Focus

Fuerte ímpetu de los beneficios en Japón

Jueves, 02/01/2018

Japón ha cosechado su 60.º mes consecutivo de recuperación económica, a la vez que el mercado se disparó en 2017 sostenido por los inversores extranjeros, que regresaron animosos en septiembre, y el Banco de Japón duplicó sus ingentes compras de fondos cotizados el pasado verano. La tasa de actividad está creciendo y la inflación salarial está fomentando la confianza de los consumidores, a la vez que las empresas muestran un firme optimismo. Finalmente, estos aspectos positivos están reflejándose en la cifra de inflación, que el consenso prevé que oscile entre el 0,8% y el 1,1%, una de sus mayores cotas en casi 25 años.

Jueves 01/02/2018 - 09:00
Joël Le Saux Portfolio manager/ Head of Japan Equities
Yoko Otsuka Analyst
«En la coyuntura actual, tratar de acertar rotando de estilo y capitalización bursátil entraña un alto riesgo. Es crucial un enfoque de inversión disciplinado centrado en empresas que coticen con descuento respecto a su valor razonable en vez de obsesionarse con el ímpetu de los beneficios». 

La abeconomía nipona

Japón ha cosechado su 60.º mes consecutivo de recuperación económica, el segundo período favorable más largo tras la Segunda Guerra Mundial, durante el cual su PIB real ha crecido un 1,5%. El nivel de beneficios de todas las empresas ha superado con creces el anterior a la crisis financiera mundial (CFM), impulsado por los sectores nacionales no industriales. Las empresas muestran más afán de contratación y de inversión en capital.

Índice coincidente de indicadores del ciclo económico
Índice coincidente de indicadores del ciclo económico
Fuente
Economic and Social Research Institute. Datos a: 30 de noviembre de 2017

Hoy día el mercado laboral se encuentra en una posición firme, con una tasa de desempleo del 2,7% y una ratio de 1,6 empleos por solicitante, la mejor cifra de los últimos 40 años. Debido a una disminución de la población en edad de trabajar de un 1% anual, se incorporaron mujeres y mayores activos a la población activa, que registró un asombroso crecimiento del 0,6% anual en los últimos 5 años. Además, el salario por hora del empleo a tiempo parcial ha venido aumentando sin cesar en torno a un 2% anual, gracias a un desequilibrio estructural entre oferta y demanda. La retribución total ha alcanzado un máximo de 25 años y la demanda de trabajadores a tiempo completo supera la de tiempo parcial. La confianza del consumidor ha recuperado el nivel anterior a la subida del impuesto sobre el consumo de abril de 2014 y seguramente seguirá mejorando a lo largo de 2018 merced a las condiciones favorables del mercado laboral.

Número de empleados en todos los sectores, interanual
Número de empleados en todos los sectores, interanual
Fuente
Ministerio de Sanidad, Trabajo y Bienestar. Datos a: 30 de noviembre de 2017
Población activa femenina empleada (con ajuste estacional)
Población activa femenina empleada (con ajuste estacional)
Fuente
Oficina de Estadística, Ministerio del Interior y Comunicación. Datos a: 30 de noviembre de 2017

La inversión nacional en capital ha sido positiva en los últimos 5 años, en especial la del sector industrial, que ha observado una fuerte necesidad de reformar o mejorar la eficiencia de sus instalaciones existentes. Aunque la inversión privada nacional en capital sigue por debajo del nivel anterior a la CFM, también se está invirtiendo en el extranjero, entre otras cosas en I+D, y prosiguen las fusiones y adquisiciones para aprovechar el excedente de tesorería.

Repaso de 2017

El pasado fue otro buen año para la economía nacional gracias al fuerte viento de popa del ciclo mundial, alentado por un elevado nivel de exportaciones. Las más beneficiadas fueron la tecnología y la maquinaría, ya que los pedidos de China fueron elevadísimos y alcanzaron su máximo histórico. Ello benefició a la inversión en capital de la industria, con un alza prevista del 17% interanual, superior a su presupuesto inicial, algo inusual para el conservador mundo empresarial nipón. A la postre, las condiciones financieras del sondeo Tankan del Banco de Japón alcanzaron un máximo de 25 años en el último trimestre de 2017.

