Adrien Pichoud Economist
Maurice Harari Multi Asset Portfolio Manager
Wanda Mottu Portfolio Manager
Christophe Buttigieg Portfolio Manager
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Economía mundial: el FMI confirma la dinámica positiva de crecimiento mundial

La última revisión de las proyecciones económicas del Fondo Monetario Internacional confirma la opinión del consenso: la economía mundial está en buena forma. Seguramente registre una leve aceleración del crecimiento en 2018 hasta el 3,9% (frente a un ritmo ya elevado del 3,8% en 2017) y se prevé que se prolongue hasta 2019.

Para 2018, el crecimiento previsto básicamente se revisó al alza en las dos principales zonas económicas del mundo, EE. UU. y la zona euro. Cabe destacar que se prevé que el crecimiento de las economías desarrolladas se desacelere después, en 2019, ya que la mayoría de países se adentrará en una fase de madurez de su expansión. Por otro lado, si bien Asia emergente sigue siendo con diferencia la región que más crece, impulsada por China, para ver revisiones significativas del crecimiento al alza hay que fijarse en economías en recuperación como Brasil o Sudáfrica.

Obviamente, hay que tener presente que las proyecciones de crecimiento del FMI no dejan de ser pronósticos, basados en los datos concretos disponibles a día de hoy. Muchos aspectos podrían estropear este escenario idílico, empezando por el establecimiento de barreras comerciales. La base de referencia para la proyección del FMI es una continuación del crecimiento del comercio mundial en torno a un 5% anual, y cualquier ralentización de esa magnitud lastraría sin duda la tasa de crecimiento de las economías exportadoras.

El crecimiento mundial se estabilizará en torno al 4%

Fuentes: IMF, SYZ Asset Management. Datos a: 8 de mayo de 2018

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El crecimiento del PIB de EE. UU. avanza hacia una estabilización en torno al 2,5%-3%

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 8 de mayo de 2018

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EE. UU.: persiste una firme dinámica de crecimiento

La tasa de crecimiento anualizada del 2,3% de la economía de EE. UU. en el 1T 2018 puede parecer algo decepcionante tras el 3% registrado desde la primavera del pasado año, pero la dinámica positiva de inversión empresarial y el aguante del consumo privado posibilitan que siga creciendo por encima de su tasa potencial.

La economía de EE. UU. viene experimentando una trayectoria de mejoría en los dos últimos años. La recuperación de la inversión empresarial tras el hundimiento protagonizado por el sector energético, y el continuado crecimiento del consumo de los hogares apuntalado por el bajo desempleo, el (leve) crecimiento salarial y unas condiciones crediticias (aún) acomodaticias, han conducido la tasa de crecimiento del PIB interanual hacia el 3%.

En 2018, es probable que la inversión empresarial se beneficie de los incentivos tributarios aprobados a fines del pasado año. Sin embargo, cabe prever que la falta de una mejora significativa en el ingreso real de los hogares y unas condiciones crediticias poco a poco menos acomodaticias que frenen el crecimiento del crédito mermen el potencial de aceleración del PIB de EE. UU. Parece probable una estabilización en el nivel de crecimiento actual (ya bastante firme), según sugiere también la reciente meseta de índices de actividad empresarial tales como las encuestas ISM.

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Zona euro: el BCE enfría las previsiones de normalización de la política monetaria

Si bien no se esperaba ningún anuncio de política monetaria sustancial de la reunión del BCE en abril, sí se aguardaba con interés algún indicio de su interpretación de los últimos datos económicos después de que varios de los miembros de su Consejo de Gobierno expresaran una mayor confianza en la posibilidad (o necesidad) de avanzar en la normalización de la política monetaria.

La ralentización del crecimiento económico del 1T no bastó para provocar cambios relevantes en el discurso formal del BCE, pero Mario Draghi transmitió claramente una sensación de cautela justificada por las recientes vicisitudes económicas. El presidente del BCE recalcó más riesgos a la baja para las perspectivas. Además, negó todo debate acerca de las perspectivas de política monetaria, apagando la especulación en torno al fin de la flexibilización cuantitativa y el comienzo de las alzas de tipos.

Obviamente, el BCE trata de mantener abiertas sus opciones. El escenario central sigue siendo que el crecimiento se estabilice en torno al 2% y la inflación vaya convergiendo poco a poco hacia el objetivo del BCE, a saber, el 1,7%-2,0% para 2020. Ello permitiría al BCE poner fin a su programa de expansión cuantitativa a fines de año y contemplar su primera subida de tipos en algún momento de 2019. Pero los riesgos de dicho escenario resultan apuntar ahora a la baja, según muestra la imprevista ralentización de la inflación en abril.

