Focus

Encontrar una fuente diversificada y estable de rentabilidad en un contexto macroeconómico incierto

Lunes, 02/26/2018

¿Qué tienen en común los inversores tradicionales en títulos de valor y los que negocian criptomonedas? En términos muy sencillos, ambos intentan sacar partido de la irracionalidad de otros participantes del mercado. Los inversores centrados en títulos de valor aprovechan firmas baratas que el mercado pasa por alto, mientras que los que negocian criptomonedas sacan partido del "efecto manada" que hace que los participantes del mercado sigan comprando pese a unas rentabilidades excepcionalmente elevadas basadas en unos fundamentales inciertos. La irracionalidad no es ninguna desconocida para los mercados financieros. También es de sobra conocido, e incluso está académicamente documentado, que los inversores pacientes y disciplinados pueden emplear estrategias para sacar partido de esas ineficiencias y obtener beneficios. En esto se basa lo que conocemos actualmente como inversión basada en "primas de riesgo".

Lunes 26/02/2018 - 10:00
Guido Bolliger Quantitative Portfolio Manager
Benoit Vaucher Portfolio Manager
Las primas de la renta variable se han mostrado inmunes a las fluctuaciones de los tipos de interés y a las sorpresas en términos de inflación, al tiempo que han arrojado rentabilidades interesantes y estables. Además, gracias a una escasa correlación con los mercados bursátiles, pueden suponer una alternativa más segura a las acciones y los bonos.

Históricamente, los fondos de inversión libre y las mesas de negociación internas de los bancos han aprovechado las primas de riesgo como fuentes alternativas de rentabilidades a las acciones y los bonos. Pero no fue hasta el final de la Crisis financiera cuando empezaron a desarrollarse productos líquidos, transparentes y con eficientes estructuras de costes destinados a ofrecer rentabilidades basadas en las primas de riesgo a los inversores. Según Citi Research, se espera que los activos invertidos en estrategias de primas de riesgo asciendan a los 2,1 billones de dólares a finales de año, frente a los 265 000 millones de dólares de 2015.
Las estrategias basadas en primas suponen una alternativa con costes reducidos a la renta variable y la renta fija, de ahí que pudieran hacerse su propio hueco en cualquier cartera. Sin embargo, puesto que difieren de las clases de activos tradicionales, muchos inversores se preguntan cómo utilizar las primas en su asignación general de activos y qué funciones clave puede desempeñar la estrategia. Los inversores pueden preguntarse si es un buen momento para invertir en primas en un contexto caracterizado por una inflación reducida y unos tipos de interés bajos, además de unos mercados bursátiles muy caros. Un inversor razonable se preguntará por el precio de estas estrategias y sobre qué repercusiones podría tener en el perfil de riesgo/remuneración general de una cartera cuando, por ejemplo, los programas de estímulo implantados por los bancos centrales lleguen a su fin.
La combinación de este tipo de estrategias puede ser especialmente interesante, puesto que las diferentes primas tienden a arrojar buenos resultados en entornos macroeconómicos distintos. Cabe esperar que las carteras que combinan una serie de primas arrojen resultados favorables en los diferentes ciclos de mercado y ofrezcan una diversificación, siempre bienvenida, más allá de la renta variable y la renta fija. Esto es particularmente importante en un momento en el que, sobre todo, las valoraciones de las acciones y los bonos se sitúan en niveles elevados, y los inversores buscan maneras de conservar el capital y generar rentabilidades estables al tiempo que reducen su perfil general de riesgo.

El mundo de las primas de riesgo de la renta variable

Aunque existen primas en todas las clases de activos, nos centraremos en las presentes en los mercados bursátiles. A pesar de existir en la misma clase de activos, las primas de la renta variable pueden exhibir una gama de comportamientos muy diferentes dependiendo del entorno macroeconómico. Asimismo, como veremos más adelante, su combinación en una cartera puede aportar diversas ventajas considerables.
Básicamente existen seis primas de riesgo principales en los mercados bursátiles (véase la Figura 1). Para aprovechar las primas de riesgo en los mercados bursátiles es necesario recurrir a posiciones long-short (largas y cortas), lo que deriva en una escasa exposición neta a los mercados de renta variable. Por ejemplo, para beneficiarse de una anomalía de "tamaño" hay que iniciar "posiciones largas" en pequeñas empresas al tiempo que se venden "posiciones cortas" en grandes empresas. Los análisis de mercado tanto académicos como empíricos han demostrado que los beneficios de esta estrategia son notables con el paso del tiempo, y los títulos de las pequeñas empresas en su conjunto suelen arrojar mejores rentabilidades a largo plazo en comparación con los de las grandes corporaciones. Sin embargo, es importante entender que, aunque cabe esperar rendimientos positivos a largo plazo, se dan periodos en los que las pequeñas empresas pueden salir peor paradas que sus hermanas mayores; por ejemplo, durante las recesiones económicas.
Otro ejemplo es el de las primas de riesgo que pueden aprovecharse invirtiendo en empresas con ingresos muy estables, definidas como de "bajo riesgo", que suelen batir a firmas "más arriesgadas", sobre todo en periodos de recesión.

