Alternative Investments Insights

Mayo a Agosto de 2019

Martes, 10/22/2019

Nos complace anunciar que, el pasado mes de junio, recibimos el prestigioso galardón 2019 HFM European Hedge Fund Performance Award al especialista en hedge funds por nuestro fondo de fondos con estrategia no correlacionada.

Martes 22/10/2019 - 13:28
Cedric Vuignier Alternative Investments Expert
Christophe Campana Senior Analyst
  • El repunte de la deuda pública resultó favorable para los gestores discrecionales y sistemáticos  
  • El consenso de los gestores apunta ahora a un ciclo bajista   
  • Los mercados de renta variable asistieron a una marcada dispersión sectorial en unas plazas estadounidenses generalmente planas
  • La estrategia activista fue la menos acertada en el periodo que nos ocupa
  • Los gestores multicrédito han aumentado su asignación a deuda vinculada a situaciones especiales y a bonos de alto rendimiento a corto plazo
Cuadro de asignación

La situación hasta el momento

Nos complace anunciar que, el pasado mes de junio, recibimos el prestigioso galardón 2019 HFM European Hedge Fund Performance Award al especialista en hedge funds por nuestro fondo de fondos con estrategia no correlacionada. En 2019, esta estrategia sigue batiendo a sus homólogos. En el contexto actual, donde la diversificación de la cartera se ha tornado aún más compleja, estamos convencidos de que este producto tiene sentido.

El sector de los hedge funds y nuestros productos arrojaron un excelente rendimiento en el periodo que nos ocupa, y batieron más concretamente a los mercados de renta variable. Las principales contribuciones estuvieron protagonizadas por nuestras asignaciones a replicadores de tendencias, gestores discrecionales de Macro y gestores multicartera y multiestrategia. Por tanto, esto hace que estemos viviendo un gran año para nuestros productos, con los mejores ocho primeros meses desde 2009.

Hemos modificado nuestras visiones estratégicas mediante la reducción de los fondos de Equity Hedge y Event-Driven. Las principales razones son una marcada tendencia alcista en el mercado estadounidense de renta variable desde principios de año y un aumento de la volatilidad. Con un FOMC menos acorde en su seno, la guerra comercial, el Brexit y la crisis en Oriente Medio, se espera que el reciente aumento de la volatilidad siga acompañándonos. En este contexto, hemos reasignado una parte de nuestra exposición a estrategias de Equity Hedge a Arbitraje de bonos convertibles. Esta última estrategia podría sacar partido del entorno actual sin perder de vista al mercado de renta variable. Varios proyectos de acciones corporativas favorables y una mejora de las emisiones nuevas en Estados Unidos gracias a la recién estrenada ley tributaria, también podrían respaldar esta estrategia, un argumento que desarrollamos más detalladamente al final de este documento.

Además, también al final de este documento, encontrará un apartado dedicado al conjunto de oportunidades que ofrece el arbitraje de bonos hipotecarios (MBS) de organismos públicos.
 

Estrategias macro

El periodo que aquí analizamos resultó bastante favorable para las estrategias macro discrecionales, especialmente en junio, sobre todo para la posición larga en duración europea e inflación estadounidense; y en agosto, ante la marcada búsqueda de calidad a la que asistimos, para las posiciones largas en bonos y operaciones defensivas como las posiciones largas en oro. En particular, la gran sorpresa de agosto en Argentina provocó un reajuste masivo de las valoraciones, que reforzó el repunte de la deuda pública iniciado en mayo. Aunque los presupuestos de riesgo continúan en mínimos, los gestores fueron incapaces de tomarle el pulso a los mercados, víctimas de fuerzas opuestas como los riesgos macroeconómicos (p. ej., la guerra comercial, el Brexit, las protestas en Hong Kong, etc.), la postura acomodaticia de la Fed con su recorte de 25 pb en agosto y el repunte de los mercados ante los iracundos tuits de Trump. El consenso de los gestores apunta ahora a un ciclo bajista y las carteras más sesgadas hacia posiciones largas en deuda pública, además de adoptar una visión general negativa en cuanto a la renta variable y una posición larga en el oro.

