Asset Allocation Insights

Nuestro análisis mensual sobre asignación de activos

Jueves, 03/14/2019

Los mercados y precios de los activos mantuvieron su evolución positiva, respaldados por unas políticas monetarias que pasaron de una tendencia de incipiente normalización a una neutral con un sesgo laxo. Nuestra percepción del riesgo general sigue siendo de aversión leve, pues creemos que el repunte del mercado ha ido demasiado lejos, demasiado rápido. En este contexto, tenemos una aversión leve por los activos de renta variable, mientras que hemos revisado a la baja los activos de renta fija hasta el mismo nivel, puesto que las valoraciones han seguido empeorando. Globalmente, el posicionamiento de nuestras carteras se caracteriza por una postura neutral prudente.

Jueves 14/03/2019 - 08:50
Fabrizio Quirighetti Macroeconomic Strategist
Adrien Pichoud Economist
Maurice Harari Senior Portfolio Manager
Luc Filip Head of Private Banking Investments
Cuadro de asignación

Cuidado: peligro de avalancha

En Suiza, febrero suele ser la época del año en que las familias se van una semana a la montaña a esquiar. Este año, hemos tenido especialmente suerte. Ha habido mucha nieve y unas condiciones climáticas casi perfectas durante las vacaciones escolares. Las tardes templadas invitaban a una siesta, después de una comida bien merecida en una terraza con vistas panorámicas. ¿Quién no sueña con un buen día soleado de esquí respirando el aire puro de la montaña? Con nieve polvo fresca, puede parecer el paraíso. Por desgracia, cada año hay avalanchas que causan muchos accidentes y destrozan las vidas de familias dichosas.

El entorno de mercado actual recuerda tanto lo bueno como lo malo del esquí. Las valoraciones mejoraron a finales del año pasado, dando finalmente a los inversores nieve fresca para esquiar. El giro de la Reserva Federal, reforzado por las posturas moderadas en otros mercados desarrollados, despejó las condiciones climáticas. Sin nubes inflacionistas en el horizonte, nos hemos deslizado suavemente por los mercados financieros en lo que llevamos de año. Aunque puede que sintamos no haber aprovechado más los dos últimos meses de este recorrido placentero, ahora no es el momento de intentar prolongarlo. Esto no haría más que aumentar los riesgos y las posibles dificultades que nos esperan. Aumenta el riesgo de avalanchas a medida que la corteza de la nieve se vuelve más inestable. Dicho de otra forma: las valoraciones son menos atractivas porque las posturas tranquilizadoras de los bancos centrales han vuelto a provocar exageraciones y posiciones saturadas. ¿Cómo pueden justificarse 8-9 billones de dólares de deuda pública con rendimientos negativos, si no es por la represión financiera de los bancos centrales?

El actual repunte del mercado ha ido demasiado lejos y demasiado rápido. Somos conscientes del mayor riesgo de avalanchas, por lo que mantenemos una postura prudentemente neutral en nuestras carteras. Recogimos algunos beneficios e implementamos coberturas a través de estrategias de opciones en renta variable, así como en renta fija. Incluso el atractivo del oro parece haber perdido algo de brillo tácticamente. Es definitivamente hora de hacer una pausa en una terraza soleada.

_Fabrizio Quirighetti

Un vistazo al entorno económico y análisis de la economía mundial

El optimismo de los inversores observado en lo que llevamos de 2019 se ha visto esencialmente impulsado por una combinación de factores macroeconómicos insostenible. La evolución bajista del crecimiento registrada a finales del año pasado ha continuado, algo que no es positivo en sí. No obstante, esto, junto con la ausencia de presiones inflacionistas, ha llevado a los bancos centrales de los países desarrollados a dejar totalmente de lado las consideraciones de endurecimiento monetario: tanto la Reserva Federal como el Banco Central Europeo y el Banco de Japón han señalado su disposición a relajar la política monetaria si hace falta. Esto representa un giro bastante notable de la Fed, que hace apenas dos meses seguía subiendo los tipos, y del BCE y el BoJ, cuyos tipos a corto plazo siguen en números rojos.

