Adrien Pichoud Economist
Maurice Harari Senior Portfolio Manager
Wanda Mottu Portfolio Manager
Christophe Buttigieg Portfolio Manager
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EE. UU. – Política monetaria: Desde "todavía lejos" hasta
"justo por debajo" del nivel neutral

Hemos asistido a un brusco giro en las previsiones en torno a la política monetaria de la Reserva Federal. Desde septiembre hasta comienzos de octubre, los buenos datos económicos de EE. UU., el aumento de los precios del petróleo y los comentarios de la mayoría de miembros de la Fed, coronados por Jerome Powell cuando pronunció ese "todavía lejos del nivel neutral", contribuyeron a que el mercado albergara más expectativas de que las subidas de tipos continuarían en 2019.

Sin embargo, estas expectativas se redujeron en noviembre. La volatilidad de los mercados, las constantes inquietudes en torno al crecimiento mundial, la caída de los precios del petróleo y unos datos de inflación estadounidense persistentemente inferiores a las previsiones cuestionaron la idoneidad de seguir endureciendo las condiciones crediticias en EE. UU., a pesar del contexto de firme crecimiento económico de este país.

Parece que estos sucesos alteraron el análisis de la situación que manejaba la Fed y varios de sus miembros comenzaron a lanzar mensajes que mostraban un sesgo más expansivo. Powell declaró el 28 de noviembre que los tipos de interés estaban "justo por debajo" del nivel neutral. No se puede saber a ciencia cierta si la Fed simplemente reaccionó ante la corrección bursátil o si existen razones más profundas tras ese aparente giro de 180 grados, como las menores probabilidades de que haya más estímulos presupuestarios el año que viene, las obstinadamente estables tasas de inflación y el deterioro de la actividad en algunos sectores cíclicos y sensibles a los tipos de interés. Las perspectivas en torno a los tipos de interés de la Fed son ahora menos claras que hace dos meses.

En noviembre, las expectativas de subidas de tipos por parte de la Fed aumentaron y después cayeron

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 1 de diciembre de 2018

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Descenso de las ventas de viviendas en EE. UU.

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 30 de noviembre de 2018

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EE. UU. – Deterioro del mercado de la vivienda

Las ventas de vivienda nueva en EE. UU. decepcionaron en octubre, registrando una caída mensual del 8,9%, que supuso el nivel más bajo en más de dos años y medio. Los datos están empeorando desde comienzos del año pasado y las cifras de octubre constituyen el mayor descenso mensual registrado en 2018. Paralelamente, las ventas no formalizadas de viviendas descendieron un 2,6% mensual, hasta su punto más bajo de los últimos cuatro años. Este hecho también apunta al deterioro del mercado estadounidense de la vivienda.

La tendencia a la baja de las ventas de viviendas es una prueba de que la subida de los tipos de interés ha penalizado al mercado inmobiliario. A pesar de la desaceleración, el crecimiento de los precios de la vivienda también sigue siendo superior al crecimiento de los salarios, lo que lastra la demanda. En este contexto, se prevé que el mercado de la vivienda de EE. UU. siga ralentizándose en 2019.

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Japón – La flexiblización cuantitativa continúa

El balance del Banco de Japón representa ya más del 100% del PIB del país. Aunque este dato es más simbólico que significativo y se esperaba que sucediera tarde o temprano, no deja de ser impresionante. Suiza ha estado ciertamente en la misma situación durante algún tiempo, pero los importes en cuestión y la composición de las compras de activos son bastante diferentes en Japón.

Un aspecto interesante es que el aumento constante del balance del Banco de Japón, alimentado por las compras de deuda pública nipona, contrasta con la dinámica que se observa en EE. UU. y Europa. El balance de la Reserva Federal apenas llega al 20% del PIB de EE. UU., en un momento en el que la entidad está reduciendo sus posiciones a un ritmo de 50 000 millones USD mensuales, endureciendo con ello las condiciones de financiación en dólares estadounidenses. El BCE va más retrasado en el proceso de normalización de su política monetaria, pero con toda probabilidad va a dejar de aumentar su balance a finales de año.

El Banco de Japón es el último gran banco central que tiene que gestionar la salida de la era de flexibilización cuantitativa. Ya ha dado pasos en esta dirección, por ejemplo, reduciendo las compras de bonos a largo plazo y ampliando la horquilla de fluctuación del tipo a diez años. Sin embargo, el banco central posee en estos momentos la mitad de toda la deuda pública japonesa en circulación (alrededor de 500 000 millones USD) y es el segundo mayor emisor público del mundo después de EE. UU. Estas cifras son abrumadoras.

El Banco de Japón posee actualmente activos que superan en valor el PIB anual del país

Fuentes: Bloomberg, Fed, BCE, BoJ, SYZ Asset Management Datos a: 30 de noviembre de 2018

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A medida que se acerca el Brexit, la incertidumbre provoca el estancamiento de la economía británica

Fuentes: Factset, SYZ Asset Management. Datos a: 5 de diciembre de 2018

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Reino Unido – La incertidumbre que rodea al Brexit provoca el estancamiento de la economía

El final del culebrón del Brexit está cerca, o tal vez no. Después de dos años de negociaciones largas, arduas e infructuosas con la Unión Europea para fijar las condiciones del divorcio, Theresa May consiguió finalmente alcanzar un acuerdo con la UE. Desafortunadamente, es muy probable que el parlamento británico rechace este acuerdo, lo que posiblemente alargará el culebrón con otro referéndum o con elecciones generales.