En lo referente a los replicadores de tendencias, el periodo fue excepcional y sacó partido de las posiciones largas en renta variable y renta fija, equiponderadas, lo que permitió a la mayoría arrojar beneficios en lo que va de año y recuperarse de pérdidas experimentadas hace mucho tiempo. El panorama de las estrategias macro sistemáticas se reveló más dispar, en horizontes de negociación tanto a corto como a largo plazo; los modelos de Relative Value en renta fija y variable reaccionaron mal al giro brusco en la percepción general del riesgo, si bien algunos gestores resistieron mejor, sobre todo en junio, gracias a sus modelos basados en renta variable.

Nuestras perspectivas

El primer recorte de tipos en Estados Unidos en más de una década desencadenó la tormenta perfecta para los gestores macro discrecionales y los replicadores de tendencias, que habían sesgado su asignación a posiciones largas en bonos durante un par de meses, su gallina de los huevos de oro antes de la crisis. De hecho, la incertidumbre está ganando terreno en el mercado y su dinámica está pasando poco a poco de un entorno marcado por la renta variable a un contexto de recesión, en vista de la inversión característica de la curva de rendimientos estadounidense. No obstante, reiteramos una vez más nuestra preferencia por modelos de Relative Value centrados exclusivamente en tipos/divisas y evitaremos cualquier posición rotunda en renta variable y renta fija, dado que están incorporadas en todas nuestras asignaciones a gestores sistemáticos, sobre todo con los modelos de replicación de tendencias.

Los volúmenes de negociación mundiales continuarán siendo anémicos ante un panorama incierto
Los volúmenes de negociación mundiales continuarán siendo anémicos ante un panorama incierto
Fuente
Haver Analytics, CPB Países Bajos. Datos desde 2005 hasta agosto de 2019.

Estrategias equity hedge

Entre mayo y agosto experimentamos un periodo complejo para los mercados de renta variable, con una marcada dispersión sectorial impulsada por el repunte de los mercados de renta fija. El rendimiento del bono estadounidense a 10 años cayó gradualmente desde el 2,5% hasta el 1,5% en línea recta, anticipando el frenazo del crecimiento y la ausencia de inflación al otro lado del Atlántico. En ese contexto, los sectores de renta variable equivalentes a la renta fija —como suministros públicos, bienes inmuebles y consumo básico— batieron considerablemente a los cíclicos (energía, finanzas e industria) en un mercado bursátil estadounidense generalmente plano. Las estrategias Market Neutral se comportaron mejor globalmente que las direccionales en este mercado, aparentemente sin una tendencia manifiesta. Muchos gestores con un claro sesgo largo tendieron a mantener sus posiciones en títulos de crecimiento y momentum en empresas de TI y servicios de comunicación, que resistieron bastante bien en este entorno. Con todo, vimos cómo algunos gestores con sesgo más largo redujeron sus exposiciones netas y brutas antes o durante la reversión de la curva de rendimientos en Estados Unidos, dado que este hecho suele advertir de que se avecinan tiempos difíciles para los mercados.  

Nuestras perspectivas

Esperamos una última parte del año compleja en los mercados de renta variable tras un potente comienzo y un periodo de consolidación. Seguiremos priorizando los gestores con mentalidad de negociación a corto plazo y, a la inversa, los gestores con un horizonte de inversión a largo plazo que sepan mirar más allá del ruido cortoplacista.

Los gestores de estrategias Long/Short Equity Hedge han disminuido recientemente el riesgo -Apalancamiento bruto/neto (a 1 año)
Los gestores de estrategias Long/Short Equity Hedge han disminuido recientemente el riesgo -Apalancamiento bruto/neto (a 1 año)
Fuente
GS Prime Services. Datos desde enero de 2018 hasta agosto de 2019.

Estrategias event-driven

En este segundo cuatrimestre de 2019, las estrategias de Event-Driven se anotaron rentabilidades muy dispares. Solo el arbitraje de fusiones y deuda corporativa fue positivo en un contexto de renta variable bastante plana aunque volátil y de repunte en los mercados de renta fija.

