Fabrizio Quirighetti Macroeconomic Strategist
Adrien Pichoud Economist
Maurice Harari Senior Portfolio Manager
Christophe Buttigieg Portfolio Manager
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La Reserva Federal abre la puerta a bajadas de los tipos de interés

El espectacular viraje de la Reserva Federal en cuanto a las previsiones de su política monetaria fue un paso más allá en junio. Aunque la mayoría de los miembros del FOMC no esperan cambios en el tipo oficial a corto plazo de la Reserva Federal hasta finales de año, son cada vez más los que hoy por hoy auguran bajadas de 50 pb de los tipos para los próximos seis meses. Hace tan solo nueve meses, los miembros del FOMC preveían subidas de 75 pb del precio del dinero para finales de 2019.

Este drástico e insólito cambio de rumbo puede atribuirse a diversos factores: el debilitamiento del crecimiento económico mundial, la amenaza de que persistan y posiblemente se recrudezcan las tensiones comerciales, la ralentización de la dinámica del crecimiento de Estados Unidos desde comienzos de este año y las expectativas de caída de la inflación a medio plazo. Las expectativas de subidas de los precios se encuentran en la actualidad en su nivel más bajo en tres años, lo cual resulta preocupante para la Reserva Federal, pues contraviene la teoría económica convencional en un contexto de bajo desempleo.

En su nota de prensa de junio, la Fed abrió la puerta a la posibilidad de bajar los tipos de interés en los próximos meses, en función de cómo evolucionen el mercado laboral estadounidense, la inflación y “los acontecimientos financieros e internacionales”. Los inversores ya prevén que dichos elementos justificarán una relajación considerable de la política monetaria; los futuros descuentan una rebaja de 100 pb del tipo de los fondos de la Reserva Federal para los próximos doce meses.

De múltiples subidas a múltiples bajadas de los tipos...

Fuentes: Fuente: SYZ AM, Bloomberg. Datos a: 8 de julio de 2019

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Las curvas de tipos de la deuda soberana denominada en euros siguieron aplanándose tras el discurso de Draghi en Sintra

Fuente: SYZ AM, Bloomberg. Datos a: 8 de julio de 2019

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Draghi devuelve al BCE a la senda de la política monetaria acomodaticia

Mario Draghi lo ha vuelto a hacer. Siete años después de su célebre “lo que sea necesario” que, de facto, sirvió para formular la política monetaria del BCE, y de nuevo fuera de una reunión formal de política monetaria de esta institución, en junio el presidente del BCE pronunció en Sintra otro decisivo discurso que posiblemente guiará la política monetaria de la zona euro hasta más allá del final de su mandato.
A diferencia de la Reserva Federal, el BCE no ha tenido la oportunidad de elevar los tipos a corto plazo en los últimos años y el tipo de depósito permanece en terreno negativo, en un -0,4%. Aun así, Mario Draghi enfatizó en Sintra el mes pasado que, dado que los riesgos a la baja pesan sobre las previsiones de crecimiento e inflación, seguir reduciendo los tipos y que el banco central vuelva a comprar activos son opciones viables. Este inesperado anuncio, obviamente condicionado por la evolución económica, contiene no obstante un mensaje rotundo: el BCE no endurecerá su política monetaria a corto plazo, lo cual le permitirá seguir avanzando en su postura acomodaticia.
Los mercados de tipos recibieron el mensaje alto y claro, con dos consecuencias principales: una caída de los niveles de los tipos de interés a nuevos mínimos históricos y un fuerte aplanamiento de las curvas de rendimientos de la deuda soberana denominada en euros. La evolución más drástica puede que fuera la de las rentabilidades de la deuda española, cuyo bono a 10 años cayó al 0,4% y la diferencia entre el bono a 10 años y el bono a 2 años cayó por debajo de 100 pb.

