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La extraordinaria oportunidad que brinda la deuda subordinada ha estado a la altura de las expectativas

Martes, 11/21/2017

La repercusión que la crisis financiera tuvo en la banca fue profunda...

Martes 21/11/2017 - 09:00
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  • La crisis financiera de 2008-2009 supuso un punto de inflexión para los inversores en renta fija, ya que creó nuevas oportunidades, en especial para los especialistas en deuda corporativa
  • La repercusión real de la crisis financiera no fue inmediata, sino que se fue haciendo patente meses e incluso años después de que los mercados de renta variable hubieran empezado a recuperarse de sus pérdidas extremas
  • En agosto de 2016 SYZ Asset Management decidió lanzar un fondo específico de bonos subordinados europeos que acaba de alcanzar un patrimonio de 100 millones de euros
  • Nuestros expertos en bonos corporativos radicados en Milán, que vienen gestionando activos de dicha índole desde 2003, identificaron la oportunidad única en deuda subordinada que brindaba la crisis financiera y su efecto colateral en la normativa y en el comportamiento financiero
  • Hasta la fecha, la estrategia ha rendido con fuerza y las previsiones de este ámbito en auge siguen siendo atractivas

Una oportunidad estructural a raíz de la crisis financiera

La repercusión que la crisis financiera tuvo en la banca fue profunda. Las enormes pérdidas inducidas por un fuerte incremento de los créditos improductivos (véase el gráfico 1) causó que la banca se retrajera de muchos de sus negocios tradicionales, tales como la concesión de préstamos a personas y entidades que no fueran emisores de la mayor calidad. Al mismo tiempo, empujadas por unas normas más estrictas, las entidades financieras emprendieron una reestructuración de balances mejorando tanto la estructura de capital como la calidad de los activos. A la postre, las necesidades de financiación de las empresas no financieras no desapareció porque la banca saliera del mercado, sino que esa labor recayó en otras entidades, tales como los inversores institucionales en busca de oportunidades que rindieran unos retornos atractivos.

La repercusión de los créditos improductivos en los balances de la banca
La repercusión de los créditos improductivos en los balances de los bancos forzó cambios drásticos en las prácticas del negocio crediticio, así como la intervención de los estamentos normativos para salvar a bancos de la quiebra
Fuente
Bloomberg, SYZ Asset Management. Fecha: sábado, 30 de septiembre de 2017

Todos estos factores repercutieron significativamente en el mercado de bonos subordinados, que experimentó una fuerte evolución desde 2008 en volumen, liquidez, características de los bonos y entorno normativo. Muchos inversores apostaron por la temática de la recapitalización bancaria a través de la renta variable, que se ha revalorizaron con fuerza en los últimos años. Según muchos parámetros, puede colegirse que la valoración de las acciones de los bancos está en su valor razonable o incluso por encima de él. Sin embargo, tal no es el caso de la deuda subordinada, que es una nueva subclase de activo relativamente desconocida e inaccesible para los inversores. Por consiguiente, la oportunidad de la deuda subordinada sigue siendo muy atractiva, pese a tratarse de una subclase de activo en auge que actualmente emiten tanto las entidades financieras como las demás empresas en general.

Invertir en activos financieros europeos
Invertir en activos financieros europeos a través de bonos subordinados era mucho más seguro, pero también más rentable que tratar de acertar los compases de la recuperación de la renta variable
Fuente
Bloomberg, SYZ Asset Management. Fecha: miércoles, 25 de octubre de 2017

Qué presenciamos en el mercado de bonos subordinados en 2017

Casi todo aquello que el equipo previó se cumplió durante el primer año de vida de nuestra estrategia propia de deuda subordinada. La revalorización de la deuda subordinada y, por ende, su rentabilidad positiva, se vio alentada por unos factores macroeconómicos y fundamentales sólidos y en ascenso. El ascenso del apetito de riesgo y un mayor conocimiento e interés de los inversores hacia esta subclase de activo respaldaron la oferta. Aunque la brecha de conocimiento se estrechó debido a la confianza del inversor así como a una simple necesidad de encontrar rendimientos atractivos en las partes de "mayor riesgo" de la estructura de capital, persistieron asimetrías informativas sustanciales, lo que permitió a los inversores activos y expertos lograr unos fuertes retornos.