La economía mundial ahora ha llegado a una encrucijada. O bien la combinación de apoyo de los bancos centrales, demanda interna y disipación gradual de los riesgos externos permitirá que el crecimiento finalmente se estabilice, o bien la tendencia de ralentización continuará y el riesgo de recesión aumentará sustancialmente. En el segundo caso, la relajación de las políticas monetarias podría no bastar para mantener la confianza positiva del mercado. En el primero, los bancos centrales podrían abandonar sus posturas moderadas tan rápidamente como las adoptaron. Seguimos creyendo que se impondrá el escenario de crecimiento constructivo, pero somos conscientes de que esto también implica un menor apoyo –explícito o implícito– de los bancos centrales.

 

El crecimiento

El crecimiento económico se sigue desacelerando, debido a una ralentización de la dinámica en las economías desarrolladas. Algunas economías emergentes se están recuperando y muestran un impulso positivo. No obstante, para que sea sostenida, esta evolución exige un crecimiento positivo en las principales economías desarrolladas y un tipo de cambio benigno del USD, así como cambios en las políticas monetarias.

La dinámica
La dinámica de crecimiento mundial se sigue desacelerando
Fuente
SYZ Asset Management. Datos a: 20 de febrero de 2019

La dinámica

La dinámica de inflación sigue débil en todo el mundo desarrollado, a medida que la ralentización de la demanda frena el impacto potencial de las incipientes presiones al alza en los salarios. Las evoluciones de los tipos de cambio siguen siendo los principales motores de la dinámica de inflación de los mercados emergentes.

 

Postura de política monetaria

Las previsiones generales de política monetaria de los bancos centrales de las economías desarrolladas han cambiado rápidamente de una tendencia de incipiente normalización –con distintos horizontes temporales– a una postura neutral con un sesgo laxo. Al reducir las presiones alcistas sobre el dólar estadounidense, esto también supone un alivio para los bancos centrales de los mercados emergentes, a los que la política monetaria de la Fed había llevado a adoptar una postura restrictiva.

 

Economías desarrolladas

Los indicadores económicos estadounidenses han sido bastante volátiles y erráticos últimamente, pero en general apuntan a una desaceleración de la tasa de crecimiento. Esto podría deberse a la disipación del estímulo fiscal junto con el impacto del cierre parcial de la Administración. No obstante, de manera más general, el equilibrio de riesgos para las previsiones de crecimiento estadounidense se ha inclinado a la baja, especialmente en el contexto actual de desaceleración económica mundial. Esto explica la rápida inflexión del tono de la Fed hacia una postura claramente moderada.

En la zona euro, la persistente reducción de la actividad y los índices de confianza también están obligando al BCE a adoptar una postura aún más relajada, especialmente puesto que la inflación subyacente se mantiene obstinadamente en torno al 1%, pese a las alzas salariales. Alemania evitó por poco una recesión técnica en el cuarto trimestre, pero no logró crecer por segundo trimestre consecutivo, e Italia ha registrado efectivamente su tercera recesión en diez años. Los fundamentales de la demanda interna siguen indicando que el crecimiento debería repuntar y siguen siendo positivos para la unión monetaria en conjunto. No obstante, el margen de seguridad entre una estabilización y una plena recesión en Europa es ahora muy limitado. Un escenario de Brexit sin acuerdo podría ser la gota que colma el vaso, pero los acontecimientos recientes indican que el Parlamento británico, por muy dividido que esté, está resuelto a evitarlo.

A la expectativa de la subida del tipo del IVA que se realizará este año, la economía japonesa está viéndose afectada por la desaceleración del crecimiento mundial y la incertidumbre sobre las perspectivas comerciales de China. Esto ha llevado al BoJ, tras la Fed y el BCE, a reconsiderar sus opciones y recordar explícitamente a los inversores que está dispuesto a intervenir si hace falta.

