Nuestro análisis mensual sobre asignación de activos (abril de 2018)

Hay un sinfín de razones para mostrar cautela y que explican el reto que plantea el actual entorno de mercado: escándalo de fuga de datos de Facebook, reyertas comerciales, ajuste de la política monetaria y datos económicos más suaves, por citar algunas. Aunque el alza de tipos y el menor ímpetu del crecimiento en los mercados desarrollados no son ninguna sorpresa, su conjunción ha creado un entorno de mercado más frágil comparado con la bonanza del pasado año. En este contexto, una escalada de represalias arancelarias es sin duda la mayor preocupación para los mercados. Por ahora, las cifras no son aún relevantes como para descarrilar el crecimiento mundial y creemos que el presidente de EE. UU., así como China y otros grandes socios económicos carecen de incentivo real para una guerra comercial en la que ciertamente acabarían destruyéndose mutuamente. En otras palabras, del dicho al hecho hay mucho trecho.

En un plano más positivo, la preocupación por la inflación de EE. UU. ha remitido, lo que corrobora en parte nuestra decisión táctica del pasado mes de mejorar la duración a una leve aversión. Mantenemos tal postura ya que tal vez en las próximas semanas aflore algo más de margen alcista, máxime dada la mejoría de las valoraciones de la deuda pública desde finales del pasado año. Aun así, el panorama de medio plazo mantiene el desafío, pues el temor a la inflación podría reaparecer tarde o temprano con la consiguiente revisión de la senda de ajuste del banco central.

En renta fija, hemos reforzado la leve preferencia por la deuda emergente por la mejora de las valoraciones absolutas y relativas, especialmente frente a la corporativa. No en vano, las economías emergentes viven su propia bonanza con una coyuntura económica en mejoría, además de que si la política monetaria se relajara algo más seguramente apuntalaría un rebote lento y gradual del crecimiento. Aun así, los bonos emergentes, máxime los de divisa local, podrían sufrir ciertas presiones ante el alza de tipos de la Fed que se avecina y/o un rebote del dólar; por ende, mantenemos el tacticismo y la selectividad en esta clase de activos.

En renta variable, las posibles rémoras regulatorias para ciertos gigantes tecnológicos se han traducido en desilusión hacia los líderes del mercado, incertidumbres que lastran nuestro parecer sobre las valoraciones, sobre todo respecto a valores de altos vuelos Pero lejos quedó la burbuja puntocom, y la mayoría de las tecnológicas actuales gozan de un crecimiento de beneficios y unos flujos de efectivo sólidos. Lo mismo cabe decir del resto de la renta variable; el régimen de volatilidad ha cambiado con claridad desde febrero, aunque las estimaciones de crecimiento de los beneficios se hayan acelerado desde finales del pasado año. Ese es el quid que afrontan los inversores: una coyuntura económica actual muy favorable, pero con previsiones de deteriorarse de ahora en adelante. La gran incógnita es cuánto y a qué velocidad. Creemos que es más una desaceleración de mitad de ciclo que una recesión. En el otro término de la ecuación, las tensas valoraciones dejan poco margen de maniobra para absorber incertidumbres externas o políticas, como una guerra comercial en toda regla, que podría plantear una seria amenaza al panorama macro. Si bien el statu quo es el resultado más improbable (la volatilidad tiene algo de efecto retardado), mantenemos una leve preferencia por el riesgo, pues aún creemos que experimentamos una corrección y no el comienzo de un mercado bajista. La primavera debería hacer florecer la esperanza.

_Fabrizio Quirighetti

Cuesta no relacionar el regreso de la volatilidad a los mercados financieros con la reciente y rápida escalada de incertidumbres macroeconómicas. En tan solo unos meses, un periodo de expansión mundial constante, armónica, sin inflación y aparentemente predecible se ha vuelto mucho más polimórfico.

En EE. UU., el crecimiento y la inflación han aflorado riesgos alcistas alimentados por el paquete de recortes tributarios, pero ello entraña también una revisión al alza de las previsiones del ritmo de ajuste de la política monetaria, con inciertos efectos en cadena en un contexto de emisión récord de deuda pública en EE. UU. Y Donald Trump ha abierto la caja de Pandora al anunciar la imposición de aranceles a las importaciones a EE. UU.

