeudamiento

Fuente: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 28 de julio de 2017

Sólido crecimiento económico junto con un aumento del endeudamiento

Ralentización de la inflación en el Reino Unido y presión sobre el crecimiento salarial

Fuente: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 28 de julio de 2017

Ralentización de la inflación en el Reino Unido y presión sobre el crecimiento salarial
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Inflación en el Reino Unido: disminuye la presión sobre el BoE para subir tipos

El Reino Unido, que se ha visto presionado para subir tipos ante el cierto descontrol que ha experimentado el crecimiento de los precios últimamente, ha disfrutado de una tregua. Los datos de inflación fueron inferiores a lo previsto, al situarse la tasa en un 2,6% frente al 2,9% esperado. Parece que las prolongadas conversaciones sobre el brexit y la invocación del artículo 50 han afectado a los precios de todo el país.

El mercado de la vivienda parece haberse enfriado, dado que la inflación de los precios pasó del 7% al 3,7% en 2016 según PWC. Todo apunta a que los precios de Londres registrarán un desplome mayor, si bien la capital lleva varios años registrando una acusada inflación en los precios de la vivienda.

Aunque la caída de la inflación en el contexto del brexit supone una buena noticia para el BoE, el regulador debería seguir vigilando de cerca su economía puesto que el crecimiento de los salarios ha caído recientemente por debajo del de los precios, lo que presagia una posible ralentización.