Asset Allocation Insights

Nuestro análisis mensual sobre asignación de activos (diciembre de 2018)

Lunes, 01/08/2018
Lunes 08/01/2018 - 14:45
Fabrizio Quirighetti Macroeconomic Strategist
Hartwig Kos
Adrien Pichoud Economist
Luc Filip Head of Private Banking Investments
  • Estados Unidos y la zona euro continúan protagonizando sorpresas económicas positivas.
  • Mantenemos nuestra preferencia por los mercados de renta variable, dado que la renta fija sigue estando cara.
Cuadro de asignación

Seguid bailando

El contexto económico y financiero no ha cambiado mucho en las últimas semanas. Y no lo hará solo porque hayamos estrenado año: sigue reinando un entorno ideal (de inflación reducida y crecimiento positivo), junto con unas valoraciones elevadas. La única noticia económica destacable ha sido la aprobación de la reforma fiscal en Estados Unidos y la repatriación de efectivo que esta ha traído consigo. Ello impulsará el crecimiento temporalmente y añadirá alrededor de USD 10 a los BPA del S&P 500 o un aumento adicional de los beneficios de aproximadamente el 7% este año hasta un consenso aproximado de USD 150 por término medio. Cómo se repartirá el dinero repatriado entre fusiones y adquisiciones, dividendos extraordinarios e inversión productiva continúa siendo una incógnita que dependerá de los títulos y sectores específicos si bien, de nuevo, este repunte no debería alterar las perspectivas económicas más allá de 2018.

Entretanto, la inflación estadounidense sigue sorprendiendo a la baja a pesar de la reducida tasa de desempleo, el aumento de los precios de las materias primas y la solidez del crecimiento. Lo mismo ocurre con el resto de las principales economías desarrolladas: la inflación, o más bien la ausencia de ella, está permitiendo a los bancos centrales pecar de acomodaticios. Además de los habituales factores estructurales como el envejecimiento de la población, la baja productividad y el sobreendeudamiento, el efecto Amazon también parece haber mantenido la inflación a raya puesto que, gracias a la tecnología, la oferta tiende hoy a ajustarse tan rápido como la demanda. Con la vista puesta en el futuro, hoy en día identificamos riesgos al alza para el crecimiento en la primera parte de 2018, especialmente en EE. UU., mientras que también cabe esperar que la inflación muestre signos más claros de haber tocado fondo hacia el final del primer trimestre.

Mantenemos una postura positiva en materia de riesgo en nuestras carteras, priorizando la renta variable (especialmente la japonesa, a continuación la europea y, por último, la estadounidense) frente a la deuda corporativa. El segmento general del alto rendimiento ofrece poco potencial alcista, salvo por un escaso carry —que es incluso inferior a la rentabilidad por dividendo en los mercados europeos—, mientras que se corre el riesgo de que se produzca una pérdida de dinamismo económico y/o de que la inflación aumente y, por ende, que los tipos se normalicen en algún momento del próximo año. Por tanto, están justificadas una mayor vigilancia y capacidad de selección. Unos pocos casos específicos, como los bonos de México y Turquía, en moneda fuerte y local, siguen ofreciendo algo de valor relativo, aunque nada del otro mundo.

Aunque no creemos en un aumento de la inflación y en una venta masiva en el ámbito de la renta fija (sino más bien en un "tímido" mercado bajista en esta clase de activos), mantuvimos en aversión nuestra postura sobre la duración. En el contexto económico actual y ante un entorno financiero de predisposición al riesgo, la senda de menor resistencia a los tipos continúa al alza. La opción menos mala es la duración estadounidense y, preferiblemente, a través de instrumentos vinculados a la inflación. Como de costumbre, nuestra principal preocupación continúa siendo una marcada revalorización del extremo largo de las curvas de los bonos del Tesoro que pudiera traducirse en ajustes a la baja en las valoraciones de numerosas clases de activos. La inflación es el enemigo definitivo de los activos financieros. Aun así, la renta variable no debería sufrir un ajuste abrupto mientras que las presiones inflacionistas sean favorables y el nivel final, la velocidad de las subidas de tipos y los motivos subyacentes continúen siendo razonables (es decir, que estén en consonancia con el trasfondo macroeconómico). Resumiendo: el año nuevo nos sigue deparando una buena racha.

