Adrien Pichoud Economist
Maurice Harari Senior Portfolio Manager
Wanda Mottu Portfolio Manager
Christophe Buttigieg Portfolio Manager
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EE. UU.: fuerte aumento del PIB del tercer trimestre alentado por el consumo

La economía estadounidense sigue creciendo con fuerza. Este fue, en breve, el mensaje del dato preliminar del PIB del tercer trimestre, con una expansión anualizada del 3,5%, tras una del 4,2% en el segundo trimestre. En los últimos 12 meses, el PIB real de EE. UU. ha crecido a una tasa del 3%, la más elevada desde 2015.

No obstante, a diferencia del trimestre anterior, la expansión fue mucho menos sincronizada entre los distintos componentes de la economía. Las inversiones empresariales y residenciales se estancaron durante el verano, mientras que las existencias se acumularon al mayor ritmo en tres años. Las exportaciones sufrieron una caída trimestral por primera vez en dos años y las importaciones escalaron a un nuevo récord. Al final, solamente el consumo de los hogares se mantuvo «en línea», con un crecimiento anualizado del 4% en el trimestre, respaldado todavía por la fortaleza del mercado laboral y las rebajas fiscales.

Estas discrepancias podrían muy bien ser temporales y seguramente se revisarán más adelante. La dinámica subyacente de la expansión estadounidense es lo bastante fuerte como para absorber estos saltos. No obstante, este dato del PIB del tercer trimestre posiblemente señala que el «periodo dorado» de los últimos dos años, en el que todos los motores de crecimiento de EE. UU. contribuían positivamente de manera sincronizada, podría estar punto de ceder el paso a una situación menos armoniosa y más volátil.

El consumo de los hogares alentó un fuerte crecimiento del PIB en el tercer trimestre, pero la inversión se estancó

Fuentes: Factset, SYZ Asset Management. Datos a: 1 de noviembre de 2018

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El crecimiento de los salarios nominales se está acelerando, pero no el poder adquisitivo real

Fuentes: Factset, SYZ Asset Management. Datos a: 2 de noviembre de 2018

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EE. UU.: el alza salarial respalda el gasto de los hogares

La tasa de desempleo sigue cayendo en los EE. UU. En octubre se situó en el 3,7%, un mínimo de casi medio siglo, comparado con un 10% a finales de 2009. Durante varios años, la disminución del desempleo no ha llegado a provocar un rebote significativo de un crecimiento salarial anémico. Parece que este año finalmente sucederá, pues la escasez de mano de obra y los aumentos del salario mínimo por parte de varias grandes empresas estadounidenses están finalmente haciendo subir los salarios nominales y los costes laborales.

Dada la dependencia del crecimiento estadounidense del consumo de los hogares, esta aceleración de las alzas salariales es positiva. Compensa el impacto negativo del aumento de precios de la energía sobre el poder adquisitivo y, más en general, el nivel algo más elevado de la inflación. De hecho, el crecimiento del salario medio real por hora apenas se ha acelerado este año y sigue por debajo del 1%. El poder adquisitivo real de los hogares tiene que seguir aumentando para poder respaldar el consumo y la expansión del PIB de aquí en adelante.

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Zona euro: otro trimestre de bajo crecimiento del PIB

El crecimiento económico de la zona euro volvió a ser inferior a las expectativas en el tercer trimestre. El PIB de la unión monetaria creció a un 0,2%, inferior al ritmo de crecimiento del 0,4% del primer y el segundo trimestres y a la tasa media trimestral del 0,7% de 2017. Tras una expansión del 1,7% en 12 meses, esta es la tasa de crecimiento más baja desde 2014.

Los datos específicos de países (a saber, la actividad mensual y los indicadores de sentimiento) confirman esta evolución reciente. Alemania e Italia siguen afectados por el impacto negativo de la desaceleración del crecimiento mundial sobre la actividad industrial. Italia también se ha visto perjudicada por los factores políticos y la incertidumbre en torno a los presupuestos y las previsiones fiscales. Por otra parte, España sigue siendo la más dinámica de las grandes economías europeas.

La debilidad de la actividad durante el verano parece tener que ver sobre todo con factores globales o específicos de los países. La caída del desempleo, las alzas salariales y los bajos tipos respaldan ahora el crecimiento de la demanda interna y deberían contribuir a estabilizar el crecimiento del PIB de la zona euro a un ritmo anual razonable de en torno al 1,5%. No obstante, el sentimiento negativo generado por la desaceleración del crecimiento ahora hace inclinar los riesgos a la baja.