Desde una perspectiva descendente, Europa ha disfrutado de un ciclo económico positivo y en fase de aceleración, con una inflación que sigue anémica. Esta tendencia se vio respaldada por una política monetaria que se mantuvo tremendamente acomodaticia, ya que los gobernadores esperaron a que surgieran presiones más estables y constantes en los precios al consumo. Esta moderada —aunque positiva— hipótesis de crecimiento se reflejaba también en los fundamentales de la deuda corporativa, ya que los márgenes empresariales de los emisores aumentaron y el apalancamiento disminuyó desde el segundo semestre del año 2016.

En el frente del riesgo político, los resultados de los comicios neerlandeses, franceses, británicos y alemanes detuvieron la ola de movimientos populistas y antieuropeos. Por consiguiente, el riesgo político ha decrecido (hasta que surgió la cuestión de la independencia de Cataluña), así como las correspondientes primas de riesgo. Una reducción de esos factores de riesgo macroeconómicos ha contribuido a una mejora del sentimiento hacia los activos de mayor riesgo, incluidos los bonos subordinados.

La deuda subordinada sigue brindando una oportunidad interesante, en alza y atractiva de cara al futuro

El mercado de deuda subordinada, aunque no muy nuevo, aún está desarrollándose en Europa, por lo que todavía no es eficiente, lo que supone un entorno perfecto para un inversor activo y especialista. En particular, una serie de características atractivas que este mercado poseía cuando lanzamos nuestro fondo persisten hoy día.

1. Un volumen de mercado en ascenso y una buena liquidez

En los últimos años el mercado de deuda subordinada ha experimentado un crecimiento significativo, ya que la emisión de bonos de las empresas europeas alcanzó el considerable volumen de 660 000 millones de euros de valor nominal. Esta cifra es superior a la de los bonos de alto rendimiento, de 320 000 millones de euros una vez excluidos los subordinados. Además, la liquidez también ha mejorado, dada la gran capitalización de los emisores y el importe medio en circulación, de unos 850 millones de euros.

2. Atractivos rendimientos y valoraciones

Los bonos subordinados ofrecían una tasa de rentabilidad interna muy atractiva, con una rentabilidad media por encima del 4% y un diferencial en torno a 350 pb, frente a la rentabilidad del 1% y los 100 pb que ofrecen los bonos corporativos de alta calidad en euros y el 4,5% y el diferencial de 400 pb de los instrumentos de alto rendimiento. Dichos diferenciales vienen de la mano de un mayor grado de dispersión en comparación con la deuda sénior, dejando más margen a los especialistas en deuda corporativa para detectar oportunidades minusvaloradas y producir rentabilidad. Un año después los diferenciales siguen mostrando unas cifras atractivas, ya que las primas permanecen en torno a 250 pb, e incluso un mejor valor relativo, ya que acaban de empezar a cerrar el hueco con las inversiones en deuda de alto rendimiento.

3. Una sólida calificación crediticia (en comparación con los bonos de alto rendimiento)

En comparación con las inversiones en alto rendimiento, las calificaciones de los emisores de bonos subordinados son de alta calidad ("grado de inversión"): si bien los bonos se dividen entre la alta calidad (66%) y el alto rendimiento (34%), los inversores suelen ser instituciones financieras y empresas de gran capitalización, el 95% de las cuales pertenecen al ámbito de la alta calidad.

4. SYZ cuenta con especialistas en deuda corporativa capaces de encontrar propuestas de alto valor

El equipo gestor conoce el mercado de deuda corporativa europea como la palma de su mano y posee una sólida ventaja en el subsegmento de la deuda subordinada. El equipo empezó a invertir en bonos subordinados en 2009 dentro de su cartera general de deuda corporativa europea(1). El equipo ha desarrollado distintos modelos de valoración para explotar ineficiencia de precios en los diversos subsegmentos de la deuda subordinada.

