Asset Allocation Insights

Nuestro análisis mensual sobre asignación de activos (agosto de 2017)

Lunes, 08/28/2017

El entorno económico sigue siendo favorable, ante el positivo dinamismo del crecimiento mundial, en especial fuera de EE. UU., y la ausencia de presiones inflacionistas, lo que permite a los bancos centrales mantener una política acomodaticia.

Lunes 28/08/2017 - 10:44
Fabrizio Quirighetti Macroeconomic Strategist
Hartwig Kos Multi Asset Portfolio Manager
Adrien Pichoud Economist
Luc Filip Head of Wealth Management Investments
  • El entorno económico sigue siendo favorable, con un crecimiento mundial positivo y sin presiones inflacionistas.
  • La principal preocupación es que a duras penas podemos encontrar catalizadores negativos a corto plazo en los mercados.
  • La postura de riesgo general de nuestras carteras multiactivo se mantiene levemente positiva (+) y el riesgo de duración, bajo (--).
Tabla de asignación
Una postura positiva o negativa respecto al riesgo general y las categorías de activos principales se califican usando una escala de calificación sobre seis que puntúa de (+++) a (---).

Disfrute del sosiego estival

El entorno económico sigue siendo favorable, ante el positivo dinamismo del crecimiento mundial, en especial fuera de EE. UU., y la ausencia de presiones inflacionistas, lo que permite a los bancos centrales mantener una política acomodaticia. En otras palabras, sigue reinando la bonanza. En los mercados, todo sigue disparándose al alza o muy al alza (salvo el dólar, obviamente). Todas las clases de activos del espectro siguen bastante caras y exhiben una volatilidad en mínimos históricos, todo ello respaldado por unas políticas monetarias extraordinariamente laxas. Tras un repunte a finales de junio/principios de julio, las presiones alcistas sobre los tipos disminuyeron rápidamente, ya que ni a la Fed ni al BCE les urge adoptar una postura más restrictiva. Por ende, los activos emergentes siguen registrando una sólida rentabilidad ya que se benefician (mucho más que el mercado desarrollado) de un dólar débil, unos tipos bajos y el positivo dinamismo del crecimiento: todo un trío de ases. Además, ofrecen unas valoraciones relativamente interesantes en comparación con los activos de los mercados desarrollados. Por tanto, más de lo mismo. La pregunta es si los profesionales de la asignación de activos deberían tomarse la molestia de intervenir en el contexto actual.

Pero hay motivos de preocupación, ya que cuanto más dure la serenidad de los mercados, más frágiles se volverán. Aunque nuestro próximo movimiento importante consistirá seguramente en reducir el riesgo, a duras penas podemos encontrar catalizadores negativos a corto plazo. Tal vez lo sea el simposio sobre política económica de Jackson Hole a finales de agosto, ya que los vacilantes procesos de normalización de los bancos centrales continúan siendo la principal amenaza inminente. De hecho, las elevadas valoraciones de los activos, sobre todo de los de renta fija, se deben a sus propias políticas monetarias ultraexpansivas, generalizadas en la actualidad. Si bien no nuestras preferencias geográficas en renta variable se mantienen intactas, hemos modificado ligeramente algunas de nuestras preferencias en renta fija. Por motivos de valoración revisamos a la baja la deuda emergente en divisa fuerte, de leve preferencia a leve aversión. Revisamos al alza los bonos vinculados a la inflación hasta leve aversión, ya que los rendimientos reales mejoraron en cierta medida. Asimismo, deberían ofrecer más resistencia en un entorno de tipos al alza, en especial si la complacencia sobre una inflación reducida se ve sometida a presión. Como dice el refrán, no hay peor ciego que el que no quiere ver, y la actual postura monetaria ultraacomodaticia de los bancos centrales desarrollados también podría verse en entredicho si la inflación, siquiera temporalmente, sorprende al alza.