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La rentabilidad de la deuda pública italiana cayó con fuerza en junio

La deuda pública italiana es una de las que mejor ha rendido del espectro soberano en los tres últimos meses. Tras la volatilidad y las malas noticias que se observaron en 2018, cuando la Liga Norte y el Movimiento Cinco Estrellas se hicieron con el poder y se enfrentaron a la disciplina fiscal de la UE, la deuda del país transalpino se ha beneficiado de una serie de acontecimientos positivos: 
en primer lugar, el reequilibrio de fuerzas en el seno del gobierno tras las costosas promesas electorales del Movimiento Cinco Estrellas perdió fuelle en las recientes elecciones europeas; en segundo lugar, la disposición mostrada por el gobierno italiano a atenerse al marco fiscal de la UE; en tercer lugar, la perspectiva de que el BCE adopte una política monetaria acomodaticia; por último, el creciente atractivo de la dinámica de valor relativo en comparación con otros títulos de deuda pública de la zona euro.
Como resultado, las rentabilidades italianas a 10 años cayeron 57 pb en junio, situándose por debajo del 2% por primera vez en un año. Sin embargo, el descenso de las rentabilidades de la deuda alemana a 10 años fue mucho más moderado (-13 pb), lo cual implica una significativa contracción del diferencial entre la deuda italiana y la alemana. Resulta anecdótico que esta variación llevara a las rentabilidades de la deuda italiana a 10 años a situarse por debajo de la deuda a 10 años del Tesoro estadounidense, tal y como sucedió antes de la llegada del gobierno de la Liga Norte y el Movimiento Cinco Estrellas en mayo de 2018. En el contexto actual, el factor principal para la evolución de las rentabilidades italianas puede que sea el compromiso del gobierno con el marco presupuestario de la UE. Mientras dure, es probable que el respaldo de la política del BCE y el atractivo de unas rentabilidades positivas sustenten la demanda de deuda pública italiana.

Las rentabilidades de la deuda italiana a 10 años cayeron a mínimos de 1 año en junio

Fuente: SYZ AM, Bloomberg. Datos a: 8 de julio de 2019

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La economía británica se ralentiza de forma considerable

Fuente: SYZ AM, Factset. Datos a: 8 de julio de 2019

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La economía británica pierde fuelle ante la persistencia de la incertidumbre en torno al Brexit

Theresa May terminó por tirar la toalla. Tras meses tratando de que el parlamento británico aprobara su acuerdo con la UE sobre el Brexit, la premier tuvo que admitir la imposibilidad de lograr una mayoría en la fragmentada cámara que respaldara su plan. Boris Johnson ha tomado el mando y ahora será él quien intentará llegar a un acuerdo con la UE antes de que expire el plazo del 31 de octubre.
Por tanto, queda lejos el final de la saga del Brexit, la cual pesa cada vez más sobre la economía. De hecho, tras la sorprendente solidez de la actividad en el primer trimestre, los datos económicos se han deteriorado en general en el segundo trimestre.
Se ha producido una fuerte caída de la producción industrial, sigue subiendo el número de peticiones de subsidio por desempleo, descienden las ventas del sector minorista y los indicadores de actividad de junio de los sectores industrial y de la construcción cedieron de forma considerable. La actividad del sector servicios también se ha ralentizado, pero por el momento permanece en terreno positivo. A fin de cuentas, los datos sugieren un parón de la economía al acercarse al verano. La tarea del nuevo primer ministro será incluso más compleja si las dificultades económicas generales se entremezclan con el atolladero del Brexit.

