Adrien Pichoud Economist
Maurice Harari Multi Asset Portfolio Manager
Wanda Mottu Portfolio Manager
Christophe Buttigieg Portfolio Manager
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Zona euro: la perspectiva de crecimiento positivo ya está ampliamente descontada

Como dice un tradicional refrán alemán, los árboles no crecen hasta el cielo. Sin duda, esto también es aplicable a los índices de sorpresas económicas, que comparan las publicaciones de datos económicos reales con las expectativas del mercado. Por definición, estos conllevan una reversión a la media, puesto que cualquier racha positiva (o negativa) sostenida de datos macroeconómicos deriva en un ajuste al alza (o a la baja) en las previsiones del mercado.

En ese sentido, el periodo de 16 meses consecutivos de sorpresas económicas positivas en la zona euro ya era notable y reflejaba un arraigado pesimismo y escepticismo acerca de la capacidad del Viejo Continente para alcanzar finalmente la velocidad de escape tras una doble recesión.

Sin embargo, dado que el crecimiento del PIB se situó por encima del 2% y finalmente el consenso del mercado adoptó una postura positiva sobre las perspectivas de crecimiento en Europa, el potencial de sorpresas positivas disminuyó. A continuación ocurrió lo inevitable: la confianza y los índices de actividad se desplomaron desde sus máximos históricos de febrero y llevaron al índice de sorpresas económicas hasta terreno negativo. Tal descenso no hace sino reflejar el hecho de que las perspectivas de crecimiento de la zona euro (¡que continúan siendo positivas!) ya están ampliamente descontadas. Entretanto, le ha llegado el turno de las sorpresas positivas a la economía estadounidense, dado que el efecto de la reforma fiscal se va descontando gradualmente en las previsiones económicas.

El índice de sorpresas económicas de la zona euro finalmente se mueve en terreno negativo

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Fecha: viernes, 9 de marzo de 2018

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España y, ahora también, Portugal han superado por completo la última recesión (a diferencia de Italia)

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Fecha: viernes, 9 de marzo de 2018

Gráfico 02
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Zona euro: ...si bien continúa siendo real y sostenida

Es posible que la economía de la zona euro ya no sorprenda positivamente a los mercados, si bien los datos económicos reales continúan arrojando un crecimiento positivo y, en ocasiones, robusto en todas las economías y sectores. Los índices PMI en los sectores manufacturero y de servicios, así como diversos índices de confianza, continúan apuntando a un crecimiento del PIB anualizado en torno al 2,5%, una cifra que duplica con creces la tasa de crecimiento potencial a largo plazo.

Los datos del PIB para el cuarto trimestre de 2017 reforzaron este panorama: la producción de la zona euro aumentó un 0,6%, gracias a una marcada expansión en España y Portugal (+0,7%), así como en Alemania y Francia (+0,6%). Italia (+0,3%) se mantiene en cierto modo a la zaga y todavía busca retomar su nivel de PIB de la primavera de 2011, ya que la demanda interna continúa siendo anémica.

En cambio, el repunte de las economías española y portuguesa tras su profunda recesión en 2011-2012 resulta espectacular. Portugal retomó el nivel de PIB que exhibía antes de este nefasto episodio, compensando así una caída del 8%. Y España continúa creciendo a una envidiable tasa anual del 3% que ni la poderosa Alemania es capaz de sostener.

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Estados Unidos: la inflación sigue controlada por el momento

Después de que la economía estadounidense se acelerara el año pasado y el presidente Trump lograra aprobar su paquete de recortes fiscales justo antes de Navidad, las preocupaciones en torno a la dinámica de crecimiento y su sostenibilidad han desaparecido. Todas las miradas apuntan actualmente a los datos relacionados con la inflación y a su efecto en la futura política monetaria de la Reserva Federal.

