Adrien Pichoud Economist
Maurice Harari Senior Portfolio Manager
Christophe Buttigieg Portfolio Manager
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El consumo de los hogares sigue respaldando el crecimiento económico estadounidense

La economía estadounidense está cediendo, pero no hay fractura. El dinamismo del crecimiento económico se ha atenuado desde el cuarto trimestre del año pasado a causa de diversos factores. Entre ellos se encuentran la disipación del impulso fiscal ejercido por las rebajas de impuestos realizadas en 2018 por el presidente Trump, unas condiciones crediticias más ajustadas para las empresas y los hogares debido a las subidas de tipos de interés de la Reserva Federal y el efecto en la inversión interna del deterioro de la relación comercial entre China y Estados Unidos.

En este contexto, la desaceleración del crecimiento en Estados Unidos a la que hemos asistido en los últimos meses no resulta sorprendente. Lo que debemos preguntarnos es si estamos en los albores de una tendencia bajista más preocupante con probabilidad de prolongarse durante los próximos meses y trimestres.

Nos tranquiliza que la principal contribución al crecimiento del PIB de EE. UU., el consumo de los hogares, sigue creciendo a un ritmo aceptable, aupado por la dinámica positiva del mercado laboral. La inversión empresarial se ha ajustado fundamentalmente a este entorno menos favorable. En lugar de hundirse, esta faceta cíclica de la economía se ha limitado a corregirse frente al marcado repunte de los últimos dos años.

Dado que la Fed ha interrumpido —que no retirado— su ciclo de subidas de tipos y los «efectos de base» del programa tributario de Trump se están disipando, los obstáculos para el crecimiento estadounidense han disminuido. Las negociaciones comerciales entre China y Estados Unidos continúan perfilándose como una amenaza para las perspectivas, pero todo apunta a que los catalizadores internos mantendrán el crecimiento del PIB en torno a su potencial a largo plazo (2%).

Vaivenes de la inversión, frente a la firmeza y resistencia del consumo de los hogares

Fuentes: Factset, SYZ Asset Management. Datos a: 08.05.2019

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La divergencia entre el sector servicios y el industrial difícilmente puede prolongarse

Fuentes: Factset, SYZ Asset Management. Datos a: 08.05.2019

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Zona euro: la divergencia entre el sector industrial y el de servicios no puede durar

Desde principios de año, la divergente dinámica de crecimiento ha suscitado un gran interrogante sobre las perspectivas de la zona euro a corto y medio plazo. El sector industrial entró prácticamente en una minirrecesión, encabezada por Alemania, dado que el efecto del debilitamiento de la demanda china en 2018, los aranceles estadounidenses al acero y al aluminio; y las incertidumbres en torno al Brexit se unieron para generar el mayor descenso de la actividad desde 2013. En paralelo, la demanda interna y los servicios orientados al mercado interno han resistido razonablemente bien, contribuyendo así a alimentar el repunte del crecimiento observado en el primer trimestre, del 0,4%, frente al 0,2% del último trimestre de 2018.

Esta divergencia entre el sector industrial y el de servicios no puede durar mucho tiempo. El resultado más probable es una confirmación de los primeros indicios de repunte en el sector industrial. Con la estabilización del crecimiento chino bajo la influencia de unos estímulos monetarios y fiscales impulsados por las autoridades políticas, y con el apoyo de una demanda interna resistente alimentada por una dinámica positiva en el mercado laboral, la inversión empresarial en Europa debería, como mínimo, estabilizarse en los próximos meses, pese a que el Brexit sigue oscilando sobre las empresas europeas como la espada de Damocles. En vista de la actual dinámica del consumo de los hogares, esto debería bastar para que la zona euro se estabilice en torno a su potencial a largo plazo (en el 1-1,5%) en la segunda mitad de 2019.

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Zona euro: los inversores se han rendido ante las previsiones de inflación

¿Ha caído Europa en la misma trampa en la que cayó Japón hace dos décadas? Pese a las numerosas similitudes entre ambos casos, también existen muchas diferencias. Sin embargo, sí que hay un aspecto en el que claramente la zona euro se ha «japonizado»: la dinámica de inflación baja y lo que los bancos centrales denominan «el desanclaje de las expectativas de inflación».

La inflación no solo se ha mantenido sistemáticamente por debajo del objetivo del banco central («por debajo del 2%, aunque próxima a esta cota») desde 2013, sino que la inflación subyacente se ha situado por debajo de su objetivo durante la última década. También se ha mantenido persistentemente por debajo de las expectativas de inflación a medio plazo de los mercados, a juzgar por la previsión de punto de equilibrio de inflación a cinco años en cinco años. Tras haber pecado constantemente de optimistas, las expectativas de inflación han ido cayendo poco a poco, hasta situarse por debajo del nivel objetivo del BCE.