Un inversor puede comprender rápidamente que, mediante la combinación de primas de riesgo de "empresas pequeñas" y primas de riesgo reducido, es posible crear una estrategia que genere sólidas rentabilidades con el paso del tiempo, además de dotar de resistencia a su cartera frente a los distintos ciclos de mercado, especialmente ante acontecimientos que alteren los mercados. De hecho, las primas de las "pequeñas empresas" deberían arrojar rentabilidades en contextos inflacionistas, mientras que el componente de "riesgo reducido" está destinado a proteger la estrategia durante las recesiones.

Esto es solo un ejemplo de cómo dos primas que registran un buen comportamiento en diferentes contextos de mercado pueden generar un perfil de rentabilidad más estable al combinarlas. Creemos que puede obtenerse un resultado muy superior ampliando moderadamente el número de primas de riesgo. Sin embargo, al final la idea principal es que combinando primas podemos estructurar una cartera con, al menos, un par de motores de rentabilidad en activo en cualquier contexto de mercado. Cabe señalar que combinar diferentes primas genera complejidad y, por tanto, las estrategias multiprimas se benefician enormemente de las capacidades intrínsecas de disciplina y gestión de riesgos de los sistemas informatizados que desarrollan los expertos en mercados cuantitativos.

Figura 01
Figura 1: Lista de primas de la renta variable

Las primas de la renta variable en la nueva normalidad

En el contexto actual, una gran ventaja de las primas de la renta variable es que su combinación puede resultar bastante robusta ante las subidas de los tipos de interés (o ante fuertes fluctuaciones en general). De hecho, podemos constatar que la mayoría de las primas no se ven afectadas por los niveles de los tipos. En la Figura 2 mostramos que la mayor parte de la rentabilidad histórica de las primas de la renta variable norteamericana subió cuando la media del tipo de interés a 10 años era elevada (en el extremo derecho de la tabla a continuación). Sin embargo, también arrojaron resultados positivos por término medio durante periodos en los que los tipos de interés eran bajos (en el extremo izquierdo del gráfico a continuación).

Figura 02:
Figura 2: Promedio de rentabilidad mensual de las primas de la renta variable norteamericana y nivel del tipo de la deuda pública estadounidense a 10 años (julio de 1989 - agosto de 2017)
Fuente
Web de K. French, http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/, Frazzini y Pedersen (2014), Asness, Frazzini y Pedersen (2017), SYZ Asset Management. Todas las cifras de rentabilidad se expresan brutas de comisiones de gestión y operación.

Puede observarse la misma resistencia frente a la inflación. Los datos empíricos nos muestran que el efecto de la inflación en las primas de la renta variable no ha sido especialmente relevante. En la Figura 3 se expone la rentabilidad mensual de las principales primas de la renta variable norteamericana en periodos en los que la inflación sorprendió al alza y a la baja, según lo expresado por el índice de sorpresas de inflación de Citi Research.

Como podemos ver, tanto los mercados bursátiles como los títulos de pequeña capitalización (primas de tamaño) reaccionan negativamente cuando la inflación sorprende al alza. Por otro lado, observamos que todas nuestras primas de la renta variable arrojan una rentabilidad mensual media positiva cuando la inflación se sitúa por debajo de las expectativas. También podemos constatar las ventajas de contar con una asignación combinada a las primas de riesgo en este gráfico, ya que las primas de calidad arrojan un resultado óptimo cuando la inflación es demasiado elevada, mientras que las primas de beta reducida son perfectas cuando la inflación es escasa.

Figura 03:
Figura 3: Promedio de rentabilidad mensual de las primas de la renta variable norteamericana e índice de sorpresas de inflación de Citi Research (enero de 1998 - agosto de 2017)
Fuente
Web de K. French, http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/, Frazzini y Pedersen (2014), Asness, Frazzini y Pedersen (2017), SYZ Asset Management. Todas las cifras de rentabilidad se expresan brutas de comisiones de gestión y operación.

Conclusión

En un mundo en el que no es fácil encontrar fuentes estables y diversificadas de rentabilidad, las primas de la renta variable constituyen una propuesta muy interesante. Históricamente, las primas de la renta variable se han mostrado inmunes a los niveles de los tipos de interés y a las sorpresas en términos de inflación, al tiempo que han arrojado rentabilidades interesantes y estables para los inversores. Sus destacadas rentabilidades pasadas, según nuestro análisis, no se deben al contexto macroeconómico anormal, sino más bien a su capacidad de diversificación, que permite estructurar carteras con sólidas características de rentabilidad y gestión de riesgos en los diferentes ciclos de mercado. Además, puesto que las primas de riesgo presentan una escasa correlación con los mercados bursátiles, pueden ofrecer una alternativa más segura a las acciones y los bonos en periodos de caídas considerables en el plano de la renta variable. En el entorno actual, estamos ante una estrategia que ha sabido captar la atención de aquellos inversores conscientes de los riesgos y que, sin duda, debería seguir haciéndolo.