Adrien Pichoud Economist
Maurice Harari Senior Portfolio Manager
Wanda Mottu Portfolio Manager
Christophe Buttigieg Portfolio Manager
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Comercio internacional: una ralentización previa a la instauración de aranceles

Pese a todos los anuncios, tuits y amenazas de los últimos meses, a fines de junio aún estaban por instaurarse nuevos aranceles sobre la importación de mercancía china a EE.UU. y medidas recíprocas de China, con una primera tanda de aranceles que afectará a 34 000 millones de bienes a cada orilla y entrará en vigor el 6 de julio.

Aun así, el comercio internacional ya venía ralentizándose el pasado mes. Tras crecer a su mayor ritmo de los últimos años en 2017, el crecimiento del comercio internacional se ha enfriado considerablemente este año. Antes de que los aranceles entraran en vigor, puede que la pérdida de ímpetu ya reflejara el efecto negativo que el discurso proteccionista liderado por EE.UU. estaba teniendo ya en la confianza del mercado.

Es cierto que la ralentización del comercio probablemente se deba al crecimiento más suave observado en la mayoría de grandes economías (salvo EE.UU.) durante el primer semestre. El PMI, que mide la actividad industrial mundial, cayó desde un máximo de siete años a fines de 2017, dado que la producción industrial mundial también se desaceleró. Es improbable que la reciente adopción de aranceles revierta esta tendencia y amenaza con atemperar aún más una dinámica económica mundial ya en desaceleración.

El comercio y la actividad industrial mundiales se ralentizaron en 2018

Fuentes: Factset, SYZ Asset Management. Datos a: 3 de julio de 2018

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Las previsiones del mercado concuerdan con las proyecciones de la Fed para 2018, no para 2019

Fuentes: Reserva Federal, Bloomberg, SYZ Asset Management Datos a: 3 de julio de 2018

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EE.UU.: visibilidad de las futuras alzas de tipos de la Fed para 2018, dudas para 2019

La Reserva Federal elevó 25 pb su tipo corto en junio, una medida totalmente esperada y que por ende no causó mucha reacción del mercado respecto a los tipos y el dólar estadounidenses.

Hoy por hoy no hay razón para que la Fed no suba tipos, como señaló Jerome Powell tras su última reunión. El mercado laboral de EE.UU. muestra vigor, el consumo de los hogares y la inversión empresarial están creciendo y la inflación se ha acercado al objetivo del 2% de la Fed. Por tanto, no fue una sorpresa que los miembros de la Fed mostraran una mayor confianza en sus perspectivas y proyecciones de tipos, con dos alzas más de 25 pb de aquí a fin de año, seguidas de otras tres en 2019.

Los inversores están convencidos de que el ciclo de alzas proseguirá en los próximos meses. Por ahora, los inversores dudan que la Fed pueda seguir adelante en un contexto de moderación del crecimiento en el resto del mundo y donde otros grandes bancos centrales desarrollados no están siguiendo la senda de la normalización.

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Zona euro: el BCE tiene voluntad de mantener una política monetaria muy acomodaticia

La reunión de junio del BCE tenía visos de entrañar una posible gran importancia. Un día después de la reunión de la Fed, tres meses antes del fin del programa de flexibilización cuantitativa y un año después del discurso de Mario Draghi en Sintra, donde señaló un cambio de rumbo hacia la normalización de la política monetaria, cabía esperar que el BCE aclarara cómo y a qué ritmo pretendía normalizar la política monetaria.

Y la aclaración llegó, pero no del todo en la dirección que los mercados esperaban. El BCE optó por transmitir un mensaje acomodaticio fuerte y solo se comprometió a avanzar de forma muy lenta y cauta hacia la retirada de su actual postura de estímulo. En primer lugar, las compras de activos del programa de flexibilización cuantitativa se reducirían a partir de septiembre y deberían acabarse a finales de año, pero solo si la inflación y los datos económicos siguen evolucionando en la dirección prevista, lo que deja la puerta abierta a una prórroga del programa en caso necesario. En segundo lugar, el BCE no prevé subir sus tipos cortos hasta finales de 2019, un compromiso inusualmente claro por mantener unas condiciones de financiación muy laxas durante al menos un año.

Por ende, la divergencia entre la Fed, que está subiendo tipos y reduciendo el tamaño de sus posiciones, y el BCE, que viene engrosando su balance y manteniendo los tipos en mínimos, no hará sino crecer en los próximos 12 meses.