De nuevo, los fondos de situaciones especiales/reestructuración, sobre todo aquellos con asignación a los mercados emergentes, experimentaron dificultades durante el periodo.

Tras ser la estrategia más rentable durante el primer cuatrimestre de 2019, el activismo se situó a la zaga, puesto que los gestores, que tendieron a mantener exposiciones concentradas y largas netas a la renta variable, registraron una beta de mercado bajista superior a la beta de mercado alcista.

Las preocupaciones continuadas acerca de la guerra comercial entre Estados Unidos y China, y las OPV fueron desfavorables para la rentabilidad al inicio del periodo, sobre todo en los arbitrajes de fusiones y situaciones especiales. En junio asistimos a una prometedora actividad de fusiones y adquisiciones para el arbitraje de fusiones, con el mayor volumen y número de operaciones nuevas desde 2011, lo que podría presagiar una nueva oleada de actividad corporativa. Aunque esta tendencia se mantuvo en julio, el resto del periodo se mostró bastante tranquilo.

Nuestras perspectivas

El actual entorno de incertidumbre vinculado a la guerra comercial y al Brexit sigue lastrando las principales variables económicas, como las exportaciones y la actividad manufacturera. El índice de confianza de los CEO casi ha regresado a niveles previos a la victoria electoral de Trump y cabe esperar una tímida actividad corporativa ante la cargada agenda política que se perfila en el horizonte.

Índice de confianza de los CEO
Índice de confianza de los CEO
La euforia tras la victoria de Trump desaparece poco a poco
Fuente
Bloomberg. Datos desde 2003 hasta agosto de 2019.

Estrategias de relative value

El periodo que aquí analizamos resultó bastante favorable para las estrategias macro discrecionales, especialmente en junio, sobre todo para la posición larga en duración europea e inflación estadounidense; y en agosto, ante la marcada búsqueda de calidad a la que asistimos, para las posiciones largas en bonos y operaciones defensivas como las posiciones largas en oro. En particular, la gran sorpresa de agosto en Argentina provocó un reajuste masivo de las valoraciones, que reforzó el repunte de la deuda pública iniciado en mayo. Aunque los presupuestos de riesgo continúan en mínimos, los gestores fueron incapaces de tomarle el pulso a los mercados, víctimas de fuerzas opuestas como los riesgos macroeconómicos (p. ej., la guerra comercial, el Brexit, las protestas en Hong Kong, etc.), la postura acomodaticia de la Fed con su recorte de 25 pb en agosto y el repunte de los mercados ante los iracundos tuits de Trump. El consenso de los gestores apunta ahora a un ciclo bajista y las carteras más sesgadas hacia posiciones largas en deuda pública, además de adoptar una visión general negativa en cuanto a la renta variable y una posición larga en el oro.

En lo referente a los replicadores de tendencias, el periodo fue excepcional y sacó partido de las posiciones largas en renta variable y renta fija, equiponderadas, lo que permitió a la mayoría arrojar beneficios en lo que va de año y recuperarse de pérdidas experimentadas hace mucho tiempo. El panorama de las estrategias macro sistemáticas se reveló más dispar, en horizontes de negociación tanto a corto como a largo plazo; los modelos de Relative Value en renta fija y variable reaccionaron mal al giro brusco en la percepción general del riesgo, si bien algunos gestores resistieron mejor, sobre todo en junio, gracias a sus modelos basados en renta variable.

Nuestras perspectivas

Una de las piedras angulares del compartimento de Relative Value es el apalancamiento, y parecería que los hedge funds no pueden acceder al mismo apalancamiento que presentaban antes de la crisis. Las garantías bancarias (incluida la financiación) han mejorado, podría considerarse que los diferenciales del alto rendimiento no muestran indicios de tensión, el margen respecto de la renta variable y la exposición general distan mucho de los máximos de 2017 y el tamaño de los fondos de arbitraje no parece excesivo. Alineadas y adecuadas respecto del riesgo implantado por nuestros gestores de arbitraje, en niveles máximos, mantenemos las perspectivas positivas para el segmento, al tiempo que recortamos los componentes de beta en los arbitrajes de capital mediante bonos convertibles a modo de herramientas direccionales defensivas. En particular, percibimos un conjunto de oportunidades cada vez mayor en los bonos hipotecarios (MBS) de organismos públicos.