Los fundamentos siguieron propiciando unos elevados retornos

Desde un punto de vista ascendente, los fundamentales bancarios han seguido registrando tendencias positivas; en particular, han mejorado su capitalización, mientras su riesgo de solvencia ha disminuido. Muchas entidades europeas acometieron ampliaciones de capital durante el año que las bolsas absorbieron cómodamente. Dichas ampliaciones de capital tuvieron un efecto positivo en los instrumentos subordinados de los emisores, ya que los bancos pudieron reforzaron su capital y ello disipó las dudas acerca de su capacidad de cumplimiento de obligaciones, entre ellas la amortización de deuda, así como de afrontar futuras posibles pérdidas por créditos improductivos por impago o por quitas o condonaciones.

Las ratios generales de activos ponderados por riesgo y de préstamos improductivos también han disminuido a un ritmo constante; de hecho, esta última ha caído más de un 30% en tres años. Por tanto, a nivel sistémico, el riesgo implícito de los instrumentos subordinados ha descendido. Además, esta temática tiene ramificaciones, ya que la recapitalización estructural del sistema financiero europeo sigue su curso y diversas entidades necesitan seguir cumpliendo los requisitos de capital, algo a lo que les obligan los reguladores a menudo. La oportunidad de la deuda subordinada tiene un largo camino por delante y dados los requisitos normativos de los préstamos, parece que va a hacerse un hueco fijo en los mercados de renta fija de cara al futuro.

Desde una perspectiva descendente, los datos de crecimiento de la UE siguen mejorando. Las últimas cifras de tasas de crecimiento anual muestran una expansión de más del 2% y las previsiones parecen estables. La inflación subyacente también ha ido ascendiendo gradualmente y respalda la suave senda de superación que la UE viene experimentando desde 2014(2). Un entorno macroeconómico en mejoría insuflará un mayor aliento a las empresas financieras y tendrá un efecto positivo en sus acciones y bonos.

Un primer año de fuerte rendimiento del fondo OYSTER European Subordinated Bonds

El fondo registró un retorno del +10,4% (clase de acción R EUR) desde su lanzamiento a finales de agosto de 2016 hasta el 31 de octubre de 2017. No sólo la rentabilidad absoluta ha sido atractiva, sino que en términos relativos el fondo supera en un 2,4% al índice BofA Merrill Lynch Euro Subordinated Financial(3) y se encuadra en el 9.º percentil de su grupo de homólogos de Lipper (Lipper Bond Europe High Yield) desde su creación.

El rendimiento del fondo cabe atribuirlo principalmente a tres vectores fundamentales:

  1. El equipo gestor aprovechó el entorno crediticio favorable para sobreponderar la parte más dinámica y rentable del mercado subordinado: los bonos contingentes convertibles y los instrumentos híbridos. Dichos instrumentos fueron los más rentables del período, aunque también los más volátiles.

  2. Para mitigar el riesgo de tipos de interés y suavizar la volatilidad general del fondo, mantuvimos la duración de la cartera en promedio un año por debajo de la del índice. El propósito de esta decisión táctica era no añadir más algarabía de tipos de interés además del riesgo de crédito.

  3. La selección de valores ha sido importante. Dado que para muchos inversores los bonos subordinados son una parte nueva y relativamente desconocida dentro de la estructura de capital de la renta fija, el equipo gestor pudo encontrar ineficiencias y comprar bonos interesantes a precios con descuento.

Perspectivas para 2018 y años posteriores

En lo que va de año, los bonos subordinados europeos han demostrado ser una de las clases de activos en el ámbito de la renta fija más rentables de 2017. En nuestra opinión, la sólida racha registrada hasta la fecha dista mucho de haber terminado y los inversores deberían obtener atractivas ganancias adicionales. Tanto en términos de valoraciones absolutas como en relación con otros activos de renta fija, existen razones de peso para prever que la deuda subordinada perpetuará en el tiempo el atractivo rendimiento cosechado en lo que va de año 2017. Dicho esto, la agilidad, la diligencia y la destreza en deuda corporativa serán fundamentales para superar al mercado en rentabilidad y gestionar el riesgo. Los inversores en renta fija afrontan dificultades hoy día y ciertamente el paradigma ha cambiado con respecto a años anteriores. Aun así, pueden encontrarse retornos atractivos en las condiciones adecuadas y, para nosotros, la deuda subordinada es un segmento en el que las oportunidades están maduras.

(1) OYSTER European Corporate Bonds
 
(2) Fuente: Trading Economics. Datos a 25 de octubre de 2017
(3) Índice comparativo del fondo desde su creación