_Fabrizio Quirighetti

Un vistazo al entorno económico y análisis de la economía mundial

La economía logró regalarnos otra sorpresa positiva antes del final de 2017: el Congreso estadounidense finalmente llegó a un acuerdo para aprobar la tan ansiada reforma fiscal que tanta especulación había despertado en el mercado tras la victoria de Donald Trump. En un contexto en el que los datos económicos al otro lado del Atlántico ya habían recuperado el fuelle tras un primer semestre deslucido, esta reforma tributaria no puede sino respaldar y perpetuar la actual dinámica positiva, aunque su efecto directo cuantificable sobre el PIB debería ser limitado. ¡Este acontecimiento no es poca cosa cuando hablamos de la economía más grande del mundo! Sobre todo porque el marcado impulso positivo se está viendo secundado por otras economías desarrolladas, con Europa a la cabeza, y dado que las economías emergentes se benefician de la sólida demanda externa y de la recuperación de los precios de las materias primas. Desde una perspectiva macroeconómica, el contexto ideal continúa vigente a principios de 2018, con posiblemente incluso más riesgos al alza a corto plazo que a la baja para el ciclo empresarial. El gran interrogante en torno a las perspectivas de 2018 es la inflación: el riesgo de cierto repunte en los índices de precios, aunque leve, ha aumentado, y la velocidad y la magnitud de cualquier aceleración, en caso de materializarse, pueden intensificar la presión sobre los bancos centrales para que adopten un enfoque más firme en cuanto a la normalización de la política monetaria.

 

Crecimiento

Todas las grandes economías desarrolladas están registrando unas tasas de crecimiento del PIB positivas y, a menudo, sólidas en comparación con su potencial. Europa continental es, sin duda, el germen de este dinamismo mundial, y la solidez de la zona euro tiene consecuencias positivas para las economías vecinas, sobre todo las emergentes de Europa del Este. Junto con las positivas perspectivas de crecimiento en EE. UU., todo apunta a que estas tendencias se perpetuarán durante el primer semestre de 2018, en ausencia de cualquier envite exógeno.

 

Inflación

En las economías desarrolladas, las tasas de inflación permanecieron inmunes a la fortaleza del ciclo empresarial en 2017. Aunque todavía no existe una tendencia visible, están despuntando indicios de cierto movimiento ascendente (aunque limitado), que hacen de la inflación el principal factor macroeconómico que deberemos monitorizar en 2018.

 

Postura monetaria

De hecho, la dinámica de la inflación marcará el ritmo y el alcance de la actual (y hasta ahora muy cautelosa) tendencia de normalización en marcha por parte de los principales bancos centrales. En caso de que la inflación fuera superior a lo previsto en un contexto de marcado crecimiento económico, los bancos centrales pueden sentir la necesidad de ajustar su actual postura acomodaticia más rápido de lo esperado.

Desde una perspectiva macroeconómica, el contexto ideal continúa vigente a principios de 2018, con posibles riesgos al alza a corto plazo.
Adrien Pichoud Economist
PMI manufacturero
Tendencias y nivel del PMI manufacturero
Fuente
Fuentes: Factset, Markit, SYZ Asset Management. Datos a: viernes, 22 de diciembre de 2017
Tendencia de la inflación
Tendencia de la inflación y desviación respecto al objetivo del banco central
Fuente
Fuentes: Factset, Markit, SYZ Asset Management. Datos a: viernes, 22 de diciembre de 2017