Un crecimiento y una inflación más suaves podrían postergar la prevista normalización monetaria del BCE

Fuentes: Factset, BCE, SYZ Asset Management. Datos a: 8 de mayo de 2018

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La repercusión del tipo de cambio en los precios se desvanece

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 3 de mayo de 2018

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Reino Unido: la inflación pierde fuelle

La inflación general del Reino Unido sorprendió a la baja, decreciendo hasta el 2,5% en marzo, desde el 2,7% de febrero, por debajo de la estimación del 2,8% del Banco de Inglaterra. El principal contribuidor a la moderación de los datos fue el vestido y calzado, una categoría de importación elevada, lo que seguramente sugiera que se están atenuando las repercusiones en los precios del tipo de cambio derivado de la depreciación de la libra esterlina.

En junio de 2016, a raíz del referéndum sobre el brexit y el desplome de la libra esterlina, la inflación general comenzó un repunte que fue desde el 0,5% hasta el 3,1% en noviembre del año pasado. Si esta tendencia se alarga, la inflación general podría rondar el objetivo del 2% del Banco de Inglaterra de aquí a fin de año. El IPC subyacente (excluidos alimentos y energía) siguió la misma senda y decreció hasta el 2,3% en marzo, desde un pico del 2,7% en enero.

La moderación de la inflación, junto a un PMI decepcionante, ha reforzado sin duda la facción acomodaticia del Comité de Política Monetaria y pospuesto la expectativa de una subida de tipos.

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Japón: por fin llega el alza de los salarios reales

Pese al debate sobre un posible ajuste monetario, el Banco de Japón decidió mantener una postura muy acomodaticia sin cambios de su política monetaria. La institución parece claudicar en su lucha contra la baja inflación dado que, en vez de postergar (una vez más) el plazo para lograr su objetivo del 2%, sencillamente ha decidido rebajarlo.

Ello demuestra que el concepto de curva de Phillips no puede aplicarse a Japón. Pese a la salud del mercado laboral, con una tasa de desempleo del 2,5% y una ratio de empleo por solicitante en máximos históricos (158), la presión inflacionista sigue siendo escasa.

Pero si bien el crecimiento salarial real fue negativo a comienzos de este año, los datos de marzo parecen señalar por fin un alza que seguramente favorezca el consumo. Un alza bienvenida, dado que la inflación mantiene su quietud pese a cinco años de extraordinaria expansión monetaria.

Solidez del mercado laboral nipón

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 30 de abril de 2018

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Turquía muestra una mezcla preocupante de alta inflación y ralentización del crecimiento

Fuentes: Factset, SYZ Asset Management. Datos a: 8 de mayo de 2018

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Turquía: de mal en peor

Dentro del actual entorno económico mundial positivo, hay una gran economía que atraviesa un bache: Turquía. La 17.ª mayor economía del mundo afronta una delicada combinación de ralentización del crecimiento, persistencia de una alta inflación, deterioro de los desequilibrios exteriores e incertidumbres geopolíticas y domésticas. No es de extrañar que la lira turca tocara un nuevo mínimo en abril.

Turquía siempre ha sido sensible a un USD fuerte y a precios del petróleo altos, ya que ejercen presión en su déficit estructural por cuenta corriente. Tanto el USD como el barril se han apreciado más de un 10% en 2018. La inflación permanece aferrada a los dobles dígitos, con pocas posibilidades de retroceder en un futuro cercano. El último índice PMI manufacturero ha caído a un mínimo de 15 meses. Y EE. UU. está a punto de reimponer sanciones al vecino Irán, lo que complicaría una situación ya volátil en la frontera sur de Turquía.

En este contexto, la decisión del presidente Erdogan de convocar elecciones anticipadas el 24 de junio, tras mostrarse reticente a ello, puede verse como un intento de asegurarse su reelección (y la renovación de los poderes extraordinarios que le concedió el referéndum del año pasado) antes de que la situación económica de Turquía llegue a un estado crítico. La actual depreciación de la lira deja pocas opciones al banco central salvo, finalmente, un alza drástica de tipos, lo que lastrará el consumo interno. No es una política económica popular, sino un sacrificio necesario para frenar el creciente déficit exterior y eludir una crisis monetaria en toda regla.

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EE. UU.: no se preocupe (aún) por el aplanamiento de la curva de tipos

En el mercado de renta fija en USD la curva de tipos de EE. UU. alcanzó dos cotas simbólicas en abril. El interés del bono estadounidense a 10 años superó la cota del 3% por primera vez desde 2013 y la pendiente de la curva de tipos alcanzó su mayor nivel de aplanamiento desde 2007.

Estos dos hechos son consecuencias de los acontecimientos económicos y monetarios que está viviendo EE. UU. Una expansión económica firme y una dinámica de inflación alcista están tirando de los tipos de los bonos nominales al alza, y de ahí el ascenso del interés a 10 años hacia un máximo de cuatro años. Pero la repercusión de este entorno económico es aún más pronunciada en los tipos de más corto plazo, espoleados por el actual ciclo de alzas de la Fed, y de ahí el mayor alza del interés a dos años y el aplanamiento de la curva.