BASE DE FUTUROS EE. UU. A 10 AÑOS
BASE DE FUTUROS EE. UU. A 10 AÑOS
CONTRATOS A 10 AÑOS - MAYORES OPORTUNIDADES
Fuente
PGIM FIXED INCOME. Datos desde diciembre de 2017 2018 hasta agosto de 2019.

NUESTRAS CONVICCIONES

Cómo mantener cierta beta en un entorno de final de ciclo                     
Capear el contexto actual resulta bastante complejo, pese a las rentabilidades de dos dígitos de los mercados de renta variable y más de nueve años de políticas monetarias acomodaticias, que han generado numerosas oportunidades. La renta variable está en máximos, los diferenciales en mínimos —incluso después de la corrección del año pasado— y los tipos de interés estadounidenses han vuelto a bajar ante la actitud acomodaticia de la Reserva Federal. Muchos preveían una normalización ágil, pero el entorno macroeconómico está dividido entre fuerzas compensatorias, que incluyen cuestiones políticas como el Brexit, las guerras comerciales y la crisis venezolana, unos datos económicos contradictorios y una inflación rezagada.

Como experimentados gestores de fondos de hedge funds que somos, nuestra principal meta es cumplir los objetivos de rentabilidad y volatilidad, al tiempo que respetamos directrices flexibles y obligatorias. Uno de los principales problemas a los que nos hemos enfrentado desde la implantación de las políticas monetarias expansivas ha sido encontrar gestores lo suficientemente agresivos en un contexto de escasa volatilidad.

En esta situación, la opción más sencilla y lógica, además de incrementar el apalancamiento, sería realizar una asignación a gestores direccionales y centrados en la beta, que apliquen estrategias Long/Short en renta variable, así como Event-Driven y, de manera secundaria, estrategias Long/Short en deuda corporativa. Las contrapartidas serían la caída en caso de ventas masivas y la cercanía del final del ciclo, que podría resultar perjudicial. En su lugar, hemos optado por aumentar nuestra asignación a gestores de arbitrajes de bonos convertibles.

Hemos incrementado el riesgo desde hace un par de años a los gestores de arbitrajes de bonos convertible porque apreciamos la naturaleza híbrida de estos títulos (renta variable/renta fija), así como su perfil de convexidad larga implícita. Los inversores tienden a ver los bonos convertibles como una cobertura de mercado pura con un perfil de volatilidad larga. Pero la realidad es mucho más matizada, y el componente de deuda corporativa genera exposición a la volatilidad corta. De hecho, la ausencia de compradores de deuda corporativa hace que esta opción sea vulnerable a dicha clase de activos, lo que puede derivar en valoraciones baratas provocadas por la aversión al riesgo.

Este segmento del mercado ha cambiado radicalmente desde la crisis, cuando estaba impulsado inicialmente por mesas de negociación internas y hedge funds. Ahora, más del 70% de los participantes del mercado son fondos solo de posiciones largas con otros objetivos y que no tienen en cuenta la volatilidad. Esto ha transformado el mercado, que ha pasado de gestores de brindan liquidez a gestores que replican beta. En la actualidad, el mercado está orientado hacia emisiones estadounidenses, de grandes capitalizaciones, de los sectores de la salud y de TI y sensibles a la renta variable. 

Los gestores de hedge funds que aún operan en el segmento no son legión, dado que en 2008 muchos salieron del mercado. El grueso de estos gestores restantes se ha alejado de sus habilidades fundamentales en materia de bonos convertibles para pasar a realizar asignaciones en toda la estructura de capital, incluidas posiciones directas en deuda corporativa, arbitraje de deuda y estrategias de Relative Value en renta variable, como las Event-Driven y las fusiones y adquisiciones.