Además, examinando las recientes vicisitudes del mercado, parece que las cifras económicas de precios y salarios afectan ahora a los mercados con mucha más amplitud y profundidad que las que reflejan pura o únicamente el crecimiento (real). En otras palabras, actualmente existe un amplio consenso que, en nuestra opinión, aboga por un crecimiento constante pero anémico, por lo que la cuestión de la inflación y las consecuencias que pueda entrañar en las políticas monetarias se ha convertido en un elemento clave para los mercados. Mientras tanto, preferimos seguir invirtiendo y beneficiarnos de la baja inflación para formalizar coberturas baratas tanto de renta variable como de tipos de interés.

_Fabrizio Quirighetti

Un vistazo al entorno económico

El dinamismo sostenido y mundial del crecimiento está fomentando la confianza de los bancos centrales durante el periodo estival. Cada vez son más los bancos centrales occidentales que sopesan la idea de subir tipos, algo apenas imaginable hace tan sólo un año. A raíz de la subida de tipos de la Fed, ni siquiera la ausencia de presiones inflacionistas obsta para que Mario Draghi sugiera la retirada gradual del programa de relajación cuantitativa del BCE, ni para que Mark Carney declare abiertamente que el Banco de Inglaterra podría subir tipos antes de que acabe el año, o para que el Banco de Canadá suba los tipos cortos 25 pb. La aparente disipación de los riesgos deflacionistas justifica esta voluntad de contemplar la normalización de las políticas monetarias. Los bancos centrales no quieren perder la ventana de oportunidad que brinda un entorno macroeconómico favorable. Sin embargo, tendrán que hilar fino, ya que sus economías, al igual que los mercados de valores, se han acostumbrado a unos tipos ínfimos y a una abundante liquidez. La sensibilidad del crecimiento a las condiciones de financiación es más elevada que nunca tras haber crecido el endeudamiento público y el privado en los últimos años. En todo caso, con un contexto de crecimiento relativamente equilibrado y estabilizado, los bancos centrales vuelven a ser protagonistas del panorama financiero.

 

Crecimiento

El crecimiento económico mundial sincronizado sigue prevaleciendo, con una Europa que recupera el terreno perdido y redescubre el optimismo. La dinámica positiva del ciclo económico se ha reanudado incluso en Norteamérica tras una fase más anémica. Es probable que el crecimiento del PIB mundial se acelere hasta rondar el 3,5 % en 2017 tras dos años de (leve) desaceleración.

 

Inflación

La inflación (o la ausencia de la misma) es la incógnita del momento, ya que no logra acelerarse pese al actual crecimiento del PIB y el descenso de las tasas de desempleo. Sin embargo, los temores sobre la deflación han desaparecido y los precios están subiendo en general en todo el mundo, aunque a un ritmo más bien reducido en la mayoría de los países desarrollados.

 

Postura de política monetaria

La totalidad de los principales bancos centrales desarrollados apuntan actualmente a una cierta normalización de sus políticas monetarias, obviando unos datos de inflación inferiores a las previsiones, que atribuyen a factores temporales. Los bancos centrales se ven obligados en varios países emergentes a mantener una postura más restrictiva, ya que aún afrontan unas tasas de inflación elevadas.

"La sensibilidad del crecimiento a las condiciones de financiación es más elevada que nunca tras haber crecido el endeudamiento en los últimos años".
Adrien Pichoud Economist
PMI
Tendencias y nivel del PMI manufacturero
Fuente
Fuente: Factset, Markit, SYZ Asset Management. Fecha: junio de 2017
Inflación
Tendencia de la inflación y desviación respecto al objetivo del banco central
Fuente
Fuente: Factset, Markit, SYZ Asset Management. Fecha: junio de 2017

Economías desarrolladas

La aparente desconexión entre actividad e inflación es especialmente llamativa en EE. UU., donde los datos económicos siguen mostrando expansión, aunque a un ritmo moderado, sin provocar ninguna presión al alza sobre los índices de precios. No en vano, los "datos subjetivos" de las encuestas de confianza están repuntando últimamente y emiten señales reconfortantes respecto del dinamismo del ciclo económico. Pero la inflación de los precios al consumo y la salarial siguen desacelerándose e incluso sembrando dudas en la convicción de la Fed de que esa debilidad sea transitoria (véanse los comentarios de Janet Yellen ante el Congreso estadounidense). Por ahora, la Fed parece dispuesta a atenerse a su plan de normalización gradual de la política monetaria, con una combinación de alzas de los tipos cortos y reducción de su balance, pero el rompecabezas de la inflación arroja ciertas dudas sobre esas perspectivas, en especial a falta de estímulos presupuestarios.

