Adrien Pichoud Economist
Wanda Mottu Analyst
Maurice Harari Multi Asset Portfolio Manager
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¿Ha llegado el fin de la bonanza mundial?

Desde el verano de 2016, la economía mundial ha experimentado una aceleración generalizada. El rebote de precios de la energía, la estabilización de China, la resiliencia del crecimiento europeo y el fin de la rápida apreciación del dólar han sido tendencias que han ayudado a moldear una clara mejora del momentum cíclico y del comercio mundial.

Sin embargo, esta tendencia parece estar perdiendo fuelle. No se trata de una brusca desaceleración agazapada a la vuelta de la esquina, ya que los vectores de crecimiento siguen azuzando a la mayoría de economías, pero el recorrido al alza de la aceleración resulta escaso, en especial por el debilitamiento de precios de las materias primas, el desvanecimiento del optimismo en torno a la reforma tributaria de EE. UU. y el perjuicio del endurecimiento de las condiciones financieras en economías altamente endeudadas, como EE. UU. o China.

Los indicadores adelantados del momentum mundial dejaron de mejorar en abril y parece improbable que la economía mundial supere la tasa de crecimiento anual del 3,5% usual en el período posterior a 2009.

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EE. UU.: la inversión empresarial vuelve a crecer

Finalmente, la inversión empresarial está ascendiendo en EE. UU. Tras haber padecido la caída de precios de la energía, la fortaleza del dólar y las dudas en torno a las perspectivas políticas y de crecimiento, la inversión empresarial por fin mejoró en el primer trimestre.

Es un signo alentador para la dinámica cíclica de la economía estadounidense. Ello disipa los riesgos bajistas para el crecimiento surgidos hace un año y contrarresta los débiles datos de PIB del 1T, ya que la dinámica positiva de inversión sugiere una reactivación del crecimiento para el 2T.

¿Podría entonces sorprender al alza el crecimiento? Parte de la respuesta está en manos del Congreso de EE. UU. y su capacidad para adoptar pronto bajadas de impuestos de calado. Pero los factores estructurales ponen un fuerte tope a los riesgos alcistas y la probabilidad de sorpresas positivas significativas. El potencial de crecimiento de EE. UU. se sitúa en el 1,8% y la tasa de uso de capacidades industriales está en su mínimo, sin contar períodos de recesión. Tal contexto limita claramente el recorrido alcista de la inversión empresarial y más bien sugiere únicamente un leve crecimiento positivo en lo sucesivo.

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Inflación de EE. UU. y la zona euro e implicaciones para los bancos centrales

No hace tanto tiempo, la deflación se cernía sobre la zona euro y EE. UU. La caída de precios del petróleo arrastró la tasa de inflación general a territorio negativo e incluso la subyacente (excluidas energía volátil y alimentación) quedó por debajo del objetivo del 2% de los bancos centrales.

Las cosas han cambiado mucho últimamente en EE. UU., donde la Fed pudo subir tipos dos veces y se prevé que los siga subiendo a tenor de la continuada mejora del mercado laboral. En el otro extremo, el BCE se ha guardado de retirar gran parte de sus estímulos de política monetaria. Sin embargo, las sendas previstas tanto de la Fed como del BCE podrían alterarse en la segunda mitad de 2017. La sorprendente aceleración de la inflación subyacente en abril podría llevar al BCE a considerar una normalización de su política antes de lo previsto, a tenor de un sólido crecimiento económico. Por otro lado, la falta de aceleración de la inflación en EE. UU. podría forzar a la Fed a ser más gradual de lo previsto en su ciclo de subida de tipos.

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Zona euro: la cara amable del actual crecimiento mundial

La zona euro registró un mayor crecimiento del PIB que EE. UU. el último año y ha logrado repetir en el 1T de 2017. ¿Qué le ha ocurrido a esa Europa "deprimida" y "desesperanzada" de años anteriores?

Los fundamentales no han cambiado: el crecimiento potencial sigue siendo mayor en EE. UU. que en el Viejo Continente. Solo es una diferencia de ciclo económico: el ciclo de crecimiento de EE. UU. está en su octavo año y sus condiciones de financiación se van endureciendo poco a poco. Por el contrario, el ciclo de crecimiento europeo solo tiene cuatro años de vida y su banco central se muestra muy acomodaticio.

Además, la intensidad del riesgo político, que venía socavando la confianza desde 2010, está disminuyendo claramente. Esta combinación explica por qué Europa es capaz de seguir creciendo muy por encima de su potencial de largo plazo y por qué sus indicadores adelantados mandan señales alentadoras para la segunda mitad del año. La zona euro representa hoy por hoy la cara amable de la economía mundial. ¡Quién te ha visto y quién te ve!

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China: es hora de que el crédito se desacelere

El PIB de China ascendió un 6,9% interanual en el 1T, una leve aceleración respecto a la tasa del 6,7% del pasado año. Además, las tendencias de precios se han revertido y alejan el fantasma de la deflación, con una acusada aceleración del crecimiento del PIB nominal. El cóctel de estímulo fiscal y depreciación de la divisa ha ayudado a fabricar esta estabilización del crecimiento.

Sin embargo, también se ha visto favorecida por unas condiciones monetarias acomodaticias y un endeudamiento en constante ascenso, con un crecimiento del crédito persistente y significativamente superior al del PIB en los últimos cinco años.

Al parecer, las autoridades chinas quieren ahora enfriar el ritmo de expansión del crédito. Las restricciones de liquidez llevaron a los tipos del mercado monetario a dispararse y la tasa Shibor a 3 meses pasó del 2,8% al 4,3% en seis meses. Ese significativo endurecimiento de las condiciones de financiación está (finalmente) lastrando el crecimiento del crédito, cuyo ritmo vuelve a mínimos de 15 años. Dicha dinámica podría suponer una rémora para el crecimiento de China a corto plazo, pero desde una perspectiva largoplacista es ciertamente una noticia saludable.

