Asset Allocation Insights

Nuestro análisis mensual sobre asignación de activos (julio de 2017)

Miércoles, 08/02/2017

Los riesgos son bien que la situación económica y las previsiones de inflación se desplomen de manera repentina, bien que los bancos centrales empiecen a darse cuenta de que los efectos secundarios de sus políticas ultraexpansivas empiezan a superar los beneficios esperados. Creemos firmemente que la probabilidad de que se produzca una recesión debería seguir siendo baja en un futuro previsible, sobre todo porque las políticas monetarias permanecen intactas.

Miércoles 02/08/2017 - 09:00
Luc Filip Head of Wealth Management Investments
Fabrizio Quirighetti Macroeconomic Strategist
Hartwig Kos Multi Asset Portfolio Manager
Adrien Pichoud Economist
  • El crecimiento económico es positivo prácticamente en todas las zonas del mundo y las perspectivas continúan bien orientadas de cara al segundo semestre del año.
  • Nuestra principal preocupación es una subida desordenada de algunas curvas de tipos ante una tentativa de normalización monetaria del BCE y una subida de tipos por parte de la Fed en septiembre.
  • En este contexto, mantuvimos la postura de riesgo general en nuestras carteras multiactivo ligeramente positiva (+), mientras que la sensibilidad a los tipos continuó en niveles bajos (--).
Grille d'allocation
Una postura positiva o negativa respecto al riesgo general y las categorías de activos principales se califican usando una escala de calificación sobre seis que puntúa de (+++) a (---).

¿Cómo eliminar el exceso de liquidez sin provocar un pico de volatilidad?

Imaginen una economía que ha experimentado una media anual de crecimiento real del 2,8% desde 2009 y una tasa de inflación que solo ha empezado a subir este año hasta el 1,7% en mayo, rondando el objetivo del banco central (2%). La tasa de desempleo ha caído de un máximo del 9,3% a principios de 2010 al 6,7% en mayo. Se prevé contar con un presupuesto equilibrado y un superávit por cuenta corriente de más del 4% en 2017. Teniendo todo esto en cuenta, ¿cuál cree que habría sido la última decisión de política monetaria de su banco central? ¿Ciertas medidas restrictivas o una postura poco acomodaticia? ¡En absoluto! El regulador no solo optó por mantener su tipo de referencia en el -0,5% sino que además amplió su programa de flexibilización cuantitativa. Este ejemplo anecdótico de Suecia dice mucho acerca del actual nivel de respaldo que brindan los principales bancos centrales, en un contexto que ha mejorado notablemente desde la crisis financiera. Dicho de otro modo, las contribuciones de la mayoría de los bancos centrales son excesivas hoy en día.

Los riesgos son bien que la situación económica y las previsiones de inflación se desplomen de manera repentina, bien que los bancos centrales empiecen a darse cuenta de que los efectos secundarios de sus políticas ultraexpansivas empiezan a superar los beneficios esperados. Creemos firmemente que la probabilidad de que se produzca una recesión debería seguir siendo baja en un futuro previsible, sobre todo porque las políticas monetarias permanecen intactas. Sin embargo, nuestra principal preocupación es una subida desordenada de algunas curvas de tipos, sobre todo en Alemania o Estados Unidos, ante una tentativa de normalización monetaria del BCE, una subida de tipos por parte de la Fed en septiembre o, en menor medida, algunas políticas presupuestarias de la Administración Trump.

En este contexto, las posturas en duración y riesgo en nuestras carteras multiactivo se mantuvieron en aversión (--) y preferencia leve (+), respectivamente. Las preferencias en términos de asignación a renta variable se han inclinado hacia algunas áreas geográficas como Europa (++) y Japón (de - a +). Cabe destacar que los sectores financiero e industrial, el estilo de valor y los títulos de pequeña capitalización también deberían evolucionar bien en este contexto más complejo para la renta fija. En este segmento, revisamos a la baja hasta aversión leve (-) los bonos nominales estadounidenses, que eran nuestra opción «menos mala» en duración en lo que va de año, dado que prevemos sorpresas positivas en vista de que el consenso probablemente peque de pesimista sobre las perspectivas económicas estadounidenses. En lo referente a las divisas, si bien el euro (+) debería seguir apreciándose frente al dólar estadounidense, no podemos descartar un repunte breve y contenido de este último, en consonancia con nuestra previsión prudentemente optimista sobre el país.

_Fabrizio Quirighetti

Un vistazo al entorno económico

La economía mundial representa un rompecabezas cada vez más complicado para los bancos centrales. Por un lado, el crecimiento económico es positivo prácticamente en todas las zonas del mundo, las perspectivas continúan bien orientadas de cara al segundo semestre del año y los únicos cambios notables hacen referencia al dinamismo y la ciclicidad. Por otro lado, la inflación ya se está ralentizando y ahora no podemos culpar exclusivamente al petróleo. Esto hace que la situación sea incómoda para la Reserva Federal estadounidense y el Banco Central Europeo, atrapados entre un crecimiento que parece justificar la normalización monetaria y una inflación por debajo del objetivo que incita a conservar unas políticas marcadamente acomodaticias. Ante este dilema, hasta el momento la Fed ha optado por continuar con la normalización que inició a finales de 2016, mientras que el BCE duda sobre si empezar a retirar estímulos pese a la disipación de los riesgos políticos. La caída de los precios del crudo complica el dilema, ya que frenará cualquier presión inflacionista en los próximos meses. El modo en que resuelvan esta desconexión tendrá importantes consecuencias para los mercados de divisas, de renta fija y de renta variable. Pero puede que persista durante algún tiempo.

