Alternative Investments Insights

Enero-abril de 2018

Lunes, 06/11/2018

La «guerra comercial» entre China y EE. UU., la subida de los tipos de interés estadounidenses y los marcados giros en las tendencias han dado lugar a importantes dispersiones de las rentabilidades en los fondos de inversión libre.

Lunes 11/06/2018 - 14:00
Cedric Vuignier Alternative Investments Expert
José Sanchez Product Specialist
  • La volatilidad ha regresado y crea oportunidades.
  • Aumenta la dispersión de las rentabilidades.
  • Se amplían los diferenciales de las fusiones.
  • Preferencia en renta variable por las estrategias con baja exposición neta.
Cuadro de asignación

LA SITUACIÓN HASTA EL MOMENTO

En los primeros cuatro meses de 2018, hemos asistido al regreso de la volatilidad en los mercados de renta variable. Esperábamos un incremento con respecto a los niveles de volatilidad anormalmente bajos del año pasado. En 2017, las estrategias de arbitraje aumentaron su peso en las carteras, sobre todo los arbitrajes de renta fija y volatilidad, lo cual tuvo un efecto beneficioso. Estos dos tipos de arbitrajes obtuvieron resultados positivos durante la oleada de ventas de febrero y marzo.

La «guerra comercial» entre China y EE. UU., la subida de los tipos de interés estadounidenses y los marcados giros en las tendencias han dado lugar a importantes dispersiones de las rentabilidades en los fondos de inversión libre.

Hemos visto cómo algunos gestores asumían más riesgo (por ejemplo, aumentando la concentración) a raíz de la baja volatilidad de 2017 y algunos de ellos se vieron perjudicados por los sucesos idiosincráticos ocurridos durante el periodo. Sin embargo, en general los fondos de inversión libre cerraron el periodo con ligeros descensos aunque en positivo, dependiendo de los índices.

Estamos convencidos de que el entorno actual es favorable para los fondos de inversión libre. Los inversores tienen dificultades para asignar el capital y esta clase de activos puede ofrecer rentabilidades con una protección frente a caídas útil ante la incertidumbre que se espera para los próximos años. Esperamos que continúe la normalización, pero los ajustes de la Reserva Federal y la reducción de los estímulos en Europa seguramente beneficien a las operaciones con tipos de interés y aumenten las oportunidades en renta variable. También ayudarán a mantener los mayores niveles de volatilidad y dispersión que favorecen a la mayor parte de las estrategias.

Al final de estos comentarios puede leer nuestra visión sobre la tecnología blockchain y las criptomonedas.

MACRO

Al igual que en el último tercio de 2017, la mayor parte de gestores Macro discrecionales tuvieron dificultades para obtener ganancias durante los cuatro primeros meses de 2018. El año comenzó bien, ya que los mercados alcanzaron máximos de 20 años y eso benefició a las exposiciones favorables al riesgo. De hecho, a pesar de que algunos presupuestos de riesgo eran bajos, la mayor parte de gestores había apostado por un crecimiento mundial sincronizado y había expresado esta visión mediante posiciones cortas en renta fija y largas en renta variable. Los gestores sistemáticos obtuvieron ganancias con otra temática: las posiciones cortas en el dólar estadounidense. La fiesta se acabó a comienzos de febrero, cuando la volatilidad despertó tras años de mínimos y dejó resultados desiguales en los gestores discrecionales. Los tipos tendieron al alza, compensando las fuertes pérdidas bursátiles que perjudicaron a la mayoría de gestores sistemáticos. A consecuencia de ello, la exposición a renta variable se recortó y la mayor parte de los gestores cerró el periodo en modo defensivo.

Nuestras perspectivas

No hemos cambiado nuestras perspectivas positivas para la partida Macro y, en este sentido, los mercados estarán más determinados por los fundamentales y los tipos de interés finalmente comenzarán a lastrar a los mercados emergentes. Los gestores están tratando de conciliar unas perspectivas de crecimiento positivas con un periodo de consolidación indeterminado que podría desencadenarse por la amenaza de guerra comercial entre China y EE. UU.