Seguimos creyendo que se impondrá un escenario de crecimiento constructivo, pero somos conscientes de que esto implicará un menor apoyo de los bancos centrales.
Adrien Pichoud Economist

Economías emergentes

La estabilización de los datos macroeconómicos de China se esperaba desde hace tiempo y es crucial para que el crecimiento mundial se recupere. En este sentido, han aparecido algunos signos incipientes alentadores desde principios de año, con un aumento de las exportaciones, un repunte del crédito interno y un rebote de los índices de actividad. Además de las perspectivas de que se alcance un acuerdo en las negociaciones comerciales entre EE. UU. y China, estos datos confirman la hipótesis de que la relajación de las políticas fiscal y monetaria está finalmente consiguiendo que la ralentización del crecimiento del PIB toque fondo. Esto supondría un alivio para toda la región del sudeste asiático, que se ha visto claramente afectada por la ralentización de China y la incertidumbre sobre el comercio.

Los dos gigantes latinoamericanos, Brasil y México, están experimentando una dinámica de crecimiento alentadora, impulsada por el optimismo sobre el impacto de las políticas previstas de sus nuevos presidentes. No obstante, los dos difieren bastante en su orientación y enfoque. La elección de Bolsonaro en Brasil ha suscitado esperanzas de unas reformas estructurales ansiadas desde hace tiempo, que respaldan la inversión empresarial, mientras que la elección de AMLO en México movilizó a los hogares por sus promesas de aumento del salario mínimo.

La caída del precio del petróleo observada en el cuarto trimestre de 2018 está lastrando actualmente los indicadores económicos de Rusia, pero dada el alza de la inflación a un máximo de dos años, el banco central mantiene su postura restrictiva.

_Adrien Pichoud

Inflación
Inflación (IPC interanual) en EE. UU., zona euro, Reino Unido y China
Postura más laxa de los bancos centrales dada la desaceleración del crecimiento y la inflación
Fuente
Factset, SYZ Asset Management. Datos a: 20 de febrero de 2019

Valoración de activos y análisis del Grupo de Estrategia de Inversión

Riesgo y duración

Los mercados y los precios de los activos se ven de nuevo respaldados por unas políticas monetarias relajadas. Vuelve a funcionar el «put» de los bancos centrales, tras el giro de la Reserva Federal, pero la situación actual no puede durar para siempre. O bien el crecimiento mundial rebotará, en cuyo caso tal vez empecemos a aumentar nuestra postura de riesgo y a reducir la duración, o bien si sucede lo contrario, con una nueva desaceleración del crecimiento, trataríamos de aumentar la duración y reducir nuestra exposición al riesgo.

Aunque prevemos un escenario favorable, con una estabilización del crecimiento en la segunda mitad de 2019, no estamos convencidos de que vaya a producirse un cambio radical a corto plazo. Por lo tanto, dadas las elevadas valoraciones y la continua incertidumbre política, hemos mantenido el riesgo en «aversión leve».

Creemos que el repunte de los mercados de renta variable pronto se verá limitado: por una parte, por las subidas de la Fed si la actividad mejora y, por otra, por los temores sobre el crecimiento, incluso si la Fed reanuda las rebajas de tipos.

Dadas las fuertes ganancias que hemos realizado hasta ahora, es el momento de adoptar una serie de protecciones «baratas» y asimétricas para empezar a consolidar nuestra rentabilidad positiva en lo que va de año.

Continuamos sin tener un sesgo sectorial, pero nos seguimos inclinando por las acciones de alta rentabilidad por dividendo que ofrecen un carry atractivo. Deberían ser menos volátiles que el resto del mercado de renta variable y también las preferimos con respecto al crédito.