Economías desarrolladas

La dinámica de crecimiento estadounidense continuó extendiéndose sin cesar durante las últimas semanas de 2017: la confianza de los consumidores, el consumo, los pedidos de bienes duraderos, la producción industrial, los datos inmobiliarios y los índices de confianza empresarial apuntaban en su conjunto a una firme expansión y a un nuevo trimestre con un crecimiento del PIB anualizado de alrededor del 3%. Como resultado, la Reserva Federal pudo subir sus tipos de referencia a corto plazo por tercera vez en el año, mostrando así suficiente confianza en el hecho de que un mercado laboral más ajustado se traducirá en última instancia en una aceleración del crecimiento de los salarios y en un repunte en la inflación de los precios. La aprobación de la tan ansiada reforma fiscal justo a finales de año no puede sino respaldar una dinámica de crecimiento tan positiva, incluso aunque el efecto directo probablemente sea moderado. El "efecto confianza" podría bastar para impulsar la positiva dinámica existente en la inversión, el mercado inmobiliario e incluso el consumo, ante el reciente repunte de los créditos al consumo pese a la subida de los tipos a corto plazo.

Entretanto, la zona euro continuó exhibiendo la espectacular aceleración del crecimiento que lleva experimentando desde mediados de 2016. El potente repunte del consumo interno y la inversión han influido, respaldados por la robusta demanda externa y unas condiciones de concesión de créditos ultralaxas. Todas las economías de la unión monetaria disfrutan de esta mejora, que también conlleva repercusiones positivas para las economías vecinas con monedas distintas al euro, como Suiza, los países nórdicos y Europa del Este. Incluso aunque la inflación continúa en niveles muy bajos en la zona euro, es probable que tal contexto de crecimiento positivo alimente en última instancia el debate en torno a la normalización de la política del Banco Central Europeo, aunque esto no será antes de mediados de año, dado que la actual reducción del programa de relajación cuantitativa no tocará a su fin hasta septiembre.

Tampoco será probable que asistamos a debates serios en torno a la normalización de la política monetaria del Banco de Japón antes del verano, dado que el mandato de Kuroda finaliza en abril. La balanza parece inclinarse a favor de la reelección del actual presidente, pero, quien sea que termine liderando el BoJ en los próximos cinco años, puede que también tenga que diseñar una normalización gradual de la política monetaria, en un contexto de fuerte crecimiento económico en el archipiélago.

 

Economías emergentes

La dinámica de crecimiento continúa siendo positiva en las economías emergentes, puesto que la combinación de unos factores macroeconómicos favorables a escala mundial impulsan el nivel general de actividad: la robusta demanda externa proveniente de las economías desarrolladas, el aumento de los precios de la energía y las materias primas, un dólar estadounidense más débil y una inflación que pierde fuelle y que, en ocasiones, es incluso baja (con algunas excepciones notables, como Turquía o México) permiten a los bancos centrales relajar su postura monetaria. Los países de Europa del Este, como Polonia, prosperan tras la estela de la dinámica de la zona euro. Las economías de Asia oriental disfrutan de la relativa estabilidad de la tasa de crecimiento de China y la firme demanda mundial, sobre todo de productos tecnológicos. Solo Sudáfrica entre las principales economías emergentes continúa en una situación económica menos optimista. Aunque los recientes cambios políticos pueden impulsar las esperanzas de un cambio de dirección en la gestión de los asuntos económicos, es poco probable que cualquier efecto potencial se deje notar a corto plazo.

_Adrien Pichoud

Tanto Estados Unidos como la zona euro
Tanto Estados Unidos como la zona euro protagonizan grandes sorpresas económicas positivas
Fuente
Fuentes: Factset, SYZ Asset Management. Datos a: 09 de enero de 2018

Conclusiones del Grupo de estrategia de inversión y valoración de activos

Riesgo y duración

Sin cambios en la valoración.

 

Renta variable

En términos de preferencias relativas en los mercados bursátiles, revisamos un peldaño al alza al Reino Unido y Canadá hasta leve preferencia, gracias a unas valoraciones comparativamente interesantes También revisamos al alza un peldaño nuestra postura sobre Japón, de leve preferencia a preferencia, convirtiéndolo así en nuestra plaza bursátil favorita. ¿Cuáles son las razones que nos llevaron a ello?