Una cosa es segura: la incertidumbre que se abre más allá del 29 de marzo de 2019 —la fecha efectiva del Brexit— ha lastrado recientemente la confianza y los indicadores de actividad. La confianza del consumidor británico está en su nivel más bajo de los últimos cinco años, los precios de la vivienda crecen más despacio, las peticiones de subsidio de desempleo han aumentado por primera vez en siete años y la inversión empresarial lleva contrayéndose desde principios de 2018.

El PMI compuesto del Reino Unido, un barómetro de la actividad del sector manufacturero y de servicios, marcó en noviembre su nivel más bajo desde 2012, sin incluir la caída mensual que siguió al referéndum del Brexit. Este dato sugiere que la economía se estancó en el cuarto trimestre. De los políticos británicos y de su habilidad para disipar la incertidumbre en uno u otro sentido depende que pueda reactivarse o no en 2019.

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Zona euro – Los planes de expansión del gasto público lastran el crecimiento de Italia

El enfrentamiento entre el gobierno italiano y la Comisión Europea, a raíz de la presentación de los presupuestos del país transalpino para 2019 y el anuncio de un déficit presupuestario considerablemente superior al nivel necesario para estabilizar la senda de la deuda, se ha agravado desde septiembre. Para ser francos, la incertidumbre política ha ensombrecido las perspectivas económicas de Italia desde el pasado mes de mayo, cuando tomó posesión el gobierno del Movimiento 5 Estrellas y la Liga Norte.

Aunque las negociaciones en torno a los presupuestos continúan, el efecto de la incertidumbre política ya se ha dejado sentir en la economía italiana. En un contexto caracterizado por una tendencia general de ralentización del crecimiento en toda la zona euro, la tercera economía de la unión monetaria se ha frenado aún más y registró en el tercer trimestre su primer crecimiento negativo del PIB desde 2014. Todos los grandes indicadores de actividad de Italia se han deteriorado a mayor ritmo que la media europea, ya que la incertidumbre en torno a la política presupuestaria y el fuerte aumento de los costes de financiación (a consecuencia de la ampliación de los diferenciales de la deuda pública) han frenado la inversión.

El debate en torno a la política presupuestaria está intensificándose en Europa, ya que la reducción del crecimiento pone en peligro las proyecciones de las cuentas públicas para el próximo año y las reivindicaciones sociales están aumentando en Italia y Francia. Es probable que las elecciones europeas previstas para el próximo año alimenten la incertidumbre de naturaleza política en Europa hasta el mes de mayo.

Los indicadores económicos italianos se han deteriorado más rápido que la media europea

Fuentes: Factset, Markit, SYZ Asset Management. Datos a: 1 de diciembre de 2018

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El debilitamiento del franco suizo sugiere que el crecimiento de Suiza seguirá ralentizándose

Fuentes: Factset, SYZ Asset Management. Datos a: 1 de diciembre de 2018

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Suiza – De nuevo rehén de los acontecimientos económicos y políticos en Europa

La economía suiza ha vivido un periodo de fuerte crecimiento desde 2017; así, el crecimiento anual del PIB marcó un máximo del 3,5% al final de la primavera. La combinación de un crecimiento mundial sólido y un franco suizo más débil, sumado a unas condiciones de financiación ultraexpansivas en el país, crearon un entorno muy favorable para una economía tan sensible a las exportaciones como es la suiza.

Sin embargo, los factores externos se han ido convirtiendo gradualmente en obstáculos este año. La ralentización del crecimiento europeo y chino ha mermado la demanda en dos de los principales mercados de exportación de Suiza. Por si fuera poco, el franco suizo invirtió su trayectoria frente al euro después de la reaparición de la incertidumbre política provocada por Italia en la zona euro. Tras perder cerca de un 10% frente al euro en un año, el franco ha rebotado gracias al efecto conjunto de los flujos en busca de seguridad y las menores expectativas de subidas de tipos por parte del BCE.

El resultado inmediato fue un deterioro de la actividad económica de Suiza, materializado en el descenso del 0,2% del PIB durante el verano y la caída de los indicadores del sector manufacturero. De nuevo, la economía suiza parece ser rehén de los acontecimientos económicos y políticos de la zona euro. La incertidumbre en torno a la unión monetaria probablemente persistirá hasta las elecciones europeas de mayo, lo que deja poco margen al franco suizo para reducir su fortaleza a corto plazo. Por consiguiente, la dinámica de crecimiento de Suiza podría seguir mostrando atonía durante los primeros meses de 2019.