Mientras, la zona euro ha perdido ímpetu económico tras alcanzar su propio tope aparente de velocidad, principalmente porque la fuerza motriz de sus exportaciones afronta rémoras tales como la apreciación del euro y las incertidumbres del comercio mundial. Japón afronta una incertidumbre política imprevista porque Shinzo Abe, vencedor de las elecciones del pasado otoño, está envuelto en un escándalo que podría apartarlo del poder y traer consigo un primer ministro presupuestariamente más conservador antes de finales de año.

En fin, las economías emergentes, que vienen recorriendo una trayectoria alcista últimamente, afrontan ahora la amenaza de los aranceles de EE. UU., su posible efecto adverso para China y un pronóstico de ajuste de la política monetaria de EE. UU.

Es bastante curioso que ninguno de dichos factores sea necesariamente negativo ni pueda darse por sentado, además de que no está claro qué consecuencias tendrían. El panorama económico mundial general permanece positivo en cuanto a crecimiento, inflación y política monetaria, pero de pronto se ha vuelto mucho menos predecible.

Economías emergentes

Todas las grandes economías desarrolladas y emergentes están creciendo. Recientemente las tendencias de datos económicos de Europa han experimentado un revés y apuntan a una desaceleración del crecimiento.

Inflación

Al igual que el del crecimiento, el ímpetu de la inflación en Europa también ha sido más débil últimamente, mientras que aún es módicamente positivo en Norteamérica y Japón. La dinámica desinflacionista sigue vigente en varias grandes economías emergentes.

Postura de política monetaria

La normalización de la política monetaria sigue su curso en EE. UU., mientras el BCE debe obrar con mayor cautela dada la mayor suavidad de las dinámicas de crecimiento e inflación. Entre los bancos centrales emergentes, sigue vigente la tendencia gradual a políticas menos restrictivas.

Economías desarrolladas

¡Vaya!... ¡Donald Trump la vuelve a liar! No nos referimos a otro tuit, un despido en la Casa Blanca o un giro diplomático repentino, sino al auge de optimismo desencadenado por el recorte tributario aprobado por el Congreso a finales de 2017. Al igual que justo después de las elecciones, todos los índices de confianza de hogares y empresas se dispararon y alcanzaron cotas inéditas en años, por no decir en décadas.

Pero como a finales de 2016 y principios de 2017, el optimismo no logra traducirse en un mayor crecimiento económico real. El consumo de los hogares permanece incluso por debajo de la media, pese a la baja tasa de desempleo. Habrá que ver si ello denota una demanda embalsada que aflorará una vez que los hogares reciban la rebaja tributaria o si es un signo temprano de unas condiciones de crédito menos acomodaticias en una economía alimentada por el crédito. Pese a ello, la confianza y el gasto en inversión apuntalan una perspectiva positiva para la economía de EE. UU.

En Europa, se ha roto la conjunción astral perfecta del segundo semestre de 2017. Los indicadores económicos retroceden levemente desde los máximos del pasado año, en parte porque la solidez de aquellas cifras no podía ser eterna, así como por rémoras de corto plazo tales como el efecto retardado de la apreciación del euro en las exportaciones europeas, máxime ante la escalada de la tensión comercial mundial. Además, la política italiana vuelve a suscitar preocupaciones respecto al proyecto europeo, tras varios meses de respiro.

Lo bueno de esto para los mercados es que podría disipar toda tentación del BCE de apresurarse a normalizar su política monetaria, sobre todo cuando la inflación de la zona euro tiende a la baja, y que otros bancos centrales europeos tendrán que aguardar un poco más para retirar sus políticas ultralaxas. La excepción podría ser el Banco de Inglaterra, que contempla un alza de tipos en respuesta a una inflación superior a su objetivo y ve cada vez más cerca el acuerdo de transición del Brexit.

Economías emergentes

Sudáfrica, rezagada hasta ahora entre las grandes economías emergentes, vive por fin una dinámica económica positiva y una recuperación convincente, favorecida por el cambio político, y el círculo virtuoso iniciado por el rebote de su moneda, que aminora la presión inflacionista y deja margen a su banco central para un posible recorte de tipos más avanzado el año.

