Asset Allocation Insights

Nuestro análisis mensual sobre asignación de activos (abril de 2019)

Miércoles, 04/10/2019

Los mercados siguieron subiendo durante el período, ya que se espera que los bancos centrales mantengan una postura acomodaticia, ampliando así el ciclo empresarial.  Aun así, creemos que es demasiado tarde para perseguir este repunte y, por ello, nuestra percepción del riesgo general sigue siendo de aversión leve. Nuestras preferencias en renta variable y renta fija también se mantuvieron en aversión leve, ya que el contexto actual está caracterizado por el riesgo político y económico.  Una postura neutral prudente describe el posicionamiento de nuestras carteras y nos concentramos en identificar  casos de carry, de crecimiento, valoraciones relativamente baratas y diversificación.

Miércoles 10/04/2019 - 08:15
Fabrizio Quirighetti Macroeconomic Strategist
Adrien Pichoud Economist
Maurice Harari Senior Portfolio Manager
Luc Filip Head of Private Banking Investments
Cuadro de asignación

Represión financiera, segunda temporada

Gracias a una nueva dosis de políticas monetarias laxas, los bancos centrales de los mercados desarrollados deberían ser capaces de ampliar el ciclo empresarial, aunque en cierto modo de manera artificial, puesto que se niegan a normalizar los tipos para purgar adecuadamente el sistema. Todavía existe demasiado endeudamiento, tras una década de represión financiera, y no se registra suficiente crecimiento nominal pese a diez años de políticas monetarias ultraexpansivas. A día de hoy, se espera que el crecimiento en las economías desarrolladas toque fondo hacia finales del primer trimestre antes de acercarse, más adelante, a una posible expansión económica. Pese a no ser una situación ideal, bastará para no generar preocupaciones en materia de inflación. Por tanto, hemos vuelto a un panorama «idílico» sin recesión, con una inflación baja y sin subidas de tipos. El exceso de liquidez ha aniquilado la volatilidad, fortalecido las valoraciones de los activos y desencadenado una nueva búsqueda de operaciones de carry. Sin embargo, dado que la influencia de los estímulos monetarios pronto se desvanecerá y las valoraciones no son demasiado interesantes, ya es demasiado tarde para perseguir este repunte a ciegas.    


Por lo tanto, no modificamos en exceso nuestra asignación este mes. Seguimos buscando casos de carry, de crecimiento, valoraciones relativamente baratas y diversificación. En este contexto, priorizamos la deuda de mercados emergentes en divisas fuertes y los bonos subordinados por su carry y sus valoraciones relativamente baratas. Entretanto, empieza a interesarnos la deuda emergente en moneda local ante la actitud marcadamente paciente y acomodaticia de la Reserva Federal, que debería limitar tanto los tipos del país como la apreciación de su moneda. En lo que se refiere a la renta variable, mantenemos nuestra sobreponderación en Estados Unidos como fuente de crecimiento, en China y en el Reino Unido a efectos de valoraciones, y estamos infraponderados en Europa y Japón, que adolecen de catalizadores de crecimiento a corto plazo, así como en los mercados emergentes no asiáticos, donde las valoraciones son menos atractivas. En lo relativo a diversificación, nos basamos en la duración, el oro y una exposición al yen japonés.


¿Dónde residen los riesgos? En el plano político, la guerra comercial dista de estar resuelta; no asistiremos a un regreso de la época dorada de la globalización generalizada y el interminable Brexit se acerca al tiempo de descuento. Puede que estos notorios interrogantes no estén descontados todavía, pero están muy bien identificados. Y lo que es más preocupante, me pregunto qué grado del panorama idílico está descontado, qué solidez tiene y, por tanto, cuánto podría durar. No estoy convencido de su resistencia, dado que muy pronto los datos económicos confirmarán un crecimiento nominal que toca fondo (con un rápido resurgimiento de las expectativas de subidas de tipos) o apuntarán a un mayor riesgo de recesión. Más que un panorama idílico, la situación actual se parece a una fase de calma y quietud. La complacencia ante una inflación reducida, la ausencia de subidas de los tipos y la inexistencia de recesión es el principal riesgo de este año.

_Fabrizio Quirighetti

Un vistazo al entorno económico y análisis de la economía mundial

El contexto económico no ha cambiado mucho en las últimas semanas. La dinámica de crecimiento mundial sigue apagándose ante las presiones que continúa experimentando la actividad manufacturera en Europa. Además, la sólida dinámica estadounidense de 2018 se está desvaneciendo ante la desaparición de los estímulos fiscales, y la economía china todavía no se ha beneficiado de todos los efectos de los estímulos económicos. Aunque los niveles de crecimiento en términos absolutos se mantienen positivos en la principal zona económica, la tendencia de crecimiento continúa siendo anémica.


