Adrien Pichoud Economist
Wanda Mottu Analyst
Maurice Harari Portfolio Manager
01

La Fed mueve ficha y tienta a sus homólogos

En junio, la Fed subió los tipos del USD a corto plazo por tercera vez en seis meses. Parece comprometida en pro de un ciclo de ajuste, tanto más cuanto que expresó su disposición a empezar a menguar los 4,5 billones de USD de su balance, posiblemente antes de que acabe el año.

Dentro de las economías desarrolladas, EE.UU. va claramente por delante en su política de normalización monetaria. Otras grandes economías desarrolladas siguen atascadas con los tipos de interés a corto plazo en mínimos. Aun así, el crecimiento económico y el menor riesgo de deflación están incitando también a otros bancos centrales a sopesar la normalización de su política. En junio, el BCE y Draghi variaron su orientación de expectativas, lo que causó una brusca reacción en los mercados de renta fija y divisas, y Carney abrió la puerta a una subida de tipos del Banco de Inglaterra en 2017.

Si bien la coyuntura económica puede justificar esa evolución de la postura de los bancos centrales, el hecho de que la Fed esté moviendo ficha es también ciertamente un factor que deja margen de maniobra al resto de bancos centrales.

El movimiento de la Fed facilita a los demás la normalización de su política monetaria

Fuente: Bloomberg, SYZ Asset Management. Julio de 2017

The Fed’s move makes monetary policy

Restablecimiento del equilibrio entre factores de inversión y consumo

Fuente: Bloomberg, SYZ Asset Management. Julio de 2017

Restored balance
02

EE.UU.: fase tardía del ciclo, pero economía relativamente equilibrada

El desempeño de la economía estadounidense en la primera mitad de 2017 fue decepcionante comparado con el entusiasmo que se desató tras el triunfo de Trump. La falta de medidas concretas en materia fiscal hizo que el crecimiento del PIB rondara el 2% promedio que viene caracterizando a estos ocho años de ciclo expansivo.

Aun así, se ha producido un reequilibrio del crecimiento. Tras dos años de predominancia del consumo en los factores de crecimiento, la inversión empresarial se ha reanudado y contribuye al alza del PIB. El descenso de los beneficios empresariales, causado por la caída de precios del petróleo y la rápida apreciación del USD, se ha interrumpido y ha posibilitado la recuperación del gasto empresarial. Ello se produce en un momento en que el consumo pierde fuelle, con una creación de empleo menos boyante, un crecimiento salarial más apocado y un menor crecimiento del crédito.

No en vano, el ritmo de expansión de EE.UU. podría resultar decepcionante en esta fase del ciclo económico, pero el restablecimiento del equilibrio entre el consumo de los hogares y el gasto empresarial sugiere que la expansión puede proseguir si no la desbarata algún percance en el mercado (por ejemplo, en los tipos de interés o en los precios del petróleo).

03

Zona euro: la confianza, en máximos

Puede que la zona euro esté viviendo una especie de estado de gracia. Su crecimiento económico es generalizado y baja el paro, no hay amenazas inminentes de turbulencias políticas tras la retahíla de elecciones en Italia, los Países Bajos y Francia, además de contar con una política monetaria acomodaticia y una demanda global firme como vientos de cola.

Ese panorama general halagüeño resulta aún más espléndido en contraste con el de hace tan sólo unos años, cuando la zona euro pendía de un hilo y suponía el principal riesgo para la bonanza del resto de la economía mundial.

Todos los distintos sondeos de confianza de la unión monetaria acreditan ese inesperado regreso del optimismo de antaño entre empresas y hogares. En junio, el indicador de sentimiento económico de la zona euro (ISE) y el índice de confianza del consumidor francés se auparon a máximos inéditos en una década. El índice alemán IFO Business Climate alcanzó, lisa y llanamente, un nuevo máximo histórico, lo que significa que el optimismo vuelve a la Europa continental.

La confianza se dispara en Europa entre empresas y hogares

Fuente: Bloomberg, SYZ Asset Management. Julio de 2017

Confidence surges in Europe

Theresa May pierde su apuesta y lastra la GBP

Fuente: Bloomberg, SYZ Asset Management. Julio de 2017

Theresa May pierde su apuesta y lastra la GBP
04

Reino Unido: triste ironía al comenzar las negociaciones del Brexit

Hay algo de ironía en los últimos avatares que se han vivido a ambos lados del Canal de la Mancha. Mientras que la Europa continental endereza su rumbo, el crecimiento se desacelera en el Reino Unido, empantanado en un marasmo político.