Desaceleración generalizada del crecimiento de la zona euro este año

Fuentes: Factset, SYZ Asset Management. Datos a: 1 de noviembre de 2018

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Aumenta el crecimiento salarial, pero afloja la presión sobre la inflación de los precios al consumo

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 1 de noviembre de 2018

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Reino Unido: la caída de la inflación da un respiro al BoE

El Banco de Inglaterra sin duda acogió bien las últimas cifras de inflación, que disminuyó más de lo previsto en septiembre. En el contexto británico, en el que la incertidumbre causada por el divorcio de la Unión Europea tiende a socavar las expectativas económicas, este descenso de la tasa de inflación anual deja margen de maniobra para que el banco central pueda subir gradualmente los tipos de interés.

Mientras que las perspectivas de inflación eran bajas antes del referéndum sobre el Brexit, este causó una fuerte depreciación de la libra, que estimuló la inflación. Últimamente, la aceleración del crecimiento salarial ha sido otra señal de repunte de la inflación. No obstante, el dato más reciente del IPC del 2,4% da algo de margen de maniobra al banco central. El 1 de noviembre decidió hacer una pausa en la normalización de los tipos de interés. La inminencia del Brexit sigue siendo motivo de preocupación para el BoE, incluso si prevé una transición fluida.

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Divisas: la moneda china se deprecia

En medio de intensas discusiones entre los EE. UU. y China, el yuan también ha estado en el punto de mira por acercarse a la importante barrera psicológica de 7 yuanes por dólar estadounidense. Los inversores parecen temer que una caída por debajo de este nivel podría provocar más volatilidad y una fuga de capitales, lo que podría tener un efecto de avalancha.

Pero el problema esencial es más complejo. Aunque una caída del yuan favorece las exportaciones e indirectamente alivia el efecto de los aranceles estadounidenses sobre los bienes chinos, una nueva depreciación no sería nada buena para los dirigentes chinos y las negociaciones comerciales. Los EE. UU. podrían volver a acusar al gigante asiático de manipular su divisa, una acusación que el secretario del Tesoro, Mnuchin, retiró recientemente, pero que los inversores siguen teniendo en mente.

Hace poco, el yuan rebotó después de que Trump insinuara la posibilidad de un acuerdo entre ambos países. Hasta que dicho acuerdo se confirme, la divisa podría seguir volátil.

El yuan cae y roza la barrera de 7

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 1 de noviembre de 2018

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Los indicadores nacionales de expansión del crédito y de actividad se han estabilizado últimamente

Fuentes: Factset, SYZ Asset Management. Datos a: 1 de noviembre de 2018

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China: intento de estabilización de la actividad interna

Aparte de la disputa comercial actual con los EE. UU., la economía china también se ha visto afectada por dificultades internas este año, en particular la política de reducción drástica del crédito anunciada tras el Congreso del Partido en octubre de 2017. El brusco freno de la actividad crediticia ha debilitado la demanda interna y amplificado la desaceleración económica.

El plan de las autoridades chinas de contener la expansión del crédito, por muy razonable que fuera en el contexto de una economía con un creciente endeudamiento, no se llevó a cabo en el momento oportuno, ya que se realizó en paralelo con el aumento de los aranceles estadounidenses. Esta actuación se compensó al cabo de poco con una relajación gradual de las condiciones monetarias en la pasada primavera, complementada más tarde por medidas fiscales favorables. A medida que el impacto negativo de los aranceles estadounidenses va repercutiendo en la actividad económica, también lo hacen los estímulos monetarios y fiscales positivos que respaldan la demanda interna.

Últimamente han aparecido signos incipientes de estabilización. El crédito interno se ha recuperado de un mínimo de tres años y la actividad industrial interna parece haberse estabilizado justo por encima del límite entre expansión y contracción. Es demasiado pronto para hablar de un giro de tendencia decisivo, pero es un signo alentador en la economía nacional.

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México: el MXN bajo presión tras cancelarse un proyecto aeroportuario

El presidente electo mexicano, Andrés Manuel López Obrador (AMLO), anunció la cancelación del proyecto aeroportuario por 13 300 millones de dólares en Ciudad de México, tras el resultado de la consulta ciudadana que realizó. Casi un 70% de los participantes votaron en contra del proyecto, optando en vez de ello por mejorar y ampliar las instalaciones existentes. Tras el anuncio de AMLO, Fitch rebajó las perspectivas de la calificación crediticia de México de estables a negativas. La decisión de abandonar el proyecto suscita otras inquietudes sobre la cancelación de los contratos existentes, especialmente en el sector de la energía, y afectará sin duda a la confianza de los inversores.

Los activos mexicanos se vieron bajo presión y el peso perdió un 8,0% frente al dólar durante el mes, comparado con el índice de divisas MSCI Emerging Markets, que solo cedió un 1,1%. AMLO tomará posesión del cargo el 1 de diciembre y no hay duda de que se seguirá su discurso de inauguración con atención, así como el presupuesto del gobierno, que debe aprobarse a más tardar el 15 de diciembre.