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Renta fija: atractivo de la curva de tipos estadounidense

En el actual entorno económico y financiero, los inversores suelen descartar la deuda pública debido a su escaso cupón. Suele percibirse que la deuda pública ofrece escasas perspectivas de rendimiento y elevados riesgos bajistas en caso de subida de tipos.

Aun así, los inversores olvidan que la rentabilidad de un bono no equivale necesariamente a su cupón, siempre que no se mantenga hasta el vencimiento. La curva de tipos con una pendiente positiva posibilita producir rendimientos adicionales gracias a la apreciación del nominal y, por ejemplo, contribuyó a que las aseguradoras japonesas lograran jugosas rentabilidades en las últimas dos décadas pese a los ínfimos tipos del JPY.

Puestos a elegir, los bonos en USD son hoy por hoy los más atractivos de los principales mercados desarrollados. Las intervenciones de los bancos centrales han mantenido bajas las curvas del EUR y el JPY, en un entorno de escaso crecimiento interno e inflación. Ello podría cambiar. Por el contrario, la curva del USD ya incorpora pronósticos de mayor crecimiento e inflación de EE. UU., con un banco central cuya política monetaria ya va endureciéndose. Además, si la aversión al riesgo aumentara, los tipos del USD tienen el mayor potencial de protección de carteras diversificadas.

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Renta variable: la banca europea, "En Marche!"

Tras varias semanas de incertidumbre política y volatilidad de mercado ante las elecciones presidenciales francesas, el alivio fue palpable a raíz de los resultados de la primera vuelta. Los índices europeos se dispararon, encabezados por la banca, que se revalorizó entre un 7,5% y un 10% el 24 de abril.

El escenario más temido era una segunda vuelta entre Mélenchon y Le Pen, por lo que el duelo entre Macron y Le Pen fue percibido mayoritariamente como una buena noticia para los mercados. Además, una victoria de Le Pen o Mélenchon, ambos euroescépticos y antibanca, habría amenazado la posición de Francia dentro del panorama empresarial internacional y puesto a la banca francesa en el punto de mira.

Con Macron, antiguo banquero y ultraeuropeísta, el resultado reconfortó a los mercados financieros, sobre todo a la banca francesa. Se prevé que los riesgos de mercado y la incertidumbre política de Europa se difuminen ante la alta probabilidad de que Macron se convierta en el próximo presidente de Francia.

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Sector inmobiliario: ¿se dirige Canadá a una crisis inmobiliaria?

La caída del prestamista alternativo canadiense Home Capital Group en abril puso en el candelero el problema inmobiliario del país, con tintes de burbuja. Aunque dicha empresa no es sistémica para el país, los problemas de Home Capital Group arrastraron a ciertos prestamistas. Moody’s apuntó hace poco que Canadá es vulnerable a una crisis inmobiliaria.

Pese a una serie de advertencias y el endurecimiento de las condiciones de concesión de préstamos, Vancouver y Toronto no han logrado enfriar el ascenso de precios. Toronto, por ejemplo, sigue presenciando constantes aumentos del precio de la vivienda, según ilustra el último dato interanual, del +25%.

Según diversas fuentes, la burbuja se ve alimentada por extranjeros, así como por la elevada especulación. En un intento por enfriar los precios, el gobierno introdujo un impuesto del 15% para compradores extranjeros el pasado mes de agosto, pero sigue habiendo muestras de sobrevaloración.

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Economía: sorpresa a la baja de los datos económicos de EE. UU.

El índice US Citi Economic Surprise (CESI) se desplomó hace poco a niveles inéditos desde finales del pasado año a raíz de la victoria electoral de Donald Trump. El CESI está ideado para valorar el éxito de las previsiones económicas, midiendo las sorpresas de datos respecto a las previsiones del mercado. Últimamente los datos económicos de EE. UU. han sorprendido a la baja y este índice ha perdido correlación con el de la bolsa estadounidense (S&P 500).

Por ejemplo, el PIB estadounidense en el 1T decepcionó con un crecimiento intertrimestral anualizado del 0,7% frente al 1% previsto por el consenso. El alza del PIB del último trimestre fue del 2,1%. El consumo privado también se relajó y las bajadas de impuestos de EE. UU. todavía están por ver. Además, hay una amplia brecha entre sondeos de confianza (datos blandos) y datos económicos (datos duros) desde el comienzo del año.

En este contexto, el S&P 500 siguió arrojando rendimientos positivos del 0,9% el pasado mes y del 6,5% en lo que va de año.

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Divisas: yen, de aversión a apetito de riesgo

Desde el comienzo del año, la divisa japonesa ha actuado como valor refugio. En lo que va de año, el JPY se ha apreciado frente a la mayoría de divisas desarrolladas: +4,6% frente al USD, +2,5% frente al CHF y +1,3% frente al EUR.

Más recientemente, si bien el resultado de la primera vuelta de las elecciones francesas del 23 de abril estaba más que descontado por el mercado, la confirmación de Emmanuel Macron y Marine Le Pen para la segunda vuelta redujo los riesgos de cola políticos de forma considerable. Paralelamente, la reunión de la Fed incrementó hasta cerca del 100% la probabilidad de una subida de tipos en junio y unos días más tarde se publicaron unos excelentes datos de empleo. Ello lastró el JPY, que tiene una elevada sensibilidad a la economía estadounidense.

En este contexto, el JPY perdió atractivo como valor refugio hacia finales de mes y cerró abril más bien plano frente al dólar estadounidense.

Finalmente, la bolsa (Topix) rebotó tarde a tenor de la depreciación del tipo de cambio.