Además, justo cuando dan comienzo las negociaciones formales del Brexit, parece que de pronto las tornas se han invertido. El exitoso Reino Unido, antaño boyante gracias a una economía flexible y liberal, se ha convertido en un país con escaso liderazgo político y proclive a más regulación, impuestos y proteccionismo. Al otro lado del tablero, un grupo de países antaño cacofónico aquejado de un débil crecimiento económico, desesperanzado e inmerso en reiteradas crisis políticas, vive por fin una dinámica económica positiva donde han escampado la mayoría de los nubarrones políticos y donde uno de sus principales miembros acaba de elegir a un presidente reformista, liberal y abiertamente europeísta, para sorpresa de muchos.

Ello no ha pasado desapercibido para el mercado de divisas, donde la GBP ha caído hasta su mínimo frente
al EUR.

05

Tipos: aplanamiento de la curva en EE.UU. por los tipos cortos

Desde 2013 y los primeros signos de normalización de la política de la Fed (el famoso tapper tantrum de Bernanke), la volatilidad de los tipos a largo plazo estadounidenses osciló entre el 1,5% y el 3%, pero no mostró una tendencia alcista sostenida. Se vieron cercenados por la falta de presiones inflacionistas y de crecimiento interiores y por un entorno mundial de tipos de interés (muy) bajos.

Aun así, ya se viene produciendo una normalización suave y gradual de la política monetaria de la Fed desde entonces, con la minoración paulatina del programa de compra de activos y cuatro subidas de tipos. Los tipos de interés a corto plazo tendieron al alza y el tipo estadounidense a dos años tocó un máximo inédito desde 2008.

Este aplanamiento de la curva de rendimientos refleja una brecha entre unas expectativas de inflación y un bajo crecimiento basado en el mercado y un banco central que ahora quiere normalizar su postura antes de que se agote el ciclo económico. Aunque antaño el aplanamiento solía ser un augurio fiable de recesión, puede que ahora carezca de esa capacidad de predicción, al menos mientras los factores globales que lastran los tipos estadounidenses sigan vigentes.

Aplanamiento de la curva de rendimientos causada por el alza de los tipos de corto plazo

Fuente: Bloomberg, SYZ Asset Management. Julio de 2017

A yield curve flattening

El esquisto de EE.UU. cercena los precios del petróleo

Fuente: Bloomberg, Baker Hughes. Julio de 2017

El esquisto de EE.UU. cercena los precios del petróleo
06

Petróleo: los productores de esquisto de EE.UU. acotan el precio del petróleo

Los precios del petróleo estuvieron bastante volátiles en los últimos cuatro meses y vivieron tres caídas de más del 10%, seguidas cada vez de fuertes repuntes. Envueltos en esa volatilidad, los precios del petróleo estadounidense tendieron a la baja y cayeron en junio hasta un mínimo de 10 meses.

La volatilidad se vio alimentada por la alternancia de esperanzas y decepciones respecto al control de producción de la OPEP. Pese a los esfuerzos declarados por la OPEP, las reservas de crudo siguen cerca de máximos históricos en EE.UU.

La razón de esa falta de repercusión es atribuible a EE.UU., donde la producción de crudo ha vuelto prácticamente a su pico de 2015. El sector del petróleo de esquisto ha digerido el golpe de 2015 y vuelve a incrementar el número de pozos en servicio, que se han vuelto más eficientes gracias al progreso tecnológico; es decir, cada pozo produce más, con un menor coste y una mayor flexibilidad, lo que acota los precios del petróleo a medio plazo aun cuando sea previsible que la volatilidad persista.

07

Renta fija: desplome de la renta fija pública de los principales países desarrollados

En junio, los tipos de interés de los mercados desarrollados se vieron sometidos a presión a raíz de ciertos comentarios de tono duro de los bancos centrales en la última semana del mes, y la renta variable los siguió en la misma dirección. Las declaraciones del BCE y del Banco de Inglaterra adquirieron un tono más duro, lo que originó una oleada de ventas de bonos, la apreciación del EUR y una caída de la renta variable europea. En EE.UU., la Fed podría empezar a reducir su balance de forma gradual a partir del tercer trimestre. En Europa, un discurso optimista de Mario Draghi sobre las perspectivas de crecimiento e inflación y la capacidad del BCE para normalizar su política monetaria también contribuyó a ese movimiento al alza de los tipos. Por su parte, el Banco de Inglaterra señaló que cabía la posibilidad de que subiera tipos este año para gestionar el actual exceso de inflación.