De hecho, la trayectoria de normalización de los tipos resulta clave para los mercados financieros, que se han acostumbrado a unos tipos bajos desde hace mucho. El favorable contexto económico mundial nos garantiza una normalización de las condiciones crediticias en Estados Unidos, y esta normalización puede materializarse gradualmente siempre que el ritmo de las subidas de los precios continúe siendo moderado. En cambio, cualquier aceleración inesperada de la inflación podría llevar a la Reserva Federal a ajustar su política monetaria con mayor rapidez.

En este contexto, no es de extrañar que una pequeña chispa (un crecimiento del salario por hora superior a las previsiones) pueda desencadenar un aumento de la volatilidad como el observado en febrero. Incluso si se prevé una revisión a la baja de esta variable un mes después, como sucedió en este caso. Por ahora, los indicadores de inflación en precios y salarios permanecen en niveles moderados y no obligan a la Fed a adoptar una postura más agresiva. Ciertamente, los mercados financieros esperan que la situación siga así.

Los indicadores de inflación se orientan ligeramente al alza, aunque por el momento continúan siendo moderados

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Fecha: viernes, 9 de marzo de 2018

Gráfico 03

Los ajustados diferenciales de la deuda corporativa fueron otra manifestación de la escasa volatilidad

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Fecha: viernes, 9 de marzo de 2018

Gráfico 04
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Renta fija: los diferenciales de la deuda corporativa y la volatilidad son las dos caras de la misma moneda

Los mercados bursátiles no fueron el único ámbito en el que la volatilidad alcanzó niveles anormalmente reducidos en 2017. Si bien el conocido índice VIX de volatilidad del S&P 500 se mantuvo en mínimos históricos o rondando tales cotas durante gran parte del segundo semestre del año pasado, el índice MOVE de volatilidad en los tipos estadounidenses también registró un mínimo histórico a finales de 2017. A continuación, aumentó a partir de mediados de enero hasta alcanzar su máximo de los últimos nueve meses en febrero, lo que refleja un repunte de la incertidumbre y las preocupaciones en torno a la inflación y las perspectivas en materia de política monetaria.

Los diferenciales de la deuda corporativa, un indicador de la prima que los prestatarios privados han de pagar más allá del tipo de la deuda pública libre de riesgo, se ven impulsados en última instancia por los mismos factores subyacentes que la volatilidad. Por ello, no nos sorprende que sus evoluciones vayan prácticamente de la mano. Los diferenciales de la deuda corporativa también se ampliaron en febrero, más significativamente en el caso de los emisores de alto rendimiento con mayor riesgo (reflejados en el índice ITRAXX XOVER) que en aquellos de alta calidad (representados por el índice ITRAXX MAIN).

Aunque la volatilidad, tanto en la renta fija como en la renta variable, y los diferenciales de la deuda corporativa han disminuido desde febrero, la incertidumbre y los temores sobre las perspectivas de inflación implican que probablemente los mercados volverán a verse afectados por estos episodios de volatilidad. No deberíamos obviar el efecto que tiene un incremento de la volatilidad en los diferenciales y, por ende, en los bonos corporativos.

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Mercados emergentes: el desarrollo de la tendencia de relajación monetaria

Las tendencias de política monetaria en las economías desarrolladas se perfilan bastante armonizadas: todas apuntan a una retirada (gradual) de los estímulos sin precedentes de la última década. En las economías emergentes, el panorama es muy diferente. Varios grandes bancos centrales emergentes se encuentran en plena fase de relajación monetaria: los reguladores de Brasil y Rusia volvieron a recortar sus tipos de referencia a corto plazo en febrero, y el banco central de Sudáfrica podría hacer lo propio más avanzado el año.

La combinación de una dinámica positiva de crecimiento global, la estabilización (o incluso la depreciación) del dólar y de unos precios del crudo más robustos ha contribuido a revertir una dinámica de inflación superior impulsada por una caída de las monedas emergentes. Actualmente, los bancos centrales tienen margen para relajar sus políticas y respaldar la actividad económica.