Para entendernos, esto quiere decir que, desde 2015, los mercados no han creído que la inflación vaya a regresar al rango objetivo del BCE próximamente. Esto plantea un problema de credibilidad para el regulador respecto de su objetivo de inflación; una situación que también ha vivido el Banco de Japón. Asimismo, implica que la única manera que tiene el BCE de defender la credibilidad de su marco de objetivos de inflación es mantener una postura notablemente acomodaticia durante el tiempo que sea necesario para que las expectativas de inflación vuelvan a alinearse con su objetivo. Esto podría llevar mucho tiempo, como bien sabe el Banco de Japón.

Unas expectativas de inflación bajas ponen de manifiesto la incredulidad de que esta variable vaya a repuntar de manera notable en un futuro próximo

Fuentes: Factset, SYZ Asset Management. Datos a: 08.05.2019

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El diferencial de rendimiento del par USD/EUR respalda al dólar, pero es probable que haya tocado techo

Fuentes: Factset, SYZ Asset Management. Datos a: 08.05.2019

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El dólar estadounidense presenta poco potencial alcista… aunque también refleja un potencial bajista limitado

Tras el cambio de rumbo de la política monetaria de la Fed en el primer trimestre, la fortaleza del dólar estadounidense ha perdido la baza subyacente que representaba la normalización monetaria; una tendencia que ha venido imponiéndose desde 2015. Así pues, la creciente divergencia entre los tipos cortos estadounidenses y los del resto del mundo lleva un tiempo en «pausa». Incluso podría haber tocado techo, si de hecho la Fed ha finalizado su ciclo de alzas de tipos.

Más allá de la evolución de los tipos a corto plazo, el final anunciado de la reducción del balance de la Fed en septiembre —y la neutralidad implícita a partir de entonces— también ha contribuido a frenar la tendencia divergente entre Estados Unidos y otras grandes economías. En este contexto, el potencial alcista del dólar parece ahora bastante limitado.

Dicho esto, el diferencial de rentabilidad a favor del dólar estadounidense continúa siendo robusto, tanto en términos nominales como reales. Es probable que este diferencial impida una caída considerable del dólar, siempre que continúe rondando los niveles actuales. Debería producirse un cambio de los tipos a corto plazo o de la dinámica de la inflación para que se desencadenara en adelante un movimiento apreciable en el dólar.

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Tipos: los rendimientos de la deuda pública griega a 5 años caen por debajo de sus homólogos estadounidenses

Los rendimientos de los bonos del Tesoro griegos a 5 años cayeron por debajo de los de la deuda pública estadounidense con el mismo vencimiento, hasta el 2,28%, frente al 2,26% a finales de abril. En el punto álgido de la crisis de la periferia europea, los rendimientos de los bonos griegos a 5 años superaron el umbral del 20%, para luego caer por debajo del 5%. En ese momento, Grecia era el epicentro de la crisis de la deuda de la zona euro, quedando sumida en una profunda recesión a la que siguieron varias operaciones de rescate del FMI.

Pero Grecia no fue el único país periférico cuyo coste de financiación se ha recuperado. El rendimiento de los bonos portugueses a 10 años disminuyó desde su máximo (superior al 13% en 2011) hasta alcanzar su nivel actual, en el 1%.

Más recientemente, Grecia se embarcó en un programa de reformas fiscales que ha impulsado la confianza de los inversores. En este contexto, Atenas aprovechó la oportunidad para recurrir al mercado internacional de renta fija con la venta de su primer bono a 10 años desde 2010, con un rendimiento del 3,36%, a finales del mes de abril.

Evolución del rendimiento de la deuda pública estadounidense frente a la griega a 5 años (%)

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 16.05.2019

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El diferencial de la deuda emergente en divisa fuerte no se ha ajustado tanto como la deuda corporativa estándar

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 30.04.2018

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Diferenciales de la deuda corporativa: mercados emergentes frente a alto rendimiento

Se experimentó cierto retroceso en los tipos tras las sólidas ganancias registradas el mes pasado, sobre todo ante la mejora del contexto de crecimiento y la reanudación del ascenso de los activos de riesgo. De ese modo, si bien los tipos de interés de la deuda pública de referencia repuntaron 10-15 pb en abril, los diferenciales de la deuda corporativa se estrecharon aún más en el segmento con beta elevada, lo que finalmente desembocó en unas rentabilidades más que aceptables para el alto rendimiento estadounidense, que avanzaron un 1,3%, y para los bonos financieros subordinados en Europa, que se anotaron un 1,4%.

En el universo emergente, la renta fija (+0,3%) y la renta variable (+2,5%) mostraron buen tono el mes pasado, pese a ocultar problemas específicos en determinados países. Aunque la deuda emergente, sobre todo la denominada en divisa fuerte, debería verse favorecida de nuevo por el actual entorno de relativa bonanza, las dificultades idiosincrásicas de Turquía y Argentina lastraron el diferencial emergente en general, que no se ajustó tanto como los del segmento de la deuda corporativa de calidad o de alto rendimiento en abril, ni desde principios de año. De hecho, apenas se ha movido en lo que va de año, y el diferencial del índice de alto rendimiento presenta ahora un ajuste ligeramente mayor que el de la deuda emergente en divisa fuerte.