Finalmente, estas noticias positivas van reflejándose poco a poco en la inflación, con un IPC general del 0,4% en 2017, nada menos que el quinto dato positivo consecutivo. Aun excluyendo los componentes volátiles de alimentación fresca y energía, el IPC subyacente subió un 0,5% el pasado año. Para 2018 y 2019 el consenso prevé que la inflación ronde entre el 0,8% y el 1,1%, una de sus máximas cotas en casi 25 años.

Producción industrial, con ajuste estacional (2010=100)
Producción industrial, con ajuste estacional (2010=100)
Fuente
Ministerio de Economía, Comercio e Industria. Datos a: 30 de noviembre de 2017

De 2018 en adelante

La guinda que venía faltando era la subida salarial de los empleos a tiempo completo. Prácticamente ha concluido la basculación de trabajadores ordinarios a trabajadores a tiempo parcial que desde 1996 lastraba los ingresos dinerarios mensuales medios previstos y las alzas salariales de los trabajadores a tiempo completo mejorarán la media, lo que conllevará un mayor gasto de los hogares activos, que suponen el 70% del consumo privado.

  Ingresos dinerarios medios mensuales previstos, interanual
Ingresos dinerarios medios mensuales previstos, interanual
Fuente
Ministerio de Sanidad, Trabajo y Bienestar. Datos a: 30 de noviembre de 2017

Política monetaria

En enero de 2013, el Banco de Japón fijó el «objetivo de estabilidad de precios» en el 2% y desde entonces viene adoptando una serie de medidas de política monetaria (expansión monetaria cuantitativa y cualitativa en abril de 2013, ampliada en octubre de 2014, tipos de interés negativos en enero de 2016 y control de la curva de rendimientos en septiembre de 2016), sin que ninguna de ellas haya resultado efectiva para lograr su objetivo de inflación.

Sin balas en la recámara, 2017 fue un año tranquilo, sin cambio de política oficial. El Banco de Japón se centra ahora en su política de control de la curva de rendimientos, por lo que ha disminuido su compra de deuda pública nipona hasta cerca de 60 billones de yenes frente al objetivo de 80 billones de yenes. A raíz de este movimiento, el mercado ha empezado a hablar de «cierre de grifo sigiloso», encaminado al fin de la expansión monetaria pero sin anuncio oficial. Mientras tanto, el banco central fue el mayor comprador de renta variable a lo largo de 2017. En abril de 2013, instauró un programa de compra de fondos cotizados en el marco de su expansión cuantitativa y cualitativa. En julio de 2016, duplicó su objetivo de compra hasta 6 billones de yenes anuales, cerca del 1,5% de la capitalización bursátil. Se estima que posee el 3%, por lo que la sostenibilidad y la lógica de esta política es muy cuestionable hoy día.

Compra de fondos cotizados y Topix
Compra de fondos cotizados y Topix
Fuente
Banco de Japón, Bloomberg. Datos a: 31 de diciembre de 2017

El mandato del actual gobernador concluye en marzo de 2018. La mayoría de los observadores del mercado prevén su reelección por otros 5 años, pero el principal quid de 2018 es si habrá o no un cambio de política monetaria. Si la tendencia de inflación prosigue, seguramente el gobierno declarará la economía oficialmente «fuera de deflación» a mediados de 2018. En tal supuesto, el banco central aprovecharía la oportunidad para acercarse al fin de la expansión monetaria, algo importante habida cuenta de cómo ha menguado el margen de maniobra de su política monetaria, así como del efecto previsto del alza del impuesto sobre el consumo en octubre de 2019, que podría lastrar el crecimiento, y el probable ciclo de ajuste de la Fed antes de 2020, que podría exacerbar el diferencial de tipos entre la Fed y el Banco de Japón. Prevemos el fin de la política de tipos de interés negativos y un alza del tipo objetivo de la curva de rendimientos primeramente, opinión que se está convirtiendo en el consenso del mercado. Si bien la repercusión del fin de la política de tipos de interés negativos será escasa en las entidades financieras nacionales, un alza análoga de la deuda pública nipona a 5-10 años será muy favorable para la banca nacional. En caso de que el programa de compra de fondos cotizados sufra recortes, es posible que los mercados de renta variable se vean perjudicados. En cualquiera de tales supuestos, resulta difícil vislumbrar una depreciación del yen frente al dólar estadounidense a medio plazo.