 

Crecimiento

En una economía mundial en fase de expansión, la zona euro y Japón siguen a la cabeza, con unas tasas de crecimiento que desafían las expectativas y una expansión de mitad del ciclo respaldada por unos bancos centrales sumamente acomodaticios en sus políticas. El universo emergente se ha debilitado aunque continúa creciendo, a excepción de las recesiones internas reinantes en Brasil y Sudáfrica.

 

Inflación

En vista de los niveles de crecimiento actuales a escala mundial, las tasas de inflación son desconcertantes. Junto con la atenuación del efecto de base de los precios del crudo (y antes de que se dejara sentir el efecto de la última caída del precio del barril), todos los indicadores de precios se estaban ralentizando, incluido el crecimiento salarial en Estados Unidos. En los mercados emergentes, la inflación también está cayendo en gran medida, bajo la influencia de unas divisas que vuelven a ganarle terreno al dólar estadounidense.

 

Postura de política monetaria

La continuidad de la expansión económica, la caída de las tasas de desempleo y la disipación del riesgo político en Europa apuntan a que la política monetaria debería de ahora en adelante tornarse cada vez menos acomodaticia. Sin embargo, los bancos centrales del universo desarrollado se enfrentan a la ralentización de las tasas de inflación, que caen por debajo de los objetivos, salvo en el caso del Reino Unido, donde el argumento de una normalización monetaria se hace posiblemente más patente.

El modo en que resuelvan la desconexión entre crecimiento e inflación tendrá importantes consecuencias para los mercados de divisas, de renta fija y de renta variable.
Adrien Pichoud Economist
PMI
Tendencias y nivel del PMI manufacturero
Fuente
FactSet, SYZ Asset Management. Datos a 30 de junio 2017
Inflation
Tendencia de la inflación y desviación respecto al objetivo del banco central
Fuente
FactSet, SYZ Asset Management. Datos a 30 de junio 2017

Economías desarrolladas

La economía estadounidense sigue en un periodo de crecimiento sostenido aunque decepcionante. La ralentización de los agregados crediticios ha lastrado el consumo, que se veía impulsado de otro modo por la constante creación de empleo. La inversión sigue recuperándose, pero no lo suficiente como para impulsar el crecimiento del PIB. Y algunos datos subjetivos, como la confianza de los consumidores, están perdiendo terreno con respecto a sus máximos posteriores a las elecciones, lo que revela una falta de dinamismo. En paralelo, la inflación se está ralentizando inesperadamente, un hecho que la Fed decidió obviar en junio al subir el tipo de los fondos federales y anunciar su plan para la desinversión gradual de su balance. En vista de las tendencias actuales, resulta difícil imaginar una mejora considerable en el segundo semestre de 2017. El comodín será que Donald Trump y el Congreso sean capaces de aprobar los tan ansiados recortes de impuestos.

El contexto económico de la zona euro sigue siendo bastante positivo, con una notable expansión en Alemania y España, y un sólido crecimiento en la mayoría de la unión monetaria. Resulta menos sorprendente comprobar que en Estados Unidos, debido a la fase inicial del ciclo, las tasas de desempleo más elevadas y las rigideces estructurales, la inflación permanece en niveles bajos. Sin embargo, esto induce al BCE a tener una mayor cautela. En el Reino Unido, el Banco de Inglaterra se enfrenta a la situación contraria: la inflación está subiendo (por encima del objetivo) mientras que el crecimiento está perdiendo algo de fuelle, ya que la demanda interna acusa la disminución del poder adquisitivo real. Actualmente, un porcentaje mayor del Comité de Política Monetaria parece dispuesto a subir los tipos desde sus mínimos posteriores al referéndum más pronto que tarde.

 

Economías emergentes

La economía china se está ralentizando ligeramente, puesto que el ajuste de las condiciones crediticias supone un lastre para los precios de los inmuebles y la inversión. No obstante, el consumo continúa estable y mantiene la tasa de crecimiento del PIB en la media del 6,5% que viene registrando desde hace 18 meses. En general, el dinamismo del crecimiento es menos rotundo en el universo emergente que en el desarrollado, en un contexto de políticas monetarias más restrictivas. El regreso de la inestabilidad política a Brasil amenaza la recuperación en curso del país y podría retrasar el final de la recesión, como en el caso de Sudáfrica.