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Los activos argentinos, de nuevo bajo presión

El 25 de abril, una oleada de pánico azotó a los inversores emergentes después de que los sondeos apuntaran a una victoria de Cristina Kirchner en una posible segunda vuelta contra Mauricio Macri en las elecciones presidenciales que tendrán lugar este año. Un posible regreso de la expresidenta Kirchner despertó la preocupación de los inversores en lo relativo a la continuidad de la política económica y de las probabilidades de un impago de la deuda pública. Por lo tanto, el diferencial de los CDS argentinos a 5 años se disparó más de 360 pb durante el mes, y el coste del seguro frente a un impago de la deuda pública alcanzó el 12%.

Con un alza del 4,7% intermensual hasta el 54,7% interanual, las cifras de inflación de marzo fueron decepcionantes frente a las previsiones de consenso del 4% intermensual. La falta de avances económicos, sobre todo para frenar las presiones inflacionistas sin perjudicar el crecimiento, está mermando las posibilidades de reelección de Macri.

Aunque a estas alturas las encuestas deben abordarse con precaución ante la elevada cifra de votantes indecisos, Macri necesita que las condiciones macroeconómicas mejoren de cara a las elecciones de octubre para impulsar al máximo sus posibilidades de ser reelegido.

El diferencial del CDS argentino a 5 años se disparó por encima de los 1200 pb

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 30.04.2019

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El RBI revirtió las subidas de tipos ejecutadas el año pasado

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 30.04.2019

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La India: el RBI recorta sus tipos de interés para estimular el crecimiento

De cara a las elecciones generales indias, el Banco de la Reserva de la India recortó su tipo de referencia 25 pb por segunda vez consecutiva, reduciendo así los tipos de interés hasta el 6%. Este segundo recorte de tipos no pilló por sorpresa al mercado, después de que el gobernador Shaktikanta Das, designado tras la salida de Urjit Patel el pasado mes de diciembre, sorprendiera al consenso en febrero con una rebaja de tipos en su primera reunión de política monetaria. La debilidad de las cifras de inflación y las crecientes preocupaciones sobre el crecimiento allanaron el camino para este cambio de rumbo en la política monetaria, el cual revirtió las subidas ejecutadas el año pasado.

El IPC general lleva mostrando una tendencia bajista desde mediados de 2018 y ha permanecido en la parte inferior del rango de inflación objetivo del RBI de 4(+/-2)% durante varios meses. La escasa inflación en marzo (en el 2,9% y generalmente en línea con el consenso) respaldó el recorte de tipos. Al mismo tiempo, los datos de actividad apuntaron a un debilitamiento de la dinámica de crecimiento. En el último trimestre de 2018, el crecimiento se ralentizó hasta el 6,6%, por debajo de su potencial del 7%.

A corto plazo, una inflación baja deja la puerta abierta a nuevas medidas acomodaticias, pero esto se tornará más difícil en la segunda parte del año, ante las previsiones de repunte de esta variable.

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China: indicios alentadores, aunque frágiles, de un repunte del crecimiento

Los estímulos monetarios y fiscales aplicados recientemente por las autoridades chinas para respaldar el aumento del consumo y la demanda interna han comenzado a dar sus frutos. El PIB del primer trimestre sorprendido positivamente a los mercados, con un aumento del 6,4%, en comparación con el 6,3% que barajaba el consenso. Las exportaciones chinas y los datos de créditos se dispararon, lo que transmite señales positivas. Las ventas minoristas, la producción industrial, las inversiones en inmovilizado, los índices PMI y el sector servicios también ganaron terreno el mes pasado.

Sin embargo, todavía es demasiado pronto para saber si una sólida recuperación podría extenderse a los países de la zona euro, que llevan más de un año lidiando con una ralentización del crecimiento. Por otra parte, la situación de la guerra comercial todavía no está resuelta y la reciente escalada de las tensiones está mermando la confianza de los inversores.

Crecimiento del PIB chino (%)

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 17.05.2019

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El S&P 500 alcanzó niveles récord

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 30.04.2019

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Renta variable: nuevos máximos

Abril perpetuó la excepcional buena racha de los activos de riesgo este año, sobre todo en el caso de la renta variable estadounidense. Así, el S&P 500 y el NASDAQ se anotaron unos niveles récord. El S&P 500 se revalorizó un 3,9% en abril (+17,5% en lo que va de año) para cerrar el mes en 2946 puntos, mientras que el índice tecnológico estadounidense avanzó un 4,7% (+22,0% en lo que va de año). Y las rentabilidades fueron sólidas de forma generalizada en las plazas bursátiles: el índice MSCI World l.c. se anotó un 3,6%. El entorno de relativa bonanza se vio reforzado por la mejora de las perspectivas de crecimiento, en especial en China y Estados Unidos, mientras que los bancos centrales siguen mostrando una actitud acomodaticia y continuamos sin ver presiones inflacionistas. El Dax alemán se anotó una rentabilidad superior el mes pasado (con un alza del 7,1% y del 6,9% en lo que va de año), recuperando así terreno, mientras que Japón continuó rezagado (el Topix subió un 1,7% y un 8,3% desde principios de año). Entretanto, el índice VIX continuó cayendo y cerró el mes en torno a 13 puntos.