Los tipos a tres meses han subido espectacularmente durante los últimos años
Los tipos a tres meses han subido espectacularmente durante los últimos años
Fuente
Morgan Stanley Research, Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 30 de abril de 2018

ESTRATEGIAS EQUITY HEDGE

La agitación ha sido la tónica de los mercados recientemente: el rendimiento del bono estadounidense a diez años ha subido más de 100 pb entre sus mínimos de septiembre de 2017 y sus máximos recientes del 3,03 % en abril de 2018. Entretanto, las bolsas han vivido un periodo accidentado. La subida de los tipos de interés aumenta el coste del capital para las empresas y tiene un efecto automático sobre sus valoraciones en los modelos de descuento de flujos de efectivo. Sin embargo, el aumento del coste de la financiación tiene un impacto mucho mayor en los sectores con grandes necesidades de capital o que se comportan como valores de renta fija, por ejemplo los servicios públicos, las telecomunicaciones o el consumo básico, que en los sectores de crecimiento como la tecnología o el consumo cíclico. Esta circunstancia puede observarse en la evolución de los sectores mundiales entre enero y abril de este año. En dólares, el consumo discrecional sube un 4,4 % y TI y energía avanzan un 3,5 %, mientras que consumo básico (-7,2 %), inmuebles (-5,1 %) y telecomunicaciones (-3,9 %) se sitúan a la cola de un mercado plano en líneas generales. A pesar de los resultados negativos en los meses de febrero y marzo, el índice HFRI Equity Hedge ganó un 0,8 % durante el periodo, sobre todo gracias a un buen mes de enero (+2,9 %). La subestrategia HFRI Equity Market Neutral gana un 0,5 % al cierre de los cuatro primeros meses del año.

Nuestras perspectivas

Dado que las correlaciones entre valores y el coste del capital han aumentado sustancialmente en lo que llevamos de 2018, el entorno obliga a los gestores Equity Long/Short a ser más selectivos. Por otro lado, el aumento de la volatilidad ha creado nuevas oportunidades. Por lo tanto, apostamos por fondos sectoriales o multisectoriales con una baja exposición neta con el fin de mitigar las súbitas rotaciones sectoriales y las pérdidas en los mercados.

Los valores de consumo defensivos se vieron afectados por el reciente aumento de los rendimientos
Los valores de consumo defensivos se vieron afectados por el reciente aumento de los rendimientos, mientras que los valores de consumo cíclicos aguantaron
Fuente
Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 30 de junio de 2017 - 30 de abril de 2018

ESTRATEGIAS EVENT-DRIVEN

Durante el periodo analizado, la dispersión observada en las rentabilidades de los fondos de inversión libre Event Driven aumentó significativamente. La volatilidad de los mercados de renta variable se disparó en febrero y afectó a los fondos Special Situations muy expuestos a la beta. Los diferenciales de los arbitrajes de fusiones se ampliaron en febrero y abril hasta niveles prácticamente desconocidos en los últimos años. Algunas operaciones, ciertamente más de las previstas, fueron rechazadas por las autoridades estadounidenses, como el Departamento de Justicia y el Comité de Inversiones Extranjeras, lo que sorprendió al mercado. Generalmente, EE. UU. se caracteriza por un proceso predecible en las operaciones de fusión y adquisición, pero eso ha cambiado con la administración Trump. Además, después de que Trump anunciara que podría imponer aranceles a China, el Ministerio de Comercio chino aplazó la aprobación de la adquisición de NXP por parte de Qualcomm, cuando otros ocho países ya habían autorizado la operación. El fabricante estadounidense de chips Qualcomm ahora tiene que volver a presentar documentación en China. Las acciones de NXP se desplomaron y provocaron fuertes pérdidas a los especialistas en arbitraje de fusiones. La ampliación de los diferenciales fue perjudicial para los inversores en primera instancia, pero creemos que ofrece oportunidades a los fondos más ágiles. Las oportunidades en deuda corporativa siguieron siendo relativamente escasas, aunque deberían aumentar cuando el ciclo económico cambie de signo.

Nuestras perspectivas

Ante el aumento de la volatilidad en la renta variable y de los diferenciales en los arbitrajes de fusiones, se han ensombrecido las perspectivas para las estrategias Special Situations y han mejorado para los fondos Merger Arbitration. Probablemente sea sensato estar más expuesto en Europa, donde las normas son más estables, y menos en EE. UU. y los mercados emergentes, debido a lo impredecible del gobierno estadounidense y sus relaciones con China.