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Los activos de renta fija de mercados emergentes repuntan gracias a la política monetaria acomodaticia

El índice Bloomberg Barclays EM Local Currency Government registró su mejor rendimiento de los últimos tres años, anotándose una rentabilidad del 4,4% en el mes.
El viraje acomodaticio de la Reserva Federal, que implica unos tipos de interés bajos en Estados Unidos y un dólar débil, abre la puerta a que los bancos centrales de la esfera emergente relajen su política monetaria, lo que está impulsando a la baja los tipos de la deuda pública.
Ante la desaceleración del crecimiento y la moderada inflación, numerosos bancos centrales de mercados emergentes, como el de la India y Rusia, ya han reducido los tipos de interés este año. Por su parte, los que han mantenido la cautela hasta ahora ya han cambiado su tono y sugieren una posible relajación de su política, como es el caso de Indonesia. 
En un mundo en el que aproximadamente una cuarta parte de los componentes del índice Bloomberg Global Bonds ofrecen rentabilidades negativas, la deuda emergente en divisa local está bien posicionada para aprovechar la apetencia de rentabilidad por parte de los inversores, pues ofrece una fuente atractiva de carry. 

La deuda pública de los mercados emergentes se anota su mejor rendimiento mensual en más de tres años

Fuente: SYZ AM, Bloomberg. Datos a: 30 de junio de 2019

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El peso argentino se refuerza frente al dólar estadounidense en junio

Fuente: SYZ AM, Bloomberg. Datos a: 30 de junio de 2019

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Argentina: ¿está tocando fondo el peso?

Tras verse sometido a presiones desde comienzos del año, el peso argentino fue la que mejor rindió de las divisas de mercados emergentes durante el mes de junio, anotándose una subida del 5,4% frente al dólar estadounidense.
Por una parte, el peso argentino se benefició de la confianza de los inversores en las divisas de alta rentabilidad tras el giro acomodaticio de la Fed y, por otra, contó con el respaldo de factores internos.
En el frente político, destaca que el presidente Macri anunciara que el líder de la oposición, el senador Pichetto, será su candidato a la vicepresidencia en las elecciones generales de octubre. Esta decisión amplía la base de votantes de Macri e incrementa sus posibilidades de ser reelegido. En cuanto a la economía, las cifras de inflación comenzaron a descender, lo cual también resulta positivo para Macri. Además, el banco central manifestó a finales de abril que intensificará su intervención en la moneda para detener su caída.
Sin embargo, además de la tolerancia al riesgo general en relación con las divisas de mercados emergentes, el repunte del peso argentino podría ser efímero, pues la reelección de Macri resulta muy incierta y la inflación sigue siendo muy elevada.

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Divisas: Retroceso del dólar estadounidense

La capitulación de la Reserva Federal en su normalización de la política monetaria volvió a confirmarse en la última reunión del FOMC en junio. El recrudecimiento de la guerra comercial podría considerarse un factor importante de este giro hacia un régimen más acomodaticio, a pesar de que el crecimiento se encuentra por encima de las estimaciones de crecimiento potencial. 
El reajuste de la política monetaria estadounidense está llevando, al mismo tiempo, las rentabilidades de su deuda a nuevos mínimos (las rentabilidades de los valores del Tesoro de Estados Unidos a 2 años y a 10 años son del 1,8% y del 2,0%, respectivamente) y está contribuyendo a un retroceso del dólar. 
En vista de este contexto, tras subir cuatro meses consecutivos, el índice del dólar estadounidense cedió un 1,7% en junio y recuperó los niveles de finales del año pasado. El dólar estadounidense perdió un 1,8% en junio con respecto al euro. El euro mostró mayor fortaleza, a pesar de que el Banco Central Europeo siguiera errando en el frente acomodaticio.
Por último, si bien algunos factores estructurales justifican lo contrario (el debilitamiento del dólar estadounidense), la falta de alternativa contribuye a que dicha moneda siga mostrando una mayor solidez que otras monedas de la esfera desarrollada... 