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China – Las exportaciones y las importaciones caen más de lo previsto

En noviembre, las exportaciones e importaciones chinas cayeron mucho más de lo previsto, lo que indica una desaceleración de la demanda interna y externa. También comenzó a atenuarse el efecto derivado del adelanto de los pedidos a EE. UU. por parte de las empresas chinas antes de que entre en vigor el aumento de los aranceles el 1 de enero.

Las exportaciones crecieron únicamente un 5,4% en noviembre, frente a una previsión del 10%. Se trata del peor dato desde la contracción del 3% de marzo. La desaceleración afectó no solo a las exportaciones a EE. UU., sino también a los envíos con destino a la Unión Europea y Asia. Las importaciones también descendieron hasta el 3%, frente al 20,8% de octubre.

El crecimiento chino fue relativamente sólido en el tercer trimestre, situándose en el 6,5%, pero se prevé que la economía se frene hasta el 6,3% en 2019. Las cifras se conocieron apenas unos días después de que los presidentes Donald Trump y Xi Jinping acordaran una tregua comercial de 90 días, pero indudablemente esto presionará más a Pekín en las negociaciones comerciales.

La guerra comercial daña las exportaciones e importaciones de China

Fuentes: Factset, SYZ Asset Management. Datos a: 30 de noviembre de 2018

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El Banco de Corea subió los tipos de interés por primera vez en un año

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 4 de diciembre de 2018

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Corea del Sur – El Banco de Corea endurece la política monetaria
para corregir los desequilibrios financieros

El aumento de la inquietud por la elevada deuda de los consumidores y la ampliación del diferencial de tipos con EE. UU. llevaron al Banco de Corea a subir su tipo de interés de referencia 25 pb hasta el 1,75%, tal y como esperaba el mercado, exactamente un año después de la subida anterior. Este movimiento reduce el diferencial de tipos de interés con EE. UU. de 75 pb a 50 pb, justo antes de la subida prevista de 25 pb de la Fed en diciembre.

El gobernador del Banco de Corea comentó durante una conferencia de prensa que la política monetaria sigue siendo expansiva, ya que los tipos no han alcanzado todavía el nivel neutral. Al mismo tiempo, moderó las expectativas de que se produzca otra subida adoptando una postura de cautela en relación con las perspectivas de crecimiento y aludiendo al elevado grado de incertidumbre. En el plano de la inflación, el IPC general alcanzó el objetivo del 2% del banco central en octubre. Sin embargo, de ahora en adelante deberían surgir presiones bajistas debido al deterioro de la demanda interna, el descenso de los precios del petróleo y la rebaja temporal del 15% en el impuesto a los carburantes. Sin duda alguna, la incertidumbre en torno al crecimiento y la baja inflación permitirían al banco central suspender durante algún tiempo las subidas de tipos.

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Renta fija – Suben los rendimientos en el índice de deuda
emergente en moneda fuerte frente a la deuda en moneda nacional

Este mes, el yield to worst (YTW) del índice de deuda emergente en moneda fuerte superó el YTW del índice de deuda emergente en moneda nacional por primera vez desde 2016, lo que indica que la deuda en moneda extranjera ofrece una mayor rentabilidad que la deuda emitida en moneda nacional: 5,69% frente a 5,11%. A finales de noviembre, la diferencia de rendimiento a favor del índice en moneda fuerte se situaba en 58 pb, frente a -76 pb a finales del año pasado. Además, la duración total es superior en el índice en moneda nacional que en el índice en moneda fuerte, haciendo que este último sea más atractivo.

En un contexto en el que la política monetaria de la Reserva Federal de EE. UU. está volviéndose más restrictiva, los bonos emitidos por los países emergentes (la mayor parte de los cuales están denominados en USD) están replicando lógicamente los movimientos de la curva del Tesoro estadounidense. También en los países emergentes, algunos bancos centrales siguen manteniendo una postura expansiva y tirando a la baja de los rendimientos. No obstante, están avanzando lentamente hacia una política más restrictiva para evitar los efectos indeseados habituales, a saber, inflación elevada y depreciación cambiaria.

YTW de los índices de deuda emergente en moneda fuerte y moneda nacional (%)

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 10 de diciembre de 2018

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Tipo del bono estadounidense a diez años (%) y evolución del precio del Brent al contado (USD/barril)

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 10 de diciembre de 2018

Tipo del bono estadounidense a diez años (%) y evolución del precio del Brent al contado (USD/barril)
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Materias primas – El desplome del petróleo

En noviembre se quebró la correlación positiva entre el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a diez años y el precio del petróleo. El barril de Brent cerró el mes con un descenso de más del 20%, hasta 59USD. También fue el peor mes para el West Texas Intermediate, que se dejó un 22% frente a octubre de 2018.

Otros activos de riesgo cerraron el mes en positivo, pero las rentabilidades mensuales ocultan los amplios movimientos acaecidos durante el periodo. Esta caída rápida y acusada se produjo por el miedo a que el mercado registrara un excedente similar al de 2014. Sin embargo, la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP) movió ficha para contener el descenso y estabilizar los precios en su reunión de diciembre, al tiempo que recortó la producción para mantener los ingresos de los estados. Además, la producción de crudo de EE. UU. está aumentando con rapidez y reacciona mucho más ante su precio de equilibrio.