El MXN se rezagó con respecto a las monedas de mercados emergentes en octubre

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 31 de octubre de 2018

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Rendimientos reales a 10 años de EE. UU. y evolución del precio del oro al contado

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 1 de noviembre de 2018

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Materias primas: correlación negativa del oro con los tipos de interés reales

En octubre, la cotización del oro repuntó casi un 2% por encima de los 1200 dólares por onza, en un mes en el que solamente unas pocas categorías de activos cerraron en positivo. El oro actuó finalmente como un activo refugio en un entorno de mercados volátiles que también se vieron bajo presión por los temores de subidas de los tipos de interés más altas de lo previsto por parte de la Reserva Federal.

Al mismo tiempo, los tipos reales se han vuelto a ajustar últimamente por encima del umbral del 1%, frente al 0,42% de finales del año pasado. Esto ha mantenido la banda de precios del oro contenido en los últimos tres meses en torno a los 1200 dólares por onza. Asimismo, el dólar estadounidense se ha apreciado este año un 5,4%, lo que ha limitado el alza del precio del oro.

Por último, parece que los inversores están recuperando la confianza en el metal precioso, considerado históricamente un activo refugio. Dos de los principales riesgos para el oro son las subidas de los tipos de interés y una apreciación del dólar, pero el mercado seguramente ya los ha descontado, por lo que el oro no debería de verse demasiado lastrado próximamente.

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Tipos: alza de los rendimientos de EE. UU. sin aumento de la inflación prevista

Los rendimientos nominales del Tesoro estadounidense a 10 años subieron por encima del 3,2% en octubre por primera vez desde 2011. Unos datos de actividad más fuertes de lo esperado y los comentarios del presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, de que la Fed aún subirá más los tipos en este ciclo hicieron que los rendimientos se dispararan.

No obstante, este movimiento fue particular puesto que se debió casi exclusivamente al alza de los tipos de interés reales a largo plazo, mientras que el componente de previsión de la inflación apenas varió, e incluso descendió más tarde durante el mes. Los tipos nominales a largo plazo son una combinación de las expectativas de inflación futura y los tipos a corto plazo futuros.

El hecho de que en octubre solamente subieran los tipos reales sugiere que los inversores siguen firmemente convencidos de que la inflación permanecerá bajo control a largo plazo, tal vez porque si la Fed sigue subiendo los tipos cortos, la economía estadounidense no podrá recalentarse hasta el punto en que finalmente genere presiones inflacionistas. El hecho de que la inflación aún no haya hecho acto de presencia en los EE. UU., a pesar del fuerte crecimiento económico y el bajo desempleo, refuerza esta impresión.

Las expectativas de inflación se redujeron ligeramente en octubre mientras que los tipos nominales escalaron

Fuentes: Factset, SYZ Asset Management. Datos a: 1 de noviembre de 2018

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Rentabilidad relativa del índice Russell 2000 (pequeña capitalización) frente al S&P 500

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 2 de noviembre de 2018

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Renta variable: rentabilidad inferior de las pequeñas capitalizaciones estadounidenses

En octubre, los valores de pequeña capitalización estadounidenses, medidos según el índice Russell 2000, siguieron rezagándose y rindieron un 8% menos que el mercado general de la renta variable estadounidense– el S&P 500 – desde finales de junio.

Últimamente, dado el cambio del entorno de la política monetaria, los mercados de renta variable han empezado a ajustarse. Por ejemplo, las pequeñas capitalizaciones estadounidenses van a la zaga y el estilo de crecimiento/momentum se enfrenta al de inversión en valor.

Hace unos meses, cuando empezaron las discusiones sobre la guerra comercial entre los Estados Unidos y China, las pequeñas capitalizaciones estadounidenses avanzaron más que las grandes capitalizaciones debido a que las sanciones probablemente no perjudicarán tanto a las pequeñas empresas como a las más grandes.

Los inversores se están centrando ahora en la economía estadounidense, con unos indicadores económicos que apuntan a unas condiciones de finales de ciclo, lo que suele favorecer a las empresas de gran capitalización frente a las de pequeña. Además, puesto que la Reserva Federal sigue normalizando su política monetaria, las empresas de pequeña capitalización con altos niveles de deuda –a menudo a tipo variable– podrían verse perjudicadas.

Los rebotes de las pequeñas capitalizaciones registrados a inicios de este año con las rebajas fiscales o las inquietudes sobre el comercio se están disipando gradualmente, mientras que los nuevos tratados comerciales, como la revisión del TLCAN, beneficiarán de nuevo a las grandes empresas.