Focus

Atrápame si puedes

Viernes, 03/15/2019

En esta entrega de Focus profundizaremos en los fundamentales, las características técnicas y las valoraciones de los mercados mundiales de deuda corporativa, sus rentabilidades potenciales para el 2019 y abordaremos nuestras preferencia en materia de bonos de alto rendimiento europeos y bonos subordinados.

Viernes 15/03/2019 - 09:00
Michalis Ditsas Investment Specialist
«Los mercados mundiales de deuda corporativa comenzaron el año con buen pie, ya que los inversores reaccionaron positivamente a la postura cada vez más acomodaticia de los bancos centrales y a la mejora de las valoraciones en una clase de activos que sigue caracterizándose por unos fundamentales bien orientados.»

Al igual que en la película biográfica «Atrápame si puedes», en la que el escurridizo protagonista evita que le pillen creándose nuevas identidades, los mercados de deuda corporativa estadounidenses y europeos se transforman constantemente y brindan nuevas oportunidades.

Los mercados de deuda corporativa repuntaron desde la ola de ventas de diciembre ante la moderación de los temores a una ralentización del crecimiento mundial y, lo que es más importante, la disminución sustancial de las expectativas de subidas de tipos en Estados Unidos y Europa. Con todo, el estado de salud de los mercados de deuda corporativa sigue preocupando a los inversores, inquietos por los niveles de apalancamiento, el uso de las rentas obtenidas, la cantidad de impagos y las previsiones de rentabilidad de cara a 2019. Analicemos en mayor profundidad todo lo anterior y evaluemos las oportunidades que esta clase de activos nos ofrece hoy en día:

El nivel de apalancamiento del alto rendimiento estadounidense proyecta una imagen positiva de los fundamentales de este segmento, puesto que ha venido cayendo durante nueve trimestres consecutivos y, de hecho, se encuentra en mínimos posteriores a la crisis. Más concretamente, el apalancamiento disminuyó a 3,86 veces en el tercer trimestre de 2018 desde las 4,04 del trimestre previo y frente al máximo de 4,57 veces después de la crisis en el segundo trimestre de 2016.

El apalancamiento ha caído considerablemente
Fuente
Gestión de activos, JP Morgan Datos a: 20 de diciembre de 2018

En lo referente al alto rendimiento europeo, el apalancamiento ha aumentado hasta 4,2 veces, un 0,5 más que en el primer semestre de 2018, pese a continuar por debajo del máximo histórico de 5,4 veces en el punto álgido de la crisis financiera. Con todo, esta situación puede explicarse en gran medida por los cambios en la composición del mercado. En 2018 se registraron más estrellas nacientes (empresas revisadas al alza hasta calificación de alta calidad) que ángeles caídos (empresas que son rebajadas a la calificación de alto rendimiento) y, de hecho, el volumen de estrellas nacientes superó al de ángeles caídos en aproximadamente 15 000 millones de EUR. En paralelo, hoy en día existen alrededor de 94 000 millones de EUR en bonos que representan un 34,5% del mercado europeo de alto rendimiento con calificación un peldaño por debajo de la de alta calidad. Esto implica que las empresas con un apalancamiento reducido están abandonando el mercado europeo de alto rendimiento.

Composición del
Composición del mercado europeo de alto rendimiento y niveles de apalancamiento
Fuente
Bloomberg. Datos a: 1 de febrero de 2019
Composición del
Fuente
JP Morgan, Bloomberg Datos a: 1 de febrero de 2019

Las tasas de impago se mantienen contenidas y no se prevé que aumenten sustancialmente. A lo largo de 2018 la tasa de impago para la deuda de alto rendimiento en EUR y GBP fue de tan solo un 1,0%, e inferior a la media a largo plazo del 1,5%. En lo referente al mercado estadounidense de alto rendimiento, la tasa de impago ponderada por valor nominal se situó en un 1,81% (1,08% si excluimos a iHeart), frente al 1,28% de finales de 2017, aunque continúa siendo reducida en comparación con la media a largo plazo de alrededor del 3,5%. Y lo que es más importante, las previsiones para 2019 se mantienen en niveles modestos del 1-2% tanto para Europa como para EE. UU

Las ratios de cobertura de intereses están mejorando, lo que sugiere que las empresas tendrán pocos problemas con el servicio de la deuda, dado que en su mayoría se han refinanciado a un coste muy ventajoso. En Estados Unidos, la cobertura aumentó hasta 4,9 veces (tercer trimestre de 2018), la séptima alza trimestral consecutiva, frente al mínimo de 4 veces del último trimestre de 2016. En Europa, y durante el mismo periodo, la cobertura registrada se situó justo por encima de seis veces, un nivel que no presenciábamos desde 2005.