En cuanto a la duración, la hemos mantenido estable con respecto al mes anterior, en «aversión leve». Los activos de renta fija tienen ahora un potencial alcista limitado, puesto que los tipos han alcanzado de nuevo unos niveles históricamente bajos, especialmente en Europa, donde las valoraciones son caras. No obstante, vale la pena tener cierta duración en las carteras para compensar los riesgos.

Además, la dinámica macroeconómica sigue perdiendo impulso y la pausa de la normalización de la política monetaria no permite prever un aumento significativo de los tipos. Tácticamente, los tipos podrían aumentar hasta en torno al 3% en el caso del bono estadounidense a 10 años y el 0,5% del alemán a 10 años si el ímpetu del crecimiento económico rebota con rapidez, pero esta no es nuestra hipótesis principal en estos momentos.

No trataremos de seguir el repunte y mantenemos nuestra postura de riesgo en «aversión leve». Las rentabilidades de la renta variable podrían verse pronto limitadas por una política monetaria menos laxa, especialmente en Estados Unidos.
Maurice Harari Senior Portfolio Manager

Renta variable

Mantenemos nuestra preferencia relativa por renta variable estadounidense frente a la de la zona euro, aunque la prima de riesgo de la primera ha perdido atractivo y las revisiones de beneficios están ralentizando. En este entorno frágil, seguimos prefiriendo sus características de resistencia y defensivas con respecto a la renta variable de la zona euro.

También preferimos el Reino Unido y Suiza a la zona euro, pese a unas valoraciones «muy baratas» en Alemania, puesto que no hay bastantes desencadenantes de «compra» y el riesgo actual de aranceles lastra la industria automotriz europea. En caso de elecciones generales en el Reino Unido, nos plantearíamos de inmediato revisar a la baja la renta variable británica.

En los mercados emergentes, preferimos Asia –excepto la India– y Rusia a Latinoamérica y Sudáfrica, por motivos de valoración.

También podría haber un fuerte «call alcista» estructural sobre los activos brasileños, tanto de renta fija como variable, si el Congreso vota y aprueba reformas, especialmente de las pensiones. De momento, mantenemos una «aversión leve» por la renta variable brasileña, tras el fuerte repunte y teniendo en cuenta sus elevadas valoraciones.

Incluso si nuestra postura no ha variado, nos inclinamos marginalmente por reducir nuestra asignación a Europa y aumentar la de los mercados emergentes, especialmente si se prevén noticias positivas sobre la guerra comercial, así como una mejora de los datos económicos de China y una estabilización del dólar estadounidense.

 

Mercados de renta fija

Mantenemos nuestra preferencia relativa por renta variable estadounidense frente a la de la zona euro, aunque la prima de riesgo de la primera ha perdido atractivo y las revisiones de beneficios están ralentizando. Ahora tiene un potencial alcista limitado, puesto que los tipos han vuelto a caer a unos niveles históricamente bajos. No obstante, vale la pena mantener cierta duración en las carteras para compensar el riesgo global. Además, la dinámica macroeconómica sigue perdiendo impulso y la pausa de la normalización de la política monetaria no permite prever un aumento significativo de los tipos.

La deuda pública real podría ser más interesante, ya que debería verse menos afectada por una estabilización o mejora de las previsiones de crecimiento y por un repunte de las expectativas de inflación.

En cuanto a la deuda de mercados emergentes, seguimos prefiriendo los bonos en monedas fuertes –especialmente denominados en euros– con respecto a aquellos en monedas locales por motivos de valoración.

 

Divisas, inversiones alternativas y efectivo

En términos de preferencias de divisas, seguimos teniendo una «preferencia leve» por la libra esterlina y el yen japonés frente al dólar, dadas las valoraciones. Mantenemos una «preferencia leve» por el oro como elemento de diversificación en el entorno actual de aversión al riesgo. Seguimos teniendo una «aversión» por el franco suizo, ya que el Banco Central Europeo probablemente se inclinará más de lo esperado hacia una postura laxa, limitando de manera indirecta el alza del franco, que ahora se beneficia menos de su condición de valor refugio.

Maurice Harari