Esta tendencia no es común a todas las grandes economías emergentes. En Turquía, el banco central está "a la expectativa" debido a una inflación de dos dígitos. Sin embargo, no cabe duda de que, si la inflación disminuye y la lira se estabiliza, estará dispuesto a reducir su tipo de referencia. En México, el riesgo político ha seguido lastrando el peso y ha seguido avivando la dinámica de la inflación importada, además de los efectos extraordinarios vinculados a las subidas de impuestos. Así pues, el banco central se ha visto obligado a aumentar de nuevo sus tipos en febrero. Pero, aquí también, un cambio en la dinámica de la inflación podría abrir la puerta a una relajación de la política monetaria en el segundo semestre del año, tras las elecciones presidenciales.

Las políticas monetarias de las economías emergentes se perfilan acomodaticias

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Fecha: viernes, 9 de marzo de 2018

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S&P 500 y Bloomberg Barclays US Corporate HY (diferencial ajustado por opciones, OAS)

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Fecha: miércoles, 14 de marzo de 2018

Gráfico 06
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Renta variable: el S&P 500 registró ventas masivas, mientras que el alto rendimiento estadounidense mostró más resistencia

Los mercados bursátiles se vieron presionados a partir de finales de enero: el S&P 500 se dejó un 8,6% el 8 de febrero para luego recuperar algunas de las pérdidas y cerrar el mes, todavía en rojo, con un -3,7%.

Las ventas masivas respondieron a las perspectivas de ajuste en las condiciones monetarias estadounidenses, a la subida en los datos de empleo de enero —incluida una mejora en el salario medio por hora— y, al mismo tiempo, a una inflación que avanza gradualmente hacia el objetivo de los bancos centrales de los mercados desarrollados. Esto, junto con las preocupaciones acerca de las valoraciones de los activos, desembocó en una marcada corrección de las plazas bursátiles en las primeras semanas del mes.

Además, la volatilidad finalmente regresó a los mercados, al tiempo que los tipos mundiales se orientan al alza y los diferenciales de la deuda corporativa se amplían; aun así, estos mostraron más resistencia que la renta variable.

Y lo que resulta más sorprendente, en este entorno de mercado, la deuda de alto rendimiento ha seguido logrando batir a los bonos corporativos de alta calidad.

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Renta variable: los bancos regionales estadounidenses baten al mercado bursátil general del país

Desde que la Reserva Federal estadounidense iniciara su ciclo de subidas de tipos a finales de 2015, los bancos regionales han venido batiendo al índice general en alrededor de un 14%.

Las perspectivas de nuevas subidas de tipos en Estados Unidos beneficiaron directamente a los bancos regionales, que están estrechamente correlacionados con la evolución de los rendimientos de los bonos del Tesoro del país a 10 años.

Además, el denominado "efecto Trump" se percibe como positivo para la banca estadounidense en general, ya que los ingresos netos por intereses, por lo general, están mejorando, a lo que se suman las posibles bajadas de impuestos para las empresas. También está permitiendo el retorno del excedente de capital a los bancos estadounidenses, lo que desemboca en más recompras de acciones.

La rentabilidad de los bancos está mejorando y tirando al alza de las cotizaciones gracias al aumento de los tipos de interés a corto plazo, el repunte de las expectativas de inflación a futuro y la intensificación del dinamismo económico en Estados Unidos.

En este contexto, la rentabilidad del índice S&P 500 en lo que va de 2018 se ha anotado un 1,8% frente al 6,2% del DJ US Select Regional Banks, impulsado por la inclinación de la curva de rendimientos (el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años aumentó 46 pb hasta el 2,87% a finales de febrero).