Índice de dispersión de rentabilidades de los fondos de inversión libre Event Driven
Índice de dispersión de rentabilidades de los fondos de inversión libre Event Driven
Fuente
SYZ Asset Management. Datos a: 30 de abril de 2018

Estrategias de Relative Value

El largamente esperado cambio radical en la volatilidad, después de años de mínimos en la volatilidad realizada/implícita, ocurrió el 5 de febrero tras un mes de enero irracional. Los gestores de deuda corporativa tuvieron dificultades para capear el aumento de la volatilidad en la renta variable y el descenso de los rendimientos en la deuda pública. Además, los bonos de alto rendimiento registraron algunas salidas de capitales propiciadas por inversores en busca de tipos variables. En este sentido, los gestores Long/Short superaron a los especialistas en títulos en dificultades, ya que la exposición a títulos reestructurados se vio afectada negativamente. El posicionamiento ha seguido siendo bastante idiosincrásico y la mayoría de gestores se ha mantenido en la parte baja de su presupuesto de riesgo. Por el contrario, las estrategias centradas en los tipos de interés y el arbitraje de volatilidad generaron fuertes ganancias y aprovecharon el cambio en el paradigma de volatilidad para elevar la exposición a Equity Volatility Arbitrage y Swap Rates.

Nuestras perspectivas

El conjunto de oportunidades no deja de aumentar para los especialistas en arbitrajes de tipos y volatilidad, ya que los diferenciales de los rendimientos y los swaps están ampliándose y, lo que es más importante, la volatilidad de la renta variable está normalizándose. Como hemos mencionado, en Credit Long/Short mantenemos la cautela, ya que la mayoría de gestores está en modo defensivo y espera que la volatilidad se extienda desde la renta variable hasta la deuda corporativa. Sin embargo, nos gusta Capital Structure Arbitrage, que probablemente se beneficie del aumento de la dispersión.

La volatilidad realizada del S&P 500 está aumentando finalmente
La volatilidad realizada del S&P 500 está aumentando finalmente
Fuente
Morgan Stanley Research, Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 30 de abril de 2018

NUESTRAS CONVICCIONES

Blockchain y criptomonedas: ¿Revolución o ilusión?

Aunque todavía es una tecnología en pañales, el blockchain es revolucionario e innovador. Probablemente cambie las reglas del juego en muchos sectores económicos.

En el sector financiero, por ejemplo, las aplicaciones pueden verse y probablemente se verán en el ámbito de los pagos internacionales, como el acceso a los servicios bancarios en áreas remotas; como forma de moneda estable; como amenaza para el sistema SWIFT en los pagos entre empresas; en la negociación y liquidación de valores; para gestionar garantías bancarias; y un largo etcétera.

Exponerse a la tecnología blockchain no es fácil y probablemente una de las mejores formas de hacerlo sea invertir en empresas que desarrollen o suministren soluciones basadas en blockchain. Estas empresas son en su mayoría start-ups e inversiones de venture capital y requerirían un enfoque de capital riesgo con un horizonte de inversión a largo plazo.

Invertir directamente en criptomonedas es otra forma de exponerse al crecimiento de la tecnología blockchain e, indirectamente, a la infraestructura que la soporta. El bitcoin es la primera aplicación visible del blockchain, pero su valoración resulta muy complicada, por lo que invertir en ella o en cualquier otra criptomoneda es, en estos momentos, una apuesta de futuro incierta.

Esta tecnología probablemente tenga muchas aplicaciones durante los próximos años, pero el uso de un abanico más amplio de criptomonedas, y especialmente bitcoins, es más cuestionable debido a sus límites de escalabilidad. Sin embargo, si una criptomoneda se convierte en un nuevo patrón mundial y en una «moneda de reserva» adoptada por todos los actores del mercado, entonces su precio probablemente suba más. Estamos todavía muy lejos de este supuesto y no es seguro que el bitcoin vaya a ser esa moneda.

A pesar de estas incertidumbres, la nueva noticia para los que desean invertir en una criptomoneda o una cesta de ellas en una cartera internacional es que ofrece ventajas de diversificación gracias a una correlación muy baja con los activos tradicionales, sin que sea necesaria una asignación importante debido a su elevada volatilidad y su alta rentabilidad esperada.

Entre las alternativas de inversión disponibles, un fondo multicriptomoneda diversificado probablemente sea la forma de menor riesgo de invertir en esta área. Sin embargo, para seleccionar un fondo de este tipo se necesitan capacidades concretas en lo que respecta a los conocimientos tecnológicos y, aún más importante, la evaluación del marco operativo y el riesgo de seguridad. El hecho de que muy pocos gestores de criptomonedas posean historiales largos y contrastados complica aún más el ejercicio de análisis.

Las correlaciones del bitcoin con las clases de activos tradicionales son bajas
Las correlaciones del bitcoin con las clases de activos tradicionales son bajas
Fuente
Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 31 de octubre de 2012 - 30 de abril de 2018