En este contexto, los rendimientos del bono británico, el alemán y el estadounidense ascendieron respectivamente +22pb, +17pb y +10pb.

Variación de rendimiento del bono a 10 años desde abril de 2017 (en puntos básicos)

Fuente: Bloomberg, SYZ Asset Management. Julio de 2017

Change in 10-year sovereign bond yields

Índices S&P 500 Pure Value / Pure Growth (marzo de 2016 = 100)

Fuente: Bloomberg, SYZ Asset Management. Julio de 2017

S&P 500 Pure Value/Pure Growth
08

Renta variable: punto de inflexión de estilo en EE.UU. tras el triunfo de Trump

Desde las elecciones estadounidenses de noviembre de 2016, el repunte de la renta variable estadounidense se ha caracterizado por cierta rotación de estilos, desde las acciones de valor hacia las de crecimiento. Las de valor rindieron cerca de un 15% más en el período postelectoral, aunque después esa diferencia se desvaneció en favor de las de crecimiento hasta finales de mayo.

El índice de acciones de valor tiene sesgo en favor del sector financiero (34% del índice S&P Pure Value), mientras que el de crecimiento sobrepondera la tecnología (31% del índice S&P Pure Growth). Esas dos fuertes sobreponderaciones lideraron el tramo alcista: el sector financiero desde noviembre de 2016 hasta enero de 2017 y el tecnológico desde entonces.

Las crecientes expectativas de normalización de la política monetaria "general" en los mercados desarrollados (BCE, Banco de Inglaterra, Banco de Canadá y Banco de Reserva de Australia) originó en las últimas sesiones del mes una oleada de ventas de renta fija y revirtió no pocas de las tendencias de los mercados de valores. En este contexto, la renta variable cerró el mes plana, con un destacado exceso de rentabilidad de los valores de pequeña capitalización y los financieros y la rentabilidad negativa del mercado tecnológico y el europeo.

09

Euro: malentendido entre el BCE y los mercados

El euro se disparó en la última semana de junio a raíz de que los inversores malinterpretaran un discurso de Draghi. El propósito del mensaje era reconocer el actual fortalecimiento de la economía de la zona euro y la desaparición de la amenaza de deflación, por la acción de los factores de reflación. Draghi expresó la posibilidad de un punto de inflexión en el programa de compra de activos. Eso bastó a los mercados para interpretarlo como una señal de que el BCE estaba planeando una reducción o la interrupción de su programa de relajación cuantitativa. En reacción, los precios de la renta fija de la zona euro cayeron, mientras que el euro se disparó más de un 1,5%, según ilustra el índice de dicha moneda.

Los portavoces del BCE matizaron al día siguiente la interpretación de tono duro y las aguas se apaciguaron. Lo que este episodio muestra es que el BCE debe ser cauto en su discurso para evitar disgustos y un endurecimiento injustificado de las condiciones financieras.

El euro se disparó tras el discurso de Draghi

Fuente: Bloomberg, SYZ Asset Management. Julio de 2017

El euro se disparó tras el discurso de Draghi

El desmoronamiento del banco español y los italianos careció de efecto negativo en los mercados.

Fuente: Bloomberg, SYZ Asset Management. Julio de 2017

The collapse of Spanish and Italian banks
10

Zona euro: sigue el culebrón de la banca europea

Los inversores y analistas de la banca europea vivieron un mes de junio repleto de vicisitudes. A principios de mes se desmoronó Banco Popular, que fue comprado por Santander por un euro. El regulador europeo aplicó estrictamente la normativa encaminada a evitar que sea el contribuyente quien rescate a la banca, por lo que los bonos subordinados (AT1 y Tier2) se amortizaron a cero euros, mientras que los bonistas sénior sortearon la quita.

Italia también tuvo lo suyo a finales de junio con la quiebra de dos bancos regionales, Popolare di Vicenza y Veneto. Sin embargo, con el beneplácito de las autoridades europeas, Italia promulgó un decreto para rescatar a ambas entidades recurriendo a 17 000 millones de EUR de los contribuyentes. Intesa Sanpaolo adquirió los activos sanos, mientras que el Estado se quedó con los activos no fundamentales.

Aunque difirieron las normas aplicadas en uno y otro país, los mercados se dieron por satisfechos, pues se desecharon eslabones débiles del sistema bancario europeo.