La política monetaria del BCE y la de la Fed seguirán evolucionando en direcciones opuestas

Fuentes: Bloomberg, Fed, BCE, Banco de Japón, SYZ Asset Management Datos a: 3 de julio de 2018

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El yuan sufrió en junio su mayor caída mensual histórica

Fuentes: Factset, SYZ Asset Management. Datos a: 3 de julio de 2018

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China: caída histórica del yuan en junio

Últimamente el conflicto comercial entre China y EE.UU. viene copando titulares, y podría ir a más. Aun así, mientras tanto, el crecimiento económico de China viene desacelerándose. A la postre, los intentos políticos por contener el excesivo crecimiento del crédito, vigente desde el Congreso del Partido del pasado otoño, podrían haber afectado a la actividad económica.

En respuesta, el banco central ha variado su postura de política monetaria en los últimos meses y ha suavizado los requisitos de préstamo de la banca comercial con dos recortes del coeficiente de reservas obligatorias (RRR). Además, se ha abstenido de emular el alza de tipos de la Fed en junio, a diferencia de ocasiones anteriores.

Este cambio hacia una política monetaria más acomodaticia provocó una brusca depreciación de la moneda china en junio. Su caída del 3,2% frente al USD fue la mayor depreciación mensual jamás observada. Todavía no está claro si las autoridades chinas deseaban y orquestaron este movimiento en respuesta a los aranceles de EE.UU. o si es un mero signo de que la moneda es ahora más sensible a las fuerzas del mercado, a variaciones de tipos y a la dinámica de crecimiento. Solo el tiempo lo dirá.

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India: primer alza de tipos del Banco de la Reserva de la India tras más de cuatro años

El BRI decidió emular a otros bancos centrales asiáticos, como el de Indonesia o el de Filipinas, al subir su tipo de recompra 25 pb hasta el 6,25% en la reunión de junio de su comité de política monetaria (CPM). El movimiento no estaba del todo previsto, pues en un sondeo de Bloomberg 25 de 35 analistas predijeron que los tipos permanecerían intactos. El BRI actuó antes de la esperada alza de tipos de la Fed para intentar frenar las presiones del mercado. Los seis miembros del CPM acordaron subir tipos por unanimidad, si bien subrayaron el riesgo para las perspectivas de inflación.

El IPC siguió subiendo en mayo, un 4,9%, frente al 4,6% de abril, y se prevé que propenda al alza por un cierre de brecha de producción, el alza de precios del petróleo, la depreciación de la rupia india y los precios mínimos regulados del mercado agrícola indio. El BRI podría emular al de Indonesia, que ha subido tipos tres veces seguidas y volverá a subirlos 25 pb en su reunión de agosto.

El BRI empieza a subir tipos mientras la inflación permanece en riesgo

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 30 de junio de 2018

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Rentabilidad relativa de la banca europea (Stoxx Europe 600 Banks / Stoxx Europe 600)

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 4 de julio de 2018

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Bolsa: la banca europea vuelve a aguas turbulentas

La banca europea ha sufrido presión últimamente. El financiero es el sector menos rentable en lo que va de año y se rezaga del índice general un 10%.

Las previsiones de mejora del crecimiento económico europeo elevaron la curva de rendimientos, contenida en 2017, e impulsaron el repunte de la banca europea. Pero parece haber tocado techo y por ahora esta clase de activo ha perdido su atractivo.

La curva de rendimientos plana dificulta que los bancos aumenten su margen de intereses neto y hace que las perspectivas de beneficios de la banca estén entre las peores de la región. Además, los préstamos improductivos siguen lastrando la rentabilidad de la banca, sobre todo en Italia. En cuanto a flujo de dinero, los inversores institucionales ya no están sobreponderados en banca.

Finalmente, en junio, el BCE prorrogó su postura acomodaticia por al menos 12 meses, hundiendo aún más a la banca en su conjunto.

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Renta fija: el interés de la deuda pública de EE.UU. a dos años se revaloriza

Desde el comienzo de la crisis financiera hace unos 10 años, los grandes bancos centrales desarrollados vienen aplicando políticas monetarias ultralaxas, han arrastrado los tipos de interés hasta mínimos históricos (incluso negativos) recurriendo a medidas heterodoxas como la flexibilización cuantitativa para estimular la economía.