Las recompras de acciones han generado cierto ruido, sobre todo en Estados Unidos, donde 2018 supuso un año récord con alrededor de 750 000 millones de USD asignados a estas iniciativas. Claramente el entorno de escaso crecimiento y los anémicos niveles de confianza de los consumidores que venimos experimentando desde hace varios años han contribuido a este resultado. Y lo que es más importante, las recompras se vieron impulsadas por la repatriación de efectivo desde el extranjero, e incluso a principios de 2018 las proyecciones de recompras superaron los 800 000 millones de USD, que se materializaron totalmente a finales de año. Con todo, lo más relevante es que la refinanciación continúa representando el principal uso del producto de la emisión de deuda, que domina esta actividad con un 61%, mientras que la financiación de adquisiciones supone un 21% y la actividad corporativa general, el 15%.

La actividad
La actividad de refinanciación continúa siendo alta
Fuente
JP Morgan Datos a: diciembre de 2018

La demanda de bonos de alto rendimiento también se recuperó en 2019, con 10 200 millones de USD (incl. 4900 millones de USD en ETF) de entradas de capital en el alto rendimiento estadounidense, y 1400 millones de EUR a este lado del Atlántico (a 1 de marzo de 2019), lo que refleja la buena orientación de la confianza del mercado desde comienzos de año. Las favorables condiciones de mercado podrían derivar en el incremento de nuevas emisiones de bonos este año, si bien esto generará oportunidades para los inversores y posteriormente aumentará la liquidez general.

Valoraciones: Los mercados de deuda corporativa tuvieron un buen comienzo de año, con unas valoraciones considerablemente mejores que a principios del año anterior. En lo que va de año, los diferenciales se han vuelto a estrechar, generando así unas impresionantes rentabilidades positivas en los mercados tanto de alta calidad como de alto rendimiento. Puesto que el carry contribuye positivamente a las rentabilidades totales y los diferenciales se mantienen muy por encima de sus promedios de 2018, la previsión es que los mercados de deuda corporativa se comporten bien en 2019. De hecho, puesto que las previsiones de rendimientos de la deuda pública a 10 años no han variado, no sería descabellado asumir una rentabilidad total superior al 10% para el alto rendimiento estadounidenses y por encima del 7% en el caso de los bonos de alto rendimiento europeos y los bonos subordinados.

Características del mercado de deuda corporativa
Características del mercado de deuda corporativa
Fuente
Bloomberg, BofA Datos a: 5 de marzo de 2019

*Códigos: alto rendimiento estadounidense=HUC0, alto rendimiento europeo=HE00, alta calidad estadounidense=C0A0, alta calidad europea=ER00, índice de bonos contingentes convertibles=C0C0

Gráfico
Rentabilidades históricas en el alto rendimiento estadounidense y europeo
Fuente
Bloomberg. Datos a: 5 de marzo de 2019

Conclusión

En general, la deuda corporativa se ha beneficiado considerablemente a principios de 2019 de la postura acomodaticia de la Fed y el BCE y de la mejora acelerada de los precios del crudo y de las acciones. El crecimiento económico continúa siendo un obstáculo pero, en ausencia de recesión —que es nuestra hipótesis de base—, no identificamos cuestiones que vayan a penalizar significativamente a los fundamentales. Conservamos una visión positiva sobre la deuda corporativa, sobre todo los bonos de alto rendimiento europeos y los bonos subordinados ante la favorable composición de su mercado y las características de rendimiento. Al observar de cerca los benignos rasgos de esta clase de activos, a los inversores les resultará más fácil «atrapar» rentabilidades positivas.