Mercado

Pese a la apreciación del yen frente al dólar, el Topix Net Total Return ganó un 22% en 2017 registrando su sexta alza consecutiva y su segundo mejor año desde 2005. La bolsa está por encima de su cota de enero de 1989, año de coronación del Emperador Akihito. La mayoría de los inversores recuerdan el desplome inmobiliario que ocurrió al comienzo de la era Heisei y los siguientes 13 años de mercado bajista.

Las empresas cotizadas poseen unos sólidos fundamentales, y sus márgenes y beneficios están en máximos. Básicamente, todas las empresas están rindiendo bien, pero los beneficios han sido elevadísimos en tecnologías de la información, materiales e industria, ayudados últimamente por el fuerte ciclo mundial y por el chino.

Por 17.º mes consecutivo las previsiones del consenso respecto a los beneficios a 12 meses se han revisado al alza. Ello se debe principalmente a unas condiciones de beneficios propicias en 2017 y a que los pronósticos no auguraron aceleración del crecimiento en 2018. Su crecimiento del BPA del 8% parece razonable.

BPA a 12 meses
BPA a 12 meses
Fuente
Bloomberg. Datos a: 31 de diciembre de 2017

El Topix se revalorizó a raíz del fuerte ascenso hasta 15 del ratio precio/beneficio a 12 meses, cerca de su máximo desde el fin de la CFM. El PVC, en 1,45, también está en máximos de una década. Estos parámetros son razonables a nuestro parecer, ya que el rendimiento del capital permanece por debajo del 10%.

Podrían superarse las previsiones de beneficios si el ciclo mundial mantiene su fortaleza o si el yen sigue depreciándose frente al dólar, pero a nuestro juicio ello no supondría un alza de las valoraciones. Para lograrlo de forma sostenible, es imprescindible un rendimiento del capital estructuralmente mayor. Aunque esto se lograría con más apalancamiento, la mayoría de las empresas parecen satisfechas con su típica política de retribución al accionista del 40% (dividendos y recompra de acciones).

En términos de capitalización bursátil, el hecho más destacable desde el fin de la CFM es el alza del 235% de las medianas, que supera con creces el 172% y el 126% de las grandes y gigantes respectivamente. Además, las empresas de mediana capitalización «ocultas», otrora características de la bolsa nipona, están desapareciendo, ya que prácticamente ninguna cotiza por debajo del valor contable ni del suculento precio/beneficio de 16,4 a 12 meses.

% de empresas del Topix con PVC<1
% de empresas del Topix con PVC<1
Fuente
Bloomberg. Datos a: 31 de diciembre de 2017

Por ramos o sectores, las brechas de valoración de los cuatro mayores sectores son extremas; valores cíclicos como la maquinaria y los componentes electrónicos cotizan a un precio-beneficio de 20 y 21 veces a 12 meses, respectivamente, mientras la banca y el sector del automóvil lo hacen en 11,4 y 10,5 veces. Hoy por hoy, al mercado le gustan los cíclicos.

En esta coyuntura, tratar de acertar rotando de estilo y capitalización bursátil entraña un alto riesgo. A nuestro juicio es crucial un enfoque de inversión disciplinado centrado en empresas que coticen con descuento respecto a su valor razonable en vez de obsesionarse con el ímpetu de los beneficios. También es sensato el equilibrio de la cartera entre capitalizaciones medianas y grandes/gigantes, habida cuenta de los 12 años de trayectoria alcista y la elevada valoración de las medianas.

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