Asset Allocation Insights

Nuestro análisis mensual sobre asignación de activos (diciembre de 2019)

Viernes, 12/06/2019

La reanudación de las negociaciones entre EE. UU. y China, la disminución del riesgo político en el Reino Unido y un tercer recorte de tipos de la Fed en cuatro meses han contribuido a un nuevo ascenso en los mercados de renta variable. Este movimiento debería verse probablemente como una reversión del insidioso pesimismo que se desarrolló durante todo el verano, cuando el temor a la recesión crecía en un contexto de escalada arancelaria, deterioro de los datos económicos e inversión de la curva de rendimientos estadounidense. A medida que este temor ha ido cediendo terreno, la renta variable y los tipos de interés a largo plazo se han ajustado lógicamente al alza y, en este momento, parecen más acordes con una hipótesis de estabilización del crecimiento mundial en un nivel bajo aunque positivo.

Viernes 06/12/2019 - 12:09
Adrien Pichoud Economist
Maurice Harari Senior Portfolio Manager
Luc Filip Head of Private Banking Investments
Cuadro de asignación

No hay que ir contra la tendencia

La reanudación de las negociaciones entre EE. UU. y China, la disminución del riesgo político en el Reino Unido y un tercer recorte de tipos de la Fed en cuatro meses han contribuido a un nuevo ascenso en los mercados de renta variable. Este movimiento debería verse probablemente como una reversión del insidioso pesimismo que se desarrolló durante todo el verano, cuando el temor a la recesión crecía en un contexto de escalada arancelaria, deterioro de los datos económicos e inversión de la curva de rendimientos estadounidense. A medida que este temor ha ido cediendo terreno, la renta variable y los tipos de interés a largo plazo se han ajustado lógicamente al alza y, en este momento, parecen más acordes con una hipótesis de estabilización del crecimiento mundial en un nivel bajo aunque positivo.

Por tanto, la pregunta es: y ahora ¿qué? ¿Existe todavía cierto potencial alcista para los mercados bursátiles tras el reciente repunte y los buenos resultados de 2019? Creemos que esas rentabilidades en lo que va de año deben tomarse con una pizca de sal: el hecho de que la última corrección considerable en los mercados bursátiles coincidiera exactamente con el final del año 2018 da una impresión un tanto engañosa que deberíamos contrastar con algunos hechos. A principios de octubre de este año, el parqué bursátil estadounidense se había revalorizado casi un 20% en 2019... pero se mantuvo prácticamente plano durante doce meses. A finales de noviembre de 2019, la rentabilidad anualizada del mercado de renta variable al otro lado del Atlántico en los dos últimos años se situaba ligeramente por encima del 10%, similar al crecimiento medio anualizado del BPA en el mismo periodo (pese a la ralentización del dinamismo en 2019). Y al margen de EE. UU., ningún mercado bursátil ha alcanzado todavía un nuevo máximo histórico este año.

En vista del contexto, mantenemos una visión positiva sobre la renta variable. Reconocemos que las valoraciones ya no son tan baratas como lo fueron durante todo el verano, pero tampoco están caras en un mundo de tipos de interés ultrabajos. Dado que las políticas monetarias se mantendrán marcadamente acomodaticias y los rendimientos de los bonos muy bajos, la renta variable seguirá ofreciendo el valor relativo más interesante de todas las clases de activos tradicionales, siempre y cuando el dinamismo económico mundial repunte el año que viene, tal y como esperamos. Por supuesto, podemos asistir a cierta volatilidad y caídas en cualquier momento, con algún tuit, sobre todo después de la reciente subida. Por tanto, mantenemos coberturas en las carteras (deuda pública estadounidense a largo plazo, oro, opciones). Pero mientras prevalezca el contexto económico favorable, la tendencia positiva en los mercados de renta variable parece estar vigente y no queremos ir en su contra.

Un vistazo al entorno económico y análisis y resumen de la economía mundial

¡Por fin algunas señales alentadoras! Los indicadores cíclicos finalmente se recuperaron en las últimas semanas tras varios meses de declive, lo que apunta a que la tan esperada estabilización del crecimiento mundial podría estar a punto de materializarse. De hecho, los índices de actividad industrial y de confianza económica han repuntado en Europa y en Estados Unidos, como ya lo hicieran en China desde finales de verano. El apoyo esperado de una demanda interna resistente es el principal catalizador de esta estabilización, y es probable que los recientes avances en los planos comercial y del Brexit hayan ayudado. Por tanto, el riesgo de una recesión global en 2020, en su momento al alza, ahora parece estar retrocediendo.