En todo caso, esta persistente incertidumbre acerca de la capacidad del crecimiento económico para tocar fondo tras una ralentización económica sostenida está presionando a los bancos centrales para adoptar una postura cada vez más neutra y acomodaticia. Esto se basa en la continuidad de los riesgos a la baja para las perspectivas de crecimiento, en un contexto de escasa inflación y presiones inflacionistas moderadas. También refleja implícitamente la voluntad de los bancos centrales de evitar que las expectativas de ajuste de las condiciones crediticias pongan trabas a un repunte del crecimiento.


Seguimos pensando que la economía mundial se encuentra en una encrucijada. Por un lado, no existen pruebas de que vaya a prevalecer la hipótesis negativa de una ralentización más pronunciada o de una recesión. Por otro, reconocemos que nuestra hipótesis de un leve repunte del crecimiento desde la atonía registrada en el primer trimestre aún debe verse respaldada por evidencias concretas. Seguimos pensando que la fortaleza de la demanda interna en las economías desarrolladas, impulsada por las posturas acomodaticias de los bancos centrales y la relajación de las políticas monetarias y fiscales en China, propiciará un aumento del crecimiento mundial. Pero necesitamos ver pruebas antes de poder basarnos en este resultado.

Crecimiento

Nada ha cambiado desde el mes pasado. Las economías desarrolladas siguen ralentizándose, aunque por el momento continúan en expansión gracias a la demanda interna. También estamos asistiendo a incipientes signos de mejora en los mercados emergentes.
 

El dinamismo del crecimiento sigue ralentizándose en las economías desarrolladas
El dinamismo del crecimiento sigue ralentizándose en las economías desarrolladas.
Fuente
SYZ Asset Management. Datos a: 22 de marzo de 2019

Inflación

La inflación es reducida y carece de tendencia concreta en las economías desarrolladas. Las tendencias son más diversas en las economías emergentes, aunque por lo general se mantienen contenidas, salvo en algunas excepciones.
 

Postura de política monetaria

Actualmente, los bancos centrales de las grandes economías desarrolladas han frenado por completo sus iniciativas de normalización monetaria. Están a la expectativa, aguardando indicios positivos de repunte del crecimiento antes de que puedan reanudar la normalización que contemplaban el año pasado. El final de la apreciación del dólar estadounidense también está suavizando la presión sobre bancos centrales emergentes.

 

Análisis de la economía mundial 

La dinámica económica general en EE. UU. sigue perdiendo fuelle. Con todo, la mayoría de los indicadores se encuentran todavía en niveles compatibles con un crecimiento aceptable del PIB. Y el componente interno de la economía vinculado a los servicios parece estar aguantando bien, tal y como refleja el alza de los índices de actividad del sector terciario, que retomaron niveles bastante elevados en febrero. En este contexto, la Reserva Federal ha mermado las expectativas de normalización monetaria y muestra actualmente una postura acomodaticia y a la expectativa.


En la zona euro, la dinámica del ciclo empresarial continúa siendo anémica en general. La actividad industrial en Alemania sigue cediendo terreno, según indican el índice PMI manufacturero, el índice IFO de clima empresarial y la producción industrial. No obstante, la demanda interna mantiene a la economía en una expansión lenta (las ventas minoristas avanzaron en enero y el PMI servicios repuntó en febrero). En última instancia, esto puede contribuir a evitar una recesión de la economía. La economía francesa también se ve respaldada por la demanda interna y el consumo de los hogares, y se está recuperando del bache que sufrió a causa del movimiento de los chalecos amarillos. Entretanto, Italia ya se encuentra al borde de la recesión, viéndose presionada por los lastres externos y las incertidumbres internas en el plano político. La economía española, pese a estar perdiendo fuelle, continúa siendo la más dinámica de los cuatro grandes de la zona euro. En este contexto de crecimiento incierto, reforzado por la cercanía del plazo del Brexit, el BCE también ha disminuido las expectativas de normalización monetaria en los próximos doce meses, aplazando así las subidas de tipos, como pronto, a 2020 y anunciando nuevas operaciones de financiación a plazo más largo con objetivo específico (TLTRO, por sus siglas en inglés) para evitar el ajuste pasivo injustificado que se habría derivado del vencimiento de las TLTRO anteriores.


La dinámica del crecimiento de Japón también se está desvaneciendo, ya que las incertidumbres en torno al comercio mundial y el escaso crecimiento chino lastran la confianza y la actividad empresarial. Aquí también, el banco central ha expresado claramente su predisposición a mantener o incluso ampliar su postura acomodaticia.

