Asset Allocation Insights

Nuestro análisis mensual sobre asignación de activos (febrero de 2020)

Viernes, 02/07/2020

El año 2020 ha comenzado de la misma manera que terminó el anterior: con la incesante preferencia de los inversores por la renta variable y los diferenciales de la deuda corporativa en una búsqueda aparentemente frenética de rentabilidad y rendimiento. La combinación de una dinámica económica positiva y de políticas monetarias acomodaticias sigue creando condiciones muy favorables para la inversión y varios riesgos potenciales parecen haberse desvanecido: a fin de cuentas, no hay señales de recesión, ni escalada de la guerra comercial, así como tampoco hay un Brexit sin acuerdo ni un ajuste de la política monetaria. En este contexto, ni siquiera un repentino (y, finalmente, efímero) aumento de las tensiones geopolíticas logró preocupar a los mercados. Los mercados bursátiles estadounidenses y europeos continuaron anotándose nuevos máximos históricos, la demanda de deuda corporativa en el mercado primario sigue batiendo récords y los activos emergentes no dejan de revalorizarse. ¡Menudo comienzo de año!

Viernes 07/02/2020 - 08:24
Adrien Pichoud Economist
Maurice Harari Senior Portfolio Manager
Luc Filip Head of Discretionary Portfolio Management
Grille d'allocation, large

Aprovechar las oportunidades que brindan las valoraciones

El año 2020 ha comenzado de la misma manera que terminó el anterior: con la incesante preferencia de los inversores por la renta variable y los diferenciales de la deuda corporativa en una búsqueda aparentemente frenética de rentabilidad y rendimiento. La combinación de una dinámica económica positiva y de políticas monetarias acomodaticias sigue creando condiciones muy favorables para la inversión y varios riesgos potenciales parecen haberse desvanecido: a fin de cuentas, no hay señales de recesión, ni escalada de la guerra comercial, así como tampoco hay un Brexit sin acuerdo ni un ajuste de la política monetaria. En este contexto, ni siquiera un repentino (y, finalmente, efímero) aumento de las tensiones geopolíticas logró preocupar a los mercados. Los mercados bursátiles estadounidenses y europeos continuaron anotándose nuevos máximos históricos, la demanda de deuda corporativa en el mercado primario sigue batiendo récords y los activos emergentes no dejan de revalorizarse. ¡Menudo comienzo de año!

Pero seamos claros: creemos que este optimismo está ampliamente justificado y seguimos pensando que 2020 será un año positivo para la renta variable y la deuda corporativa. El crecimiento mundial probablemente tocó fondo a finales del verano pasado tras dos años de ralentización y de políticas de relajación monetaria de los bancos centrales de las economías desarrolladas y emergentes. No debería sorprender que los reducidos tipos de interés y las perspectivas positivas de crecimiento económico y de beneficios empresariales alimenten la predisposición al riesgo de los inversores.

Sin embargo, en este contexto, prestar mucha atención a las valoraciones de los activos resulta útil para plasmar las opiniones macroeconómicas en las carteras. En nuestra opinión, las valoraciones de la renta variable no son escandalosamente elevadas, pero sí se han tornado menos atractivas últimamente, y ahora se impone cierta confirmación del crecimiento de los beneficios empresariales para mantener la tendencia alcista. En consecuencia, aunque mantenemos nuestra visión positiva sobre los activos de riesgo, nos abstenemos de seguir aumentando la exposición a la renta variable por el momento, excepto en el caso de China, donde las valoraciones continúan siendo interesantes. Por el contrario, si bien la disminución de los riesgos de caídas en el crecimiento justificó una reducción de la exposición a los bonos a largo plazo a finales del año pasado, este mes la mejora gradual de las valoraciones nos ha llevado a aumentar la exposición a la duración. Unos tipos más altos, aunque no sean elevados en términos absolutos, y unas curvas de rendimiento positivas generan valor para los bonos a largo plazo denominados en dólares y en euros, con perspectivas de contribución a la rentabilidad y de diversificación.

En el contexto de una niponización, identificar los miniciclos resulta esencial y, desde esta perspectiva, 2020 sigue perfilándose fundamentalmente favorable para la renta variable. No obstante, invertir en activos con mejores valoraciones también es básico para capear unos ciclos económicos comprimidos y gestionar la volatilidad general del mercado sin desinvertir.