Dicho patrón es bastante usual cuando una economía alcanza el último tramo del ciclo de expansión. Aun así, no debería interpretarse prematuramente como signo de recesión, pues una curva de tipos muy plana puede persistir varios trimestres: la de EE. UU. ya se había mostrado plana a fines de 2005, dos años antes de la recesión de 2007-2008.

El interés a 10 años por encima del 3% y la curva de tipos más plana desde 2007 en abril

Fuentes: Factset, SYZ Asset Management. Datos a: 8 de mayo de 2018

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Evolución del tipo de cambio EUR/USD (escala invertida)

Fuentes: Factset, SYZ Asset Management. Datos a: 9 de mayo de 2018

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Divisas: el dólar vuelve por sus fueros en abril

Tras tres años de apreciación del USD frente al EUR, el pasado año la moneda estadounidense cedió un -12,4% frente a la de la zona euro. Esta tendencia prosiguió al principio de 2018, pero en abril empezó a revertirse al apreciarse el USD un 2,0% frente al EUR (si bien se mantiene en un -0,6% en lo que va de año).

En los meses pasados, los mercados han obviado varios factores (en general en favor de un USD más fuerte) que ahora están cobrando ímpetu, lo que contribuyó al rebote de abril.

A este lado del Atlántico, el BCE ha guardado bastante silencio (hasta ahora) respecto al comienzo de su futura normalización de la política monetaria, lo que propicia la depreciación del euro. Otros bancos centrales desarrollados están experimentando presión bajista en sus monedas frente al USD, de resultas de las arduas condiciones de política monetaria.

Además, el vínculo entre el tipo de cambio EUR/USD y el diferencial de tipos de interés se ha roto y la relación vuelve a normalizarse, con lo que el alza de los tipos de interés de EE. UU. favorece al USD.

Finalmente, la situación política y los factores estructurales negativos de EE. UU. ya están bien descontados en el tipo de cambio, por lo que han perdido relevancia y han relajado la presión sobre el USD.

Aun así, el USD sigue caro frente al EUR según varias magnitudes.

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Materias primas: rentabilidad estelar del sector energético en abril

En EE. UU. el sector energético registró una rentabilidad estelar (+9,3% mensual y +2,1% este año) en abril, convirtiéndose en el más rentable y superando al segundo (consumo discrecional) en un 7,0% y al S&P 500 en un 9,0%.

En paralelo, los precios del WTI y del Brent ascendieron respectivamente un 5,7% y un 10,0%, hasta alcanzar 69 USD/barril y 76 USD/barril. De hecho, los precios del petróleo han tenido un repunte desde sus mínimos de 2016 de 28 USD/barril, aunque siguen lejos de sus máximos de 2014 de 115 USD/barril.

Respecto a la dinámica entre oferta y demanda, la demanda mundial de petróleo sigue fuerte lo que, junto al descenso de las reservas, podría impulsar el precio al alza. El recorte de oferta podría proceder de la OPEP, pero también de Irán o Venezuela, entre otros países.

En el frente empresarial estadounidense, la temporada de resultados ha sido fuerte, sobre todo para las energéticas, donde los flujos vienen ascendiendo en un sector que cotiza muy por debajo del promedio de 10 años de su ratio precio-beneficio ajustado al ciclo (CAPE). Los analistas también están prediciendo un alto crecimiento de beneficios para los próximos 12 meses.

Más recientemente, el anuncio del presidente Trump de que EE. UU. se retiraría del acuerdo nuclear con Irán también ha sido un catalizador positivo para el alza de precios del petróleo.

Sector energético de EE. UU. y evolución de futuros del crudo este año

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 10 de mayo de 2018

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La bolsa rusa cayó tras la imposición de nuevas sanciones de EE. UU.

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 30 de abril de 2018

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Rusia: el mercado bursátil castigado por las sanciones de EE. UU.

La primavera resultó inesperadamente fría para la oligarquía rusa, que se dio de bruces con las sanciones de EE. UU. a sus activos y negocios. Las sanciones se han convertido en la última herramienta de EE. UU. para reafirmar su superioridad. El presidente Donald Trump reveló el 9 de abril que 24 oligarcas y una serie de empresas cotizadas estaban sancionadas debido a vínculos con el Kremlin.

Esta tanda de sanciones tuvo un efecto dominó en Suiza, ya que tres empresas parcialmente controladas por oligarcas se vieron afectadas. Sulzer reaccionó de inmediato diluyendo su participación en Renova, un grupo inversor ruso propiedad de un multimillonario sancionado.

El quid de todo esto es que en última instancia EE. UU. controla buena parte de la economía mundial a través de su moneda. Si el Tesoro estadounidense decide que una empresa es inadecuada, puede denegarle de inmediato el acceso a pagos internacionales en USD y poner en peligro su actividad. Una serie de empresas cotizadas rusas afrontó dicha tesitura en abril.