Los riesgos para las perspectivas macroeconómicas siguen orientados a la baja, ya que el escaso nivel actual de crecimiento del PIB hace que la economía mundial sea bastante vulnerable a un envite externo, ya sea otro giro en las negociaciones entre Estados Unidos y China, algún acontecimiento geopolítico, un varapalo para los precios de la energía o cualquier otro factor. Pero el mero hecho de que la dinámica de desaceleración, hasta ahora casi constante, no se perpetúe más contribuye a mantener una visión positiva de cara al próximo año. En los próximos meses se espera con impaciencia la confirmación de este repunte del crecimiento.

Entonces podríamos ver la última ralentización del crecimiento mundial como un miniciclo más de los que la economía mundial ha venido experimentando en la última década, después del de 2012 a causa de Europa y del de 2015, propiciado por el precio del petróleo. Este tipo de miniciclo puede convertirse en una característica recurrente de la economía mundial, cada vez más niponizada. En un mundo de escaso crecimiento real y nominal, elevados niveles de endeudamiento, creciente participación de los servicios en el PIB y cada vez más penetración de la tecnología, los ciclos económicos tienden a ser menos marcados, dado que la acumulación del exceso de capacidad, seguida de ajustes bruscos que provocan recesiones «reales», se torna mucho menos probable. En este contexto, la economía mundial bien podría estar al borde de un miniciclo de reactivación del crecimiento. 

Crecimiento
El crecimiento del PIB parece estar en mínimos en las principales economías y a punto de reanudar una leve dinámica positiva que hará que se acerque o esté ligeramente por encima de su potencial a largo plazo.

Inflación
No ha habido cambios en ese frente. Las tasas de inflación continúan siendo reducidas en términos absolutos e inferiores al objetivo de los bancos centrales en general. Las previsiones de inflación a medio plazo basadas en el mercado permanecen en un nivel incómodamente bajo para los reguladores.

Postura de política monetaria
La tendencia generalizada hacia la relajación monetaria observada en 2019 está tocando a su fin a medida que el dinamismo cíclico va cobrando fuelle. Los bancos centrales ya aplican unas políticas monetarias bastante laxas y puede que ya no tengan motivos para seguir relajándolas. Dicho esto, es demasiado pronto para pensar en revertir la tendencia. Esperamos que las políticas monetarias permanezcan estables en las principales regiones durante 2020.

Perspectiva económica mundial

Economías desarrolladas

La economía estadounidense exhibió unos datos económicos tranquilizadores el mes pasado tras la atonía de los meses previos. Los indicadores de actividad repuntaron tanto en el sector manufacturero como en el de servicios, la creación de empleo se mantuvo firme y las encuestas de confianza mejoraron ligeramente, lo que brindó una sensación de resistencia del crecimiento que también se vio corroborada por el crecimiento del PIB, en torno al 2% en el tercer trimestre. En un contexto de inflación persistentemente baja, la Fed realizó un tercer recorte de tipos en cuatro meses para rebajar el tipo de los Fondos federales hasta el 1,75%, aunque también señaló que era probable que el miniciclo de recortes de tipos acabara ahí, salvo que las condiciones económicas se deterioraran mucho más.

Los indicadores de actividad industrial en la zona euro y, en general, en toda Europa, también subieron desde los niveles preocupantemente bajos registrados a finales del verano. A medida que la demanda interna y la actividad en el sector servicios se han mantenido firmes, la temida perspectiva de una recesión ha retrocedido en cierto modo. España fue probablemente una excepción temporal en este contexto, con una ralentización de la actividad que puede que refleje las incertidumbres políticas en torno a las elecciones generales y el efecto de los disturbios en Cataluña.

Los indicadores económicos japoneses cayeron, según lo previsto, tras el aumento del tipo del IVA, aunque es probable que este anémico crecimiento solo sea leve y transitorio.

Economías emergentes 

La economía china parece estabilizarse en un nivel de crecimiento del PIB inferior al 6%, con datos económicos todavía dispares, aunque ya no orientados a la baja. Las medidas de política económica específicas y la probable disminución de las tensiones comerciales contribuyen a apuntalar la actividad, salvo en Hong Kong, donde las protestas siguen lastrando notablemente la actividad económica.

Pese a mantener la solidez, el dinamismo económico se está apagando ligeramente en Polonia tras las elecciones, ya que el efecto del estímulo fiscal preelectoral está empezando a desvanecerse.

_Adrien Pichoud

Dinámica del crecimiento mundial
Una recuperación tímida aunque alentadora de la dinámica de crecimiento mundial
Fuente
SYZ Asset Management, FactSet Datos a 28.11.2019
Crecimiento del PIB mundial
Crecimiento del PIB mundial y PMI manufacturero
Durante la última década, la economía mundial ha experimentado miniciclos en lugar de ciclos empresariales «tradicionales» más largos. El último parece estar llegando a su fin.
Fuente
SYZ Asset Management, datos a 28.11.2019.