La desaceleración de la inflación sigue caracterizando a la mayoría del mundo emergente, ya que la debilidad del dólar y la consiguiente desinflación importada da pie a que distintos bancos centrales relajen su postura, con nuevos recortes de tipos en Brasil o Rusia, y un cambio en las perspectivas de Turquía o México. En cuanto a México y Brasil, las elecciones presidenciales que se avecinan infunden cierta incertidumbre en unos escenarios por lo demás favorables.

La economía China exhibe unos datos económicos sólidos últimamente, aunque probablemente algo distorsionados por el calendario del Año Nuevo chino. El ajuste fino de las condiciones de crédito para controlar el crecimiento del sistema financiero está funcionando con relativa suavidad. La incertidumbre de corto plazo para China estriba principalmente en el posible efecto de los posibles aranceles de EE. UU. y, más importante aún, en la escalada de tensión entre las dos mayores economías del planeta.

_Adrien Pichoud

Riesgo y duración

Sin cambios en la valoración.

Mercados de renta variable

Hubo pocos cambios en nuestras preferencias de renta variable el pasado mes: solo revisamos al alza a Suecia un escalón, de leve aversión a preferencia.

Sin embargo, si nos fijamos en el panorama general de los últimos meses, el Grupo de Estrategia de Inversión ha empezado a ajustar sus pareceres de inversión en renta variable. La mayoría de los segmentos geográficos han recibido una valoración similar, con la notable excepción de los mercados emergentes, donde seguimos prefiriendo la renta fija al riesgo de la renta variable.

Venimos manteniendo una preferencia duradera por los sectores cíclicos frente a los defensivos. Aparte de la energía, nuestro sector favorito en periodos recientes era el financiero, sobre todo la banca. Por sus valoraciones baratas, su vínculo general con el ciclo económico mundial y sus características naturales de cobertura frente al alza de tipos, la banca venía teniendo una elevada asignación en muchas de nuestras carteras.

Aunque nos sigue gustando el segmento como temática de inversión, parte de la tesis de inversión inicial se ha atenuado en cierta medida. La banca ya no está tan barata como antaño, los rendimientos ya han ascendido bastante en los últimos años y aunque el ciclo económico mantiene su solidez, es más posible en lo sucesivo que la trayectoria tienda a la baja que al alza. Aunque aún es demasiado pronto para apostar por los sectores defensivos, empezamos a ver valor en segmentos como el farmacéutico y las telecos, que han sufrido sustancialmente durante este periodo de alza de rendimientos.

Venimos revisando al alza nuestro parecer respecto a la duración y los bonos nominales occidentales en los últimos meses, por lo que serán necesarios ciertos ajustes de seguimiento y, en particular, revisar al alza la deuda pública francesa y la italiana. Ambos segmentos, sobre todo Italia, resultan baratos frente a Alemania. Asimismo, la continuada laxitud del BCE seguramente acote la ampliación de diferenciales en lo sucesivo. Por ello, hemos asignado a todos los mercados de renta fija europeos la misma calificación, una leve aversión. El mismo argumento es válido para la deuda corporativa europea de alta calificación, que también hemos revisado al alza, de fuerte aversión a aversión, en concordancia con los demás segmentos de alta calificación.

En los mercados emergentes, hay ciertos cambios menores, pero el panorama general sigue siendo el mismo. Aparte de la deuda pública nominal occidental, los bonos emergentes tanto en divisa local como en divisa fuerte siguen siendo nuestro segmento predilecto. Aun así, algunas áreas de preferencia de esta clase de activos han cambiado levemente. Hemos revisado a la baja un peldaño los bonos polacos y mexicanos en divisa local, a leve aversión, mientras que hemos revisado al alza los bonos turcos en divisa fuerte, a preferencia. En el caso de Polonia se debió a un deterioro de las valoraciones tras un excelente rendimiento; en cuanto a México, fue por la preocupación por las negociaciones del TLCAN y el riesgo electoral, junto a una obvia vulnerabilidad del peso mexicano en un entorno de riesgo más complejo. La revisión al alza de los bonos turcos se debió a razones de valoración; los mercados ya tienen descontada buena parte de las noticias negativas sobre Turquía.

Mercados de divisas y activos monetarios

Dado el progreso logrado entre el Reino Unido y la Unión Europea en su negociación del periodo transitorio del Brexit, la libra se ha sacudido una buena cantidad de presión, por lo que revertimos la revisión a la baja, de aversión a leve aversión. Por lo demás, no hemos introducido cambios en dichas áreas.

_Hartwig Kos