Un vistazo al entorno económico y análisis y resumen de la economía mundial

Los datos económicos de las últimas semanas de 2019 han confirmado las alentadoras señales de una mejora cíclica mundial. Echando la vista atrás, es probable que la economía mundial tocara fondo a mediados del segundo semestre de 2019 y que ahora todo apunta a que va a experimentar un repunte sincronizado en la dinámica de crecimiento. Este repunte es posiblemente más visible en todo el sureste asiático, la región que más se beneficia de la combinación de disminución de las tensiones comerciales entre Estados Unidos y China, y de la relajación de la política económica del gigante asiático. Sin embargo, las economías eminentemente exportadoras, como Corea del Sur, China o Taiwán, no disfrutarían de este hecho sin la resistencia de la demanda interna final de las economías desarrolladas. Los consumidores estadounidenses y europeos han mantenido un ritmo de gasto constante que ahora justifica el desbloqueo de la inversión en inmovilizado retenida el año pasado a causa de las elevadas incertidumbres comerciales.

Así pues, el sector industrial está recuperando fuelle y propiciando un repunte de las tasas de crecimiento del PIB en la mayoría de las grandes economías. En adelante, estas deberían avanzar y quizás superar ligeramente sus respectivas tasas de crecimiento potencial. Nada espectacular en vista de las tendencias demográficas y de productividad, aunque en un contexto más favorable que la ralentización experimentada en 2018 y 2019.

Crecimiento
Es probable que el crecimiento mundial se recupere en 2020, después de haber registrado en 2019 su peor año en una década. Cabe la posibilidad de que el repunte sea más visible en las economías y sectores más «cíclicos», los más presionados durante la ralentización de los dos últimos años.

Inflación
A medida que el mundo se sumerge en la niponización, las presiones inflacionistas escasean. Aunque la tendencia de crecimiento positivo prevista debería respaldar una reversión de la tendencia bajista en la inflación de varias economías, no deberíamos esperar una aceleración significativa de la inflación en 2020. Los obstáculos estructurales como las tecnologías y el elevado endeudamiento siguen ahí para contener las presiones sobre los precios.

Postura de política monetaria
2019 fue un año de relajación monetaria a escala mundial. Actualmente, las condiciones crediticias son laxas en la mayoría de las economías desarrolladas y en varias grandes economías emergentes. Es probable que 2020 asista a unas condiciones monetarias estables, sin necesidad de una relajación adicional a medida que el crecimiento se vaya recuperando. No obstante, no hay razón para dar marcha atrás y volver a subir los tipos de interés en ausencia de presiones inflacionistas palpables.

Perspectiva económica mundial

Economías desarrolladas
Pese a la sorprendente caída del índice ISM manufacturero, la economía estadounidense continúa en una senda de crecimiento constante, ligeramente por encima de su potencial a largo plazo del 1,8%. Al haber sido una de las pocas grandes economías que apenas cedió terreno en 2019, presenta poco potencial para una reaceleración considerable, pero su principal catalizador (el consumo de los hogares) sigue respaldado por una tasa de desempleo baja, un mercado inmobiliario boyante y el crédito barato. Un contexto bastante favorable ahora que la campaña para las elecciones presidenciales empieza a calentar motores.

La zona euro también se beneficia de la reducción de las incertidumbres en cuanto al comercio mundial y el Brexit. Sin embargo, por el momento esto se traduce más en una estabilización que en un verdadero repunte de los indicadores de actividad industrial. Entretanto, el consumo de los hogares se mantiene firme y sustenta el crecimiento del PIB, mientras que el BCE, bajo la batuta de Christine Lagarde, se aferra a su postura marcadamente acomodaticia. En el Reino Unido, los indicadores recientes han sugerido una nueva pérdida de fuelle, aunque esto podría deberse más bien al efecto retardado de las incertidumbres sobre el Brexit del pasado otoño. De hecho, tras haberse descartado el riesgo inmediato de un Brexit sin acuerdo y en vista de la rotunda mayoría otorgada al Gobierno de Boris Johnson, que podría dar paso a un importante plan de gasto presupuestario, las perspectivas son bastante alentadoras para una recuperación del crecimiento británico en 2020.

La economía japonesa se está estabilizando tras la volatilidad temporal provocada por la subida del IVA en octubre. Entretanto, Australia no ha experimentado aún una reanudación del dinamismo económico, posiblemente a causa de los efectos colaterales de los incendios forestales.

Este repunte es posiblemente más visible en todo el sudeste asiático.
Adrien Pichoud

Economías emergentes
Los datos económicos de China han confirmado la ruptura de la tendencia de ralentización que duraba ya dos años con un repunte en los sectores manufacturero y de servicios, sorpresas positivas en las ventas minoristas y en la producción industrial, y un crecimiento del PIB que se sitúa en el 6% para 2019. La relajación específica de la política monetaria y presupuestaria, así como la eliminación de las incertidumbres comerciales tras la firma del acuerdo en Fase 1, respaldan unas perspectivas alentadoras para China y para el conjunto de la región, ya que la reanudación del ciclo comercial y de exportaciones también beneficia a Corea del Sur, Taiwán, etc.