En primer lugar, el mercado está barato en comparación con otros mercados de valores. El equipo multiactivo lleva un tiempo identificando este hecho de manera exhaustiva. Otro factor que proporciona un entorno positivo para la renta variable japonesa es el sólido trasfondo económico, junto con las discretas presiones inflacionistas, y un banco central que continúa mostrándose marcadamente acomodaticio. Además, la renta variable japonesa está muy poco apalancada en comparación con la mayoría de los demás mercados bursátiles occidentales. ¿Qué significa esto? En los últimos diez años, las empresas —sobre todo en EE. UU.— han emitido deuda para recomprar acciones. Y, de hecho, la recompra a cargo de las empresas ha sido uno de los principales motores, concretamente, de la rentabilidad de las acciones al otro lado del Atlántico. El negativo efecto dominó de este hecho ha sido que los balances empresariales se han apalancado sin cesar. Esto significa que cada vez más porcentaje del EBIT de las compañías ha de utilizarse para cubrir los gastos por intereses, lo que deja cada vez menos ingresos netos disponibles para otras obligaciones. A modo de ejemplo, la rentabilidad por dividendo actual del índice TOPIX es de un 1,74%, algo inferior a la del S&P 500, del 1,82%. Sin embargo, el TOPIX ostenta una ratio de distribución de dividendos inferior al 30%, mientras que la del S&P supera el 50%. Esto significa que, en Japón, debe distribuirse un porcentaje muy inferior del total de ingresos netos para mantener una rentabilidad por dividendo equivalente a la de Estados Unidos. Una parte de esta diferencia se debe a la discrepancia en las valoraciones entre Japón y Estados Unidos. Pero otra parte responde al hecho de que, en EE. UU., se destina un mayor porcentaje del EBIT a los gastos por intereses y los ingresos netos generales de los que se extraen los dividendos son comparativamente inferiores. Además, actualmente nos encontramos en un entorno en el que los tipos de interés están subiendo gradualmente, lo que significa que el apalancamiento en la renta variable estadounidense podría comenzar a materializarse en algún momento. Japón está mucho más protegido frente a este hecho, y el BoJ está a años luz de la Fed en cuanto a su ciclo de subidas de tipos. Por último, aunque los inversores mantienen una visión positiva sobre el país nipón, el posicionamiento en el mercado es todavía muy reducido.

Actualmente nos encontramos en un entorno en el que los tipos de interés están subiendo gradualmente, lo que significa que el apalancamiento en la renta variable estadounidense podría comenzar a materializarse en algún momento.
Hartwig Kos

Mercados de bonos

Tras un sólido rendimiento de los mercados de renta fija en noviembre y a principios de diciembre de 2017, modificamos la valoración de los bonos italianos vinculados a la inflación, del Bund alemán y de la deuda pública australiana. Esto implica que los bonos del Tesoro estadounidenses son el único mercado de renta fija desarrollada que goza de nuestra preferencia; el resto tienen calificación de leve aversión o aversión.

Esto no debería ser motivo de sorpresa: los bonos estadounidenses ofrecen un buen carry en comparación con otros mercados de bonos. Además, el segmento a dos años en el mercado de la deuda pública lleva experimentando un alza constante de los rendimientos en los últimos seis meses. Los rendimientos de la deuda pública estadounidense a dos años se sitúan actualmente en un 2%, por encima de la rentabilidad por dividendo del S&P 500. Esto implica que los inversores estadounidenses tienen ahora una alternativa de generación de rentas frente a las acciones de su país. Se trata de un cambio bastante profundo en los precios relativos de los activos, lo cual podría ejercer cierto efecto en el futuro.

 

Mercados de divisas y activos monetarios

Sin cambios en la valoración..

_Hartwig Kos

"Los rendimientos de la deuda pública estadounidense a dos años se sitúan actualmente en un 2%, por encima de la rentabilidad por dividendo del S&P 500."
Hartwig Kos
Perspectivas de inversión
Perspectivas de inversión
Suscríbase a nuestro boletín de noticias para recibir las opiniones de nuestros expertos y nuestras noticias corporativas directamente en su correo electrónico.