La implantación estricta de la negociación de arbitraje de bonos convertibles varía en función de la estructura de capital, con diferentes objetivos y delta. Existen fundamentalmente cuatro enfoques:
Negociación de situaciones especiales/alto rendimiento: estos bonos presentan una elevada probabilidad de impago y la opción implícita está considerablemente fuera de dinero. Las posiciones en deuda en dificultades y situaciones especiales evolucionan en una recuperación de la situación financiera del emisor o de una quiebra, mientras que las que no responden a situaciones especiales persiguen la rentabilidad sin olvidar los fundamentales de la deuda corporativa y la renta variable.

Mínimos de renta fija (apuestas de duración corta fuera de dinero en bonos corporativos seguros): este enfoque busca la acción corporativa, los canjes o los títulos sobrevendidos que puedan revalorizarse gracias a sorpresas en los resultados, fusiones y adquisiciones u otros acontecimientos, pero con un riesgo de caída limitado.

Negociación de volatilidad: este enfoque busca constantemente modificar la ratio de cobertura (el importe del título vendido a corto frente al bono convertible) sobre la base de una valoración de la volatilidad implícita de la opción integrada. Además de la negociación de la delta, los hedge funds tratan de capturar beneficios adicionales mediante la negociación de gamma, es decir, la negociación de los títulos subyacentes cuando la delta cambia. Este es el segmento más concurrido por los gestores long-only, ya que las opciones integradas están considerablemente en dinero.

Negociación de títulos similares a renta variable: esta opción está totalmente en dinero, y a menudo implica un elevado nivel de cobertura, que puede rondar el 100%, y operaciones como opciones de venta sintéticas sobre el título. El segmento suele mostrar una correlación inversa y beta respecto de los mercados bursátiles, y se caracteriza por enfoques de inversión que van desde canjes y recompras a opciones de venta sintéticas, dado que los gestores se centran en bonos con prima reducida.

Nuestra prioridad son los gestores con perfil defensivo, una exposición bruta moderada, una delta de alrededor de 60 y una duración lo más baja posible, para mitigar la sensibilidad a los tipos de interés. La mayoría de los gestores están desplegando todos sus presupuestos de riesgo e incrementan el componente de volatilidad. Son optimistas acerca del entorno actual, que saca partido de una confluencia de factores favorables. De hecho, las valoraciones son razonables, existe una base de compradores propicia, la convexidad es interesante y todavía asistimos a un buen nivel de actividad en cuanto a fusiones y adquisiciones. No obstante, debemos sopesar esto respecto de los posibles desafíos a los que podría enfrentarse el segmento, como una subida repentina de tipos o una ampliación brusca de los diferenciales de la deuda corporativa provocada por la incertidumbre macroeconómica, entre otros acontecimientos.

Productos titulizados: centrémonos en las hipotecas residenciales de organismos públicos                                  
Al igual que en el periodo previo a la crisis financiera, los productos titulizados y las estrategias más complejas están volviendo a la palestra. Este segmento, que se divide en bonos hipotecarios residenciales, bonos hipotecarios comerciales y bonos de titulización, ha batido de manera constante a otras estrategias de hedge funds desde la última corrección crediticia, en 2011. Aunque no ganó demasiada tracción durante demasiado tiempo, ha regresado al punto de mira.

Puesto que se están desarrollando numerosos argumentos de inversión en este segmento, a continuación hemos intentado esbozar algunas herramientas para ayudar a los inversores a capear los mercados residenciales estadounidenses. Los principales factores en juego son que los mercados de la vivienda en Estados Unidos finalmente se han recuperado de sus mínimos de 2012 y que, a diferencia de muchas otras clases de activos del país, los títulos residenciales siguen estando más baratos en relación con sus últimos máximos. Unas calificaciones más estrictas y las exigentes limitaciones reglamentarias han forzado a los inversores a salir de estos mercados, lo que ha generado nuevas oportunidades de arbitraje.