Seguimos pensando que la economía global se encuentra en una encrucijada.
Adrien Pichoud Economist

Economías emergentes

La economía china todavía no se ha beneficiado de la recuperación de la demanda interna tras la pronunciada desaceleración que experimentó el año pasado. Han surgido algunos brotes verdes esperanzadores, sobre todo a modo de reanudación de las operaciones internas de préstamo, lo que sugiere que las medidas de relajación monetaria y fiscal están calando finalmente en la actividad económica real. Esto será necesario para compensar los aranceles comerciales estadounidenses, cuyo efecto debe materializarse este año. El sudeste asiático en general sigue experimentando notables dificultades a causa de estas incertidumbres comerciales de alcance mundial.

Latinoamérica destaca en cierto modo. La dinámica positiva de crecimiento se ha visto impulsada por el efecto favorable en la confianza de los nuevos presidentes electos en Brasil (donde la confianza empresarial ha mejorado) y en México (donde se ha reforzado la confianza de los hogares).

_Adrien Pichoud

PMI manufacturero mundial, comercio y producción industrial
PMI manufacturero mundial, comercio y producción industrial
La economía mundial, en una encrucijada: sigue ralentizándose,
pero sigue creciendo
Fuente
Factset, SYZ Asset Management. Datos a: 22 de marzo de 2019

Valoración de activos y análisis del Grupo de Estrategia de Inversión

Riesgo y duración

Durante el mes que aquí analizamos, hemos mantenido tanto el riesgo como la duración en aversión leve en nuestra asignación de activos. 

Seguimos creyendo que, si bien los mercados y los precios de los activos vuelven a contar con el apoyo de las políticas monetarias acomodaticias adoptadas de nuevo por los bancos centrales, la situación actual «levemente idílica» no puede durar eternamente. O el crecimiento mundial repunta, en cuyo caso los mercados pasarán a preocuparse rápidamente por la inflación y la retirada de las políticas monetarias expansivas, o se tambaleará y nos veremos atrapados en una situación parecida a lo sucedido en Japón.


 

"No hemos realizado grandes modificaciones en la asignación de activos este mes: mantuvimos un enfoque bastante equilibrado en cuanto a los activos de riesgo y a los sensibles a los tipos de interés".
Maurice Harari Senior Portfolio Manager

Mercados de renta variable

Rebajamos Suiza por motivos de valoración, ya que actualmente se encuentra en el grupo de zonas ligeramente caras.

Seguimos priorizando la renta variable estadounidense respecto de la de la zona euro, por sus características defensivas. Si los mercados bursátiles mundiales sufren una corrección, preferimos mantener riesgo en Estados Unidos que en la zona euro, (pese a unas valoraciones más caras), ya que creemos que los mercados se comportarían mejor al otro lado del Atlántico. 


La renta variable británica conserva su atractivo en cuanto a indicadores de valoración, aunque entraña más riesgo a medida que nos acercamos al nuevo plazo del Brexit. Es posible que revisemos a la baja nuestro argumento de inversión en renta variable británica en función del desenlace al que el país parece estar encaminándose y, sobre todo, si se celebran elecciones generales.


En los mercados emergentes, preferimos Asia, aunque las valoraciones se han encarecido últimamente, y Rusia a Latinoamérica y Sudáfrica, por motivos de valoración.


Mercados de renta fija

No hemos modificado nuestra preferencia relativa por la deuda pública real frente a la nominal ni por los bonos emergentes en divisa fuerte frente a los denominados en moneda local. Entretanto, mantenemos la postura de aversión en los bonos corporativos de calidad y de alto rendimiento (high yield).


En un escenario de estabilización del crecimiento, los tipos de la deuda pública de referencia tienen un potencial alcista todavía más limitado, ya que estos han vuelto a caer hasta mínimos históricos. No obstante, vale la pena conservar cierta duración en nuestras carteras para compensar el riesgo global. Además, la dinámica macroeconómica sigue perdiendo impulso y la pausa de la normalización de la política monetaria no permite prever un aumento significativo de los tipos.

 

Divisas, inversiones alternativas y efectivo

En cuanto a la asignación a divisas, mantuvimos la libra esterlina en leve preferencia, a tenor de unas valoraciones interesantes. Por el momento, esto compensa la volatilidad potencial vinculada al Brexit. En esta clasificación también se encuentra el yen japonés. Nuestro análisis de esta moneda continúa siendo favorable en comparación con el franco suizo, que ha perdido ligeramente su condición de activo refugio ante el sesgo acomodaticio de la política monetaria adoptada por el Banco Nacional Suizo. Por último, asignamos la clasificación de preferencia leve al oro como elemento de diversificación en un entorno de aversión al riesgo.

_Maurice Harari