Esta situación caracteriza a la mayoría de las economías desarrolladas, donde el crecimiento económico es firmemente positivo e incita a los bancos centrales a retirar parte del estímulo que ha supuesto la política monetaria ultraexpansiva de los últimos años, pese a que la inflación está muy por debajo de su objetivo oficial. Las declaraciones (probablemente no coordinadas) del Banco de Canadá, Mario Draghi y Mark Carney parecen ajustarse a ese esquema. La aceleración de la expansión en Canadá y la zona euro, y la actividad del Reino Unido —que, de momento, resiste pese al alza de la inflación— fomentan que se contemple una normalización de la política monetaria.

Japón y Australia difirieron de sus homólogos occidentales, ya que sus bancos centrales siguen pecando de cautos y no han declarado ninguna voluntad de abandonar su actual postura pese a un crecimiento económico de signo positivo.

 

Economías emergentes

Si bien Brasil y Sudáfrica siguen estancadas en sendas recesiones plagadas de una mezcolanza de percances económicos y políticos, la inmensa mayoría del universo emergente también está creciendo. La economía rusa se ha recuperado de su recesión inducida por el petróleo y ha reanudado su expansión, con una inflación que ha regresado al objetivo de su banco central y está estabilizándose. La economía china crece sin cesar según el objetivo del Gobierno, que de un tiempo a esta parte viene haciendo hincapié en la estabilidad financiera y sugiriendo que podría ir retirando parte del estímulo, en especial al sector inmobiliario. Turquía se beneficia de los estímulos presupuestarios instaurados antes del referéndum y puede que la inflación haya repuntado. En general, el patrón de la mayoría de economías emergentes es de crecimiento pero, a diferencia de las desarrolladas, también de persistentes presiones inflacionistas, que forzarán a los bancos centrales a mantener una postura relativamente restrictiva.

_Adrien Pichoud

 

La Fed encabeza la senda de la normalización y tienta a los demás a seguirla
La Fed encabeza la senda de la normalización y tienta a los demás a seguirla
Fuente
Fuente: Bloomberg, SYZ Asset Management. Fecha: junio de 2017

Grupo de estrategia de inversión: principales conclusiones

Riesgo y duración

Sin cambios en la valoración. La puntuación de riesgo permanece en una leve preferencia, y la de duración sigue en aversión. Aunque se avistan nubarrones en el horizonte dada la inquietud general acerca de la política monetaria, aún es pronto para variar nuestra preferencia de riesgo. Asimismo, la variación de la duración a una postura más negativa en este momento también sería prematura dados los cambios considerables registrados por los rendimientos en los últimos meses. Así que, por ahora, disfrutamos de la paz estival. Sin embargo, nos mantenemos ojo avizor respecto a las cifras económicas, la inflación y los hechos relevantes de política monetaria que puedan perturbar a los actores del mercado.

"Hay un vínculo claro entre la fortaleza del euro y la decepcionante temporada de resultados en Europa".
Hartwig Kos Multi Asset Portfolio Manager