Los bonos hipotecarios residenciales pueden dividirse en emitidos por organismos públicos o por otro tipo de emisores, dos conceptos que requieren de cierta explicación. La característica principal de los primeros es que los préstamos subyacentes se ajustan a las directrices del organismo en cuestión, a saber, Fannie Mae, Freddie Mac y Ginnie Mae. Fannie Mae y Freddie Mac se centran en las hipotecas de cierto tamaño, originadas a través de programas del sector privado y generalmente conocidas como préstamos convencionales conformes, mientras que Ginnie Mae se centra en préstamos originados en virtud de programas federales. 

Estas agencias asumen el riesgo crediticio implícito de cualquier préstamo que emiten, y el principal riesgo para las tres es la amortización anticipada. También se trata de la principal fuente de diferencia en el valor fundamental entre los bonos hipotecarios emitidos por organismos públicos. Fannie Mae y Freddie Mac fueron tuteladas en 2008 por el Tesoro estadounidense para sobrevivir a la crisis. Esto generó titulizaciones adicionales, sobre todo mediante la aparición de mecanismos de transferencia de crédito al sector privado.

En general, los organismos dividen los préstamos en grupos según el tipo de activo, el calendario de amortización, el vencimiento inicial y el tipo del cupón del préstamo, con vistas a crear una estandarización del segmento, que representa el porcentaje más elevado y líquido del mercado de bonos hipotecarios. Hoy en día, más del 90% de los bonos hipotecarios emitidos por organismos públicos se encuentra en el mercado a plazo TBA. En una operación TBA, los títulos concretos que han de entregarse al comprador se seleccionan justo antes de la entrega, en lugar de en el momento de la operación original.

Con respecto al mercado de emisores distintos de organismos públicos, los préstamos subyacentes no suelen ajustarse a las directrices de los organismos públicos. Se trata de un segmento amplio y diverso compuesto por tres categorías: títulos de calidad o A, seguidos de alt-A y, por último, los títulos especulativos. Sin entrar en detalles, las discrepancias varían en función de la envergadura, el emisor, la calidad o el tipo de interés. Aunque históricamente la negociación se ha centrado en emisiones anteriores a 2008, estamos asistiendo a cada vez más titulizaciones de bonos corporativos no emitidos por organismos públicos, con un resurgimiento de emisiones nuevas, lo cual es bastante preocupante.

Sin abordar todas las subestrategias y derivados empleados en este segmento, una temática recurrente que nos resulta interesante es la negociación de base de bonos hipotecarios. Ha representado la mayor parte del riesgo desde la crisis, ya que los gestores realizaban asignaciones tácticas largas o cortas. Muchos de los que apostaron a corto salieron mal parados (esto es, posición corta en bonos hipotecarios de organismos públicos frente a posición larga en deuda pública estadounidense), dado que pronosticaron una normalización rápida del balance y la finalización del programa de recompra de bonos hipotecarios tras la retirada total de estímulos de la Fed en 2014, pero esto no ha ocurrido hasta hace bien poco. 

Desde la crisis, la recuperación del mercado de emisores distintos de organismos públicos —que continúa siendo una pequeña fracción del mercado de bonos hipotecarios de organismos públicos— está creciendo y ofrece oportunidades. Con todo, a nosotros no nos interesa este segmento debido a la creciente titulización y a las nuevas emisiones, dado que la mayoría de las pérdidas y ganancias posteriores a 2008 provinieron de operaciones heredadas y una liquidez anémica. En cuanto a los bonos hipotecarios de organismos públicos, la oportunidad vuelve a ganar fuerza: los diferenciales se han ampliado, existen factores regulatorios favorables y la Fed ya no es un impedimento. El regulador estadounidense ha dominado el mercado durante una década, al adquirir bonos hipotecarios por un valor de 2 billones de USD aproximadamente. Esto ahora ha cambiado, lo que debería generar oportunidades de cara a los próximos años a medida que el mercado se vaya ajustando. El perfil no correlacionado del segmento también lo convierte en una herramienta de gestión de carteras interesante.