Durante este largo periodo de represión financiera, los retornos de los activos "sin riesgo" se han comprimido; por ejemplo, la deuda pública estadounidense a dos años ha rendido por debajo del 0,5%. Aun así, durante el mismo periodo, la rentabilidad por dividendo (RPD) de la bolsa estadounidense (S&P 500) rondó el 2% y además de ese retorno se pudo disfrutar de la revalorización del precio de las empresas cuyos beneficios futuros aumentaban.

En EE.UU., desde que la Fed empezó a normalizar su política monetaria, los tipos cortos han ascendido y la deuda pública a dos años rinde un 2,5% y vuelve a resultar atractiva para los inversores estadounidenses frente a una RPD inferior y de mayor riesgo del S&P 500, del 2%.

Bono de EE.UU. a dos años frente a RPD del S&P 500

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 4 de julio de 2018

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Las pequeñas capitalizaciones superan a las grandes

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 29 de junio de 2018

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Bolsa: el proteccionismo favorece a las empresas nacionales

En las últimas semanas, los valores de pequeña capitalización se dispararon frente a los de gran capitalización, superándolos en más de un 4% en el último trimestre. Las pequeñas capitalizaciones tienen fama de entrañar más riesgo y volatilidad que las grandes, pero últimamente resultan menos arriesgadas debido al panorama político.

En primer lugar, Donald Trump ha acometido un amplio esfuerzo para aligerar la carga impositiva y normativa de las empresas estadounidenses atendiendo a su iniciativa de "Devolver la grandeza a EE.UU.", lo que ha beneficiado considerablemente a las empresas de menor tamaño. En segundo lugar, el fuerte discurso de la Casa Blanca frente a China y la escalada de la guerra comercial están afectando mucho a las empresas internacionales y en menor medida a las domésticas. En promedio, las pequeñas capitalizaciones estadounidenses venden un 20% en el extranjero, por lo que son más inmunes a tensiones comerciales y a la volatilidad del USD.

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Divisas: aversión al riesgo por las divisas emergentes

Si bien la volatilidad de los parqués ha resultado relativamente moderada hasta ahora, el mercado de divisas cuenta otra historia, sobre todo en los mercados emergentes. En Turquía, Brasil, Rusia y México la volatilidad cambiaria se ha disparado a niveles elevadísimos en el último trimestre.

En junio, el índice de volatilidad emergente de JPM, indicador de la volatilidad implícita agregada de las divisas emergentes, tocó su máximo desde febrero de 2017. La volatilidad interanual de la lira turca se disparó hasta rondar el 60%, mientras que la del peso mexicano y el real brasileño aumentó un 25% en junio. Además de cuestiones políticas internas, los mercados emergentes han sufrido presión por la normalización de política monetaria de EE.UU., las medidas proteccionistas y el temor a un punto de inflexión del crecimiento mundial sincronizado.

Esta situación podría perdurar, ya que las fricciones comerciales entre las mayores economías del mundo siguen aumentando.

La volatilidad de las divisas emergentes se desacopla de las del G7

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 29 de junio de 2018

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Tras ascender varios meses, las previsiones de inflación se estabilizan en el segundo trimestre

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 3 de julio de 2018

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Tipos de interés: las previsiones de inflación dejan de ascender

La inflación o, mejor dicho, las previsiones de esta, han sido una cuestión crucial en los últimos 12 meses. Los salarios crecen por fin en EE.UU., ya que la tasa de desempleo cayó a un mínimo de varias décadas, y la zona euro por fin experimenta un crecimiento sostenido superior a su potencial, por lo que el fantasma de la deflación se ha disipado.

El alza del 75% de los precios del petróleo desde mediados de 2017 fomentó dicha tendencia, lo que llevó a la inflación general por encima del objetivo de los bancos centrales a ambos lados del Atlántico. Lógicamente, las previsiones también se han reajustado al alza desde 2017, lo que ha aupado el interés de la deuda pública de largo plazo estadounidense y alemana a máximos de varios años.

Sin embargo, las previsiones de tipos a medio y largo plazo se estabilizaron esta primavera, lo que refleja la baja confianza del mercado en que la inflación pueda seguir acelerándose. La tasa de inflación de equilibrio a 10 años derivada de los bonos ligados a la inflación y las previsiones de inflación a cinco años, indicador predilecto de los bancos centrales para las previsiones de inflación a medio plazo, ha dejado de ascender. Las previsiones de inflación parecen estar cercenadas por la falta de capacidad del crecimiento mundial para seguir acelerando. Mientras ello perdure, también mantendrá a raya cualquier alza de los tipos de la deuda pública a 10 años.