Evolución del índice del dólar estadounidense

Fuente: SYZ AM, Bloomberg. Datos a: 3 de julio de 2019

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La debilidad del dólar potencia el brillo del oro

Fuente: SYZ AM, Bloomberg. Datos a: 3 de julio de 2019

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Materias primas: El precio del oro alcanza un máximo de cinco años

El precio del oro, apagado desde el cuarto trimestre del pasado año, comenzó a brillar de nuevo. A finales de junio, el precio del oro alcanzó los 1409 USD por onza, lo cual supone un alza del 8,0% y del 11,2% desde comienzos de mes y de año, respectivamente.
En la esfera desarrollada, los bancos centrales con una postura acomodaticia impulsaron los tipos de interés a niveles muy bajos (concretamente, las rentabilidades reales de Estados Unidos, a cerca del 0%) y los mercados descuentan para este año tres rebajas del precio del dinero en Estados Unidos. Además, otro factor determinante para el precio del oro es que el dólar estadounidense se negoció ligeramente a la baja en junio: su índice cedió un 1,7%. La combinación de esos factores ha incrementado el atractivo del oro. 
Asimismo, las tensiones geopolíticas, unidas a la incertidumbre en torno a la guerra comercial, reivindican el atractivo del oro como mecanismo de protección y diversificación de carteras. 
Los inversores han recuperado la fe en el metal precioso por sus características de refugio seguro y, al mismo tiempo, se han desvanecido dos de las mayores amenazas que se ciernen sobre el oro: el alza de los tipos de interés y el fortalecimiento del dólar estadounidense.

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Hasta el infinito y (más) abajo

Tras la actitud acomodaticia mostrada en la reunión de la Reserva Federal a finales de mayo, Mario Draghi abrió la puerta durante el simposio anual del BCE en Sintra a reducir los tipos y profundizar en el terreno negativo, reiterando al mismo tiempo que existe “un margen considerable” para el programa de compra de activos de renta fija del banco central. Estas declaraciones, en un contexto caracterizado por datos económicos que siguen decepcionando y unas expectativas de menor inflación, se tradujeron en un fuerte repunte de los activos de renta fija.  Los tipos a 10 años alcanzaron un nuevo mínimo (negativo) el mes pasado en Alemania. Sin embargo, las rentabilidades no solo son negativas en la deuda pública alemana o japonesa, sino también en los bonos franceses a 10 años y en los españoles y portugueses a 5 años, por ejemplo. La desesperada búsqueda de rentabilidad está empujando incluso el extremo corto del mercado de deuda corporativa por debajo del 0%. Como resultado, el valor total de mercado de la deuda con rentabilidades negativas aumentó de menos de 6 billones de dólares de hace nueve meses a otro máximo, de 13 billones de dólares el mes pasado: los Medici deben estar revolviéndose en sus tumbas.

La deuda con rentabilidades negativas de empresas incluidas en el índice Bloomberg Barclays Global Agg alcanzó un nuevo récord... máximo

Fuente: SYZ AM, Bloomberg. Datos a: 1 de julio de 2019

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El dinero fácil no está elevando todas las acciones por igual

Fuente: SYZ AM, Bloomberg. Datos a: 30 de junio de 2019

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Ganadores y perdedores

Al descontar el mercado que los tipos de interés seguirán descendiendo durante más tiempo, la previsible llegada de más dinero fácil elevó los precios de todos los activos en junio. Los mercados de renta variable no dejaron pasar la ocasión y se beneficiaron, una vez más, de la represión financiera a pesar de la debilidad de los datos económicos y la incertidumbre en torno a los aranceles comerciales. Según los datos de rendimiento del mes pasado, el sector tecnológico estadounidense siguió siendo uno de los principales beneficiarios del contexto actual de tipos y crecimiento nominal bajos, al subir el Nasdaq un 7,4% en junio, por encima del índice MSCI World l.c. (+5,8%). Al otro lado del espectro, de nuevo, se encuentran los bancos europeos, que obtuvieron una magra ganancia del 1,6%. Por tanto, la conclusión es que no todos los sectores o estilos de renta variable están subiendo por igual con motivo del dinero fácil.