Valoración de activos y análisis del Grupo de Estrategia de Inversión

Riesgo y duración 

La postura de riesgo se mantuvo intacta en «preferencia leve», ya que mantenemos una visión positiva sobre los activos de riesgo de cara a finales de año. El efecto positivo inicial de las noticias sobre el Brexit y las negociaciones comerciales entre EE. UU. y China el mes pasado está descontado en su mayoría tras la última fase alcista registrada en los mercados de renta variable. Además, los recientes acontecimientos alentadores en el frente económico, con algunos indicios de estabilización de la actividad en Europa y Estados Unidos, justifican el mantenimiento de una postura positiva con respecto a los activos de riesgo. Si esta recuperación económica se confirma en los próximos meses, respaldará el crecimiento de los beneficios empresariales y la priorización de la renta variable ante la mejora de las valoraciones absolutas, así como desde un punto de vista de valor relativo en un entorno de políticas monetarias aún acomodaticias y de tipos de interés bajos.

El enfoque de duración se mantuvo en «leve aversión» debido a la ausencia de inflación y a la cierta laxitud de los bancos centrales. Los indicios halagüeños en el terreno macroeconómico apuntan a que los tipos de la deuda pública a largo plazo albergan cierto potencial alcista adicional (pese a estar contenidos ante un panorama de crecimiento e inflación aún moderado para 2020). Sin embargo, desde el punto de vista de las valoraciones, la deuda pública a largo plazo está menos cara que hace un mes y sigue aportando un útil efecto de diversificación y protección frente a caídas. La combinación de una percepción de riesgos de caídas limitados y la dimensión de la diversificación de la cartera justifican el mantenimiento de esta «aversión leve» en cuanto a la duración.

La postura de riesgo se ha mantenido intacta en «preferencia leve», ya que conservamos una visión positiva respecto de los activos de riesgo de cara a finales de año, habida cuenta de los últimos acontecimientos alentadores en el plano económico, sobre todo en Europa y Estados Unidos.
Maurice Harari

Mercados de renta variable

No hemos realizado ningún cambio en la asignación geográfica de la partida de renta variable de la cartera ya que, si bien las valoraciones han empeorado por lo general, siguen ofreciendo un valor relativamente superior al de los bonos. En la zona euro, el mercado francés destaca por su considerable atractivo, ya que la combinación de reformas estructurales y cierto apoyo fiscal cala para bien en los beneficios empresariales. En términos sectoriales, priorizamos los bancos estadounidenses y nos mantenemos al margen de los europeos. En el universo emergente, el mercado indio de renta variable siguió presentando valoraciones relativamente caras, aunque aún ofrece valor desde la perspectiva de la estructuración de carteras, puesto que se está diversificando y no está correlacionado con otras plazas de esta región.

Mercados de renta fija

No hemos realizado cambios en la asignación de activos a renta fija. Seguimos priorizando los bonos indexados a la inflación frente a la deuda pública nominal debido a los reducidos niveles de los puntos de equilibrio. Mantenemos el optimismo acerca de la deuda corporativa de calidad y de alto rendimiento (high yield), y seguimos priorizando los bonos emergentes en moneda fuerte frente a los denominados en moneda local.

El único ajuste consistió en revisar al alza la postura sobre la deuda pública nominal francesa hasta «leve aversión», ya que los tipos a largo plazo se recuperaron hasta niveles menos prohibitivos (lo que ofrece una pendiente de la curva de rendimientos ahora positiva frente a los tipos monetarios en EUR). 

Deshicimos la revisión a la baja de Turquía (deuda en moneda local) del mes pasado, ya que las tensiones geopolíticas inducidas por la intervención de Turquía en Siria se han enfriado considerablemente. También aumentamos nuestra visión sobre Polonia (deuda en moneda local) hasta una «leve preferencia», ya que algunos riesgos de caídas se han ido desvaneciendo y ofrece una alternativa interesante a los rendimientos ultrabajos de los títulos denominados en euros.

Divisas
La libra esterlina sigue exhibiendo una calificación de «preferencia leve» tras los últimos acontecimientos —bastante positivos— en torno al Brexit.
El oro continúa siendo la moneda alternativa predilecta por la diversificación que ofrece a una cartera y le asignamos una clasificación de «preferencia leve».

Priorizamos el dólar estadounidense frente al euro, no solo porque el USD presenta una valoración superior, sino también porque ofrece mejores perspectivas de crecimiento y, especialmente, un diferencial de rentabilidad positivo.

Por último, el yen japonés tiene clasificación de «preferencia leve» por sus características de diversificación en un entorno de aversión al riesgo.

_Maurice Harari