Mercados de renta variable

El panorama de las valoraciones permanece intacto. Además, los beneficios están experimentando una clara mejora en todas las plazas de renta variable desarrolladas. Al cierre de estas líneas, alrededor de la mitad de las empresas estadounidenses y europeas ha publicado sus resultados del segundo trimestre. Los resultados muestran solidez y, en particular, las empresas cotizadas en EE. UU. han experimentado mejoras sustanciales en sus cifras de ingresos y beneficios. Es una noticia muy positiva, que ayuda a que las valoraciones de la renta variable estadounidense rompan su fuerte dependencia respecto a las de la renta fija. Llevamos mucho tiempo propugnando que la única razón por la que la renta variable está barata es porque la fija está cara; no en vano, el alza reciente de los rendimientos de la renta fija estadounidense perjudicó a las valoraciones de las acciones del país cuando evaluamos la prima de riesgo de la renta variable. Si nos fijamos en los pormenores de los informes empresariales de los distintos sectores de EE. UU., la solidez de las cifras ha sido generalizada y es interesante observar que mientras que las revisiones de beneficios y ventas fueron dispares en el primer trimestre del año, en el segundo las revisiones de ventas fueron tan elevadas como en los últimos 10 años y los beneficios también se situaron en el primer percentil del mismo periodo. En Europa, los resultados fueron considerablemente más flojos. Tras una temporada de resultados del primer trimestre excelente, las revisiones de beneficios fueron mucho menos positivas y registraron su cota más débil desde 2015. Por otro lado, las ventas se mantuvieron firmes pese a la fuerte apreciación del euro en los últimos meses. Pueden esgrimirse bastantes explicaciones para esa divergencia entre ventas y revisiones de beneficios. Por lo que respecta a las ventas, cabe destacar la fortaleza de la economía interna y, en cuanto a los beneficios, puede deberse a las pérdidas de cobertura de divisas o a las inversiones acometidas en vista de una actividad económica más fuerte. No obstante, hay un vínculo claro entre la fortaleza del euro y la decepcionante temporada de resultados en Europa. De ahora en adelante habrá que vigilar esa relación muy de cerca cuando hagamos nuevas valoraciones de nuestras perspectivas respecto a la renta variable europea. De momento, nuestras preferencias por países permanecen intactas.

 

Mercados de renta fija

Tampoco ha cambiado mucho el universo de la renta fija. La deuda pública occidental sigue cara. Además, tras la reciente oleada de ventas en los mercados de renta fija, inducida en buena medida por una corrección en los rendimientos reales, los inversores en bonos indexados buscan algo más atractivo. Por ende, hemos revisado al alza nuestra postura respecto a todo este bloque, de "aversión" a "leve aversión". En concreto, EE. UU. e Italia han experimentado un alza sustancial de sus rendimientos reales y los situamos ya en leve preferencia. Canadá también se perfila como una opción algo más interesante. Hace tiempo que sostenemos que los bonos emergentes son el segmento más atractivo de la renta fija, y entre ellos, hemos priorizado los bonos denominados en divisas fuertes frente a aquellos en divisa local, por sus cualidades respecto al riesgo. Aun así, dada la elevada rentabilidad de los bonos en divisa fuerte en los últimos meses, incluso algunos de nuestros mercados predilectos (y que antes tenían una valoración muy interesante), como Turquía, han empezado a estar algo caros. Por ello revisamos el segmento a la baja y lo equiparamos a nuestra postura respecto a la deuda emergente en divisa local. No obstante, actualmente el diferencial del índice EMBI Global respecto a la deuda pública asciende a 322 pb, con una duración modificada de 6,94 años y un promedio de calificación de entre BBB y BB. Si nos fijamos en la deuda corporativa estadounidense, el segmento BBB, representado por el índice Merrill Lynch, tiene una duración de 7,2 años, con un diferencial de 139 pb. En cuanto al segmento BB, la deuda corporativa estadounidense tiene un diferencial de 219 pb con una duración de 4,5 años. En Europa, el segmento BBB posee un diferencial ajustado a la opción de 113 pb y una duración de 5,3 años, mientras que el del BB es de 209 pb y de 3,89 años. Ello evidencia que los bonos emergentes en divisa fuerte aportan aún una rentabilidad sustancialmente superior en comparación con otros mercados de deuda corporativa. En un entorno en que el aprovechamiento de diferenciales es una de las principales fuentes de alfa, el segmento emergente sigue siendo uno de los menos malos dentro del universo de la renta fija en general. Por otro lado, revisamos un peldaño a la baja los bonos de alto rendimiento estadounidenses, hasta aversión, dadas las carísimas valoraciones de dicho segmento.

"En un entorno en que el aprovechamiento de diferenciales crediticios es una de las principales fuentes de alfa, el segmento emergente sigue siendo uno de los menos malos dentro del universo de la renta fija en general".
Hartwig Kos Multi Asset Portfolio Manager

Divisas, oportunidades especiales y efectivo

Sin cambios en la valoración.

_Hartwig Kos