_Adrien Pichoud

Exportaciones de las economías del sudeste asiático
Exportaciones de las economías del sudeste asiático y PMI manufacturero mundial
El sudeste asiático está experimentando una reanudación de un ciclo de exportaciones positivo tras dos años de desaceleración.
Fuente
SYZ Asset Management, datos a 20.01.2020.

Valoración de activos y análisis del Grupo de Estrategia de Inversión

Riesgo y duración
La postura de riesgo se mantuvo intacta en «preferencia leve», ya que mantenemos una visión positiva sobre los activos de riesgo.
La hipótesis económica central continúa siendo positiva, con tendencias económicas bastante alentadoras, especialmente en Asia, por un lado, y con unas políticas monetarias aún acomodaticias en todo el mundo, por otro.

En cuanto a los niveles de valoración, ningún activo presenta valoraciones baratas o atractivas en términos absolutos pero, desde una perspectiva relativa (basada en nuestro marco de Primas de riesgo de la renta variable) creemos que las acciones ofrecen más valor que la deuda pública o corporativa.

Además, si esta recuperación económica se confirma en los próximos meses, respaldará el crecimiento de los beneficios empresariales y la priorización de la renta variable ante la mejora de las valoraciones absolutas, así como desde un punto de vista del valor relativo en un entorno de políticas monetarias aún acomodaticias y de tipos de interés bajos.

La puntuación de la duración se elevó al mismo nivel que la de riesgo (es decir, «preferencia leve»).

La valoración de la deuda pública nominal ha mejorado desde sus elevados niveles del último trimestre. En paralelo, las curvas de rendimientos del dólar estadounidense y del euro muestran ahora cierta inclinación positiva que hace que los bonos a largo plazo vuelvan a ser más interesantes que la liquidez.

En el plano de la inflación, las presiones continúan siendo muy leves o inexistentes en general, con un riesgo limitado de aceleración en los próximos meses, junto con unos bancos centrales (especialmente la Fed y el BCE) que mantendrán políticas monetarias acomodaticias en 2020 con un riesgo limitado de subidas de tipos.

Asimismo, en los niveles que presentan los tipos actualmente, la exposición a la duración puede ofrecer una cobertura útil en caso de un aumento inesperado de la volatilidad, al tiempo que aporta diversificación con una protección frente a caídas.

Hemos mantenido intacta la postura de riesgo en «preferencia leve», al tiempo que revisamos al alza la duración al mismo nivel que el riesgo tras el último movimiento de los tipos de interés a largo plazo con vistas a aportar cierto efecto de diversificación a las carteras.
Maurice Harari

Mercados de renta variable y renta fija
No se ha producido ningún cambio en la asignación geográfica de la partida de renta variable, pese a que las valoraciones se han deteriorado en general y, aun así, ofrecen más valor en términos relativos que los bonos.

En cuanto a la asignación a renta variable, seguimos priorizando los mercados emergentes (sobre todo China) y también una combinación de valores de crecimiento y cíclicos. En este contexto, volvemos a situar la renta variable mexicana en «preferencia leve», en línea con la puntuación general de los mercados emergentes.

En la asignación de activos de renta fija, revisamos al alza la deuda pública nominal hasta «preferencia leve» (el mismo nivel que los bonos indexados), atendiendo a la mejora de sus valoraciones.

Mantenemos una visión positiva sobre la deuda corporativa (alta calidad, alto rendimiento y deuda subordinada) y sobre los mercados emergentes (revisamos al alza la postura sobre bonos en divisa local hasta «aversión leve»).

Divisas
La libra esterlina sigue exhibiendo una calificación de «preferencia leve» tras los últimos acontecimientos, bastante positivos, en torno al Brexit.
El oro continúa siendo la divisa alternativa predilecta por la diversificación que ofrece a una cartera y le asignamos una clasificación de «preferencia leve».

Priorizamos el dólar estadounidense frente al euro, no solo porque el primero presenta una valoración superior, sino también porque ofrece mejores perspectivas de crecimiento y, especialmente, un diferencial de rentabilidad positivo.

Por último, el yen japonés tiene clasificación de «preferencia leve» por sus características de diversificación en un entorno de aversión al riesgo.

_Maurice Harari