Evolución del S&P 500 y del DJ US Select Regional Banks (reajustado en base 100) frente al rendimiento de la deuda genérica estadounidense a 10 años

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Fecha: miércoles, 14 de marzo de 2018

Gráfico 07

Swaps de seguros de impago a cinco años de los mercados emergentes

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Fecha: miércoles, 28 de febrero de 2018

Gráfico 08
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Mercados emergentes: Rusia recupera la calificación de alta calidad de S&P

S&P anunció el 23 de febrero su decisión de volver a otorgar a la deuda pública rusa la calificación de alta calidad. La agencia de calificación revisó a la baja la nota de Rusia en 2015, cuando el país entró en recesión tras el desplome de los precios del petróleo y la aplicación de sanciones internacionales. S&P adoptó su última decisión ante el compromiso ruso con unas políticas económicas conservadoras, que están ayudando al país a adaptarse a un entorno de reducción en los precios de la energía y en las sanciones internacionales.

La calificación de Fitch para Rusia ya era de alta calidad, mientras que Moody's considera su deuda pública como de alto rendimiento, aunque con perspectiva positiva. Así pues, Moody's podría seguir el mismo camino que S&P y revisar al alza la calificación hasta alta calidad en los próximos 12 a 18 meses.

El año pasado, los contratos rusos de seguros contra impagos a cinco años se negociaban entre emisores emergentes de alta calidad (Colombia y México) y emisores de alto rendimiento (Brasil y Turquía). Actualmente, Rusia se negocia en línea con sus homólogos con grado de inversión como Colombia, que tiene la misma calificación de S&P, y México, dos peldaños por encima.

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Suiza: crecimiento moderado aunque robusto

A pesar de un crecimiento relativamente anémico en 2017, la economía suiza cerró el año con una dinámica más positiva, dado que el crecimiento económico se aceleró en el segundo semestre. La búsqueda de crecimiento en el entorno económico actual, con una zona euro que sigue expandiéndose ante la postura relativamente acomodaticia de los bancos centrales (BCE y SNB), debería allanar el camino para un bache económico en 2018.

El PIB creció un 0,6% en el último trimestre de 2017 y un 1,9% en tasa interanual. El crecimiento fue generalizado en distintos sectores, si bien la solidez de la actividad manufacturera brindó un impulso considerable. La mejora del crecimiento de Europa y la depreciación de la moneda también respaldaron a la economía nacional, orientada a las exportaciones.

Aunque la inflación continúa siendo débil, el SNB espera mantener un contexto económico propicio al conservar intacta su política monetaria expansiva a medio plazo. En este entorno y con unos indicadores económicos principales que apuntan a nuevas tendencias, cabe esperar que la economía suiza continúe viéndose limitada y crezca un 2,3% en 2018.

La economía suiza vuelve a experimentar un crecimiento sólido

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Fecha: miércoles, 28 de febrero de 2018

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Las acciones niponas caen ante la apreciación del yen

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Fecha: miércoles, 28 de febrero de 2018

Gráfico 10
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Japón: el BoJ sorprende al mercado con comentarios en materia de ajustes monetarios

Pese a la consabida correlación negativa entre el yen y el debilitamiento del mercado bursátil nipón el año pasado, esta relación volvió a acaparar la atención en febrero. Mientras que la renta variable mundial se recuperó tras las ventas masivas, el Topix y el Nikkei 225 no pudieron emularlas y continuaron cayendo, sobre todo a causa de la subida del yen.

El motivo de la marcada apreciación de la moneda reside en un comentario del Sr. Kuroda, en el que afirmaba que el Banco de Japón se plantearía retirar estímulos en el ejercicio 2019.

Dado que Japón es un país muy sensible a las exportaciones, las fluctuaciones en el JPY tienden a propagarse al mercado bursátil. Las palabras de Kuroda ponen de manifiesto que la moneda continúa siendo vulnerable a los envites externos y debería servir de señal al BoJ de que el mercado aún no está listo para un ajuste. Además, las cifras de inflación en Japón continúan lejos de su objetivo. Ambos elementos disminuyen las probabilidades de un posible ajuste.