_Adrien Pichoud

Grupo de estrategia de inversión: principales conclusiones

Riesgo y duración

No hemos modificado nuestra evaluación de riesgos: la puntuación de riesgo muestra una leve preferencia, si bien seguimos siendo contrarios a incrementar la duración. Aunque los mercados se han mantenido prácticamente constantes desde las elecciones presidenciales francesas, consolidando algunas de las ganancias obtenidas desde principios de año, se han disipado diversos factores de riesgo potenciales de cara al futuro. El miedo a unas elecciones anticipadas en Italia, que generó una grave caída del mercado a finales de mayo, parece haber sido infundado. Además, Emmanuel Macron y su partido «En Marche» obtuvieron una clara mayoría en las elecciones parlamentarias francesas, lo que sugiere que las tan ansiadas reformas probablemente saldrán adelante en Francia. Angela Merkel ha reforzado su poder a nivel interno al poner a Donald Trump en su lugar durante la cumbre de la OTAN celebrada en el sur de Italia, lo que hace que el resultado de las elecciones federales alemanas sea cada vez más predecible. Por último, los decepcionantes resultados de Theresa May en las elecciones generales del Reino Unido a principios de junio han hecho que las voces que exigen un brexit «suave» se escuchen con más fuerza. Aun así, continúan acechando posibles riesgos potenciales y preocupan aspectos como las elevadas valoraciones en las principales clases de activos, la pronunciada ralentización económica en China o la elevada imprevisibilidad en las políticas de Donald Trump. Por el momento, estas preocupaciones no son lo suficientemente importantes como para modificar la puntuación de riesgo.

En términos de valoraciones, Japón es claramente uno de los mercados más interesantes del universo de la renta variable occidental.
Hartwig Kos Multi Asset Portfolio Manager

Mercados de renta variable

En términos de valoraciones, hemos asistido a pocos cambios en los mercados de renta variable. Estados Unidos sigue pareciendo algo más caro en comparación con sus homólogos occidentales, y el Reino Unido tiene las valoraciones más interesantes entre los principales mercados, según nuestro marco de primas de riesgo de la renta variable. El notable atractivo del mercado británico, junto con el potencial de una nueva depreciación de la libra ante el comienzo de las negociaciones sobre el brexit, nos llevaron a revisar al alza nuestra postura de aversión leve a preferencia leve. La renta variable japonesa ha ganado interés en los últimos meses. Esta clase de activos puntúa alto en cuanto a primas de riesgo de la renta variable, la actividad económica ha estado mejorando desde principios de año y la política monetaria continúa siendo muy favorable. En paralelo, el crecimiento de los beneficios empresariales ha sido históricamente sólido, y los inversores recurrían a indicadores de valor como la ratio precio/valor contable para evaluar el atractivo del mercado bursátil japonés. Esto se debía a que el contexto deflacionista en el país hacía que las cifras relativas al PER de las acciones japonesas parecieran muy elevadas. Si bien la coyuntura inflacionista general no ha cambiado mucho, tanto la ratio precio/valor contable como el PER reflejan el atractivo del mercado nipón. En términos de ratio precio/valor contable principal, el Topix se negocia a 1,26 veces, menos de la mitad del nivel al que se negocia el S&P 500, en 2,96 veces, mientras que el Stoxx 600 se negocia a 1,84 veces. El PER principal del Topix es de 14,2 veces frente a las 18,6 del S&P 500 y las 15,8 del Stoxx 600. En comparación con Estados Unidos, está claro que las valoraciones japonesas son cada vez más interesantes. No obstante, los inversores se han estado centrando en los mercados emergentes a causa de la previsión de debilitamiento del dólar, y en una Europa en fase de expansión. La renta variable japonesa se percibía como vacía a causa de la fortaleza del yen. Ahora que la Reserva Federal se ha tornado menos acomodaticia y que Mario Draghi finalmente ha hecho mención al final de la política monetaria acomodaticia del Banco Central Europeo, el riesgo de que el yen se siga apreciando es menos pronunciado que antes. Esto puede hacer que los inversores vuelvan a fijarse en la renta variable japonesa.

Junto con un dólar más débil, las condiciones monetarias se han tornado más acomodaticias en Estados Unidos pese a las tres subidas de tipos en los últimos meses. Los inversores han vuelto a adoptar una actitud notablemente complaciente acerca de la posible trayectoria que baraja la Reserva Federal para los tipos de interés.
Hartwig Kos Multi Asset Portfolio Manager

Mercados de renta fija

Aún a riesgo de repetir el mismo mensaje una y otra vez, los mercados de renta fija siguen estando caros y suponiendo un factor de riesgo considerable para las cotizaciones de la renta variable. En el universo de la renta fija, los bonos denominados en divisa local y en monedas fuertes del universo emergente siguen siendo la opción «menos mala». Aun así, este segmento del mercado se ha tornado cada vez más caro, lo que ha desencadenado continuas revisiones a la baja de diferentes preferencias por países en ambas clases de activos durante los últimos meses. La más reciente ha estado protagonizada por Polonia, que se encontraba en la parte central de nuestras preferencias en bonos denominados en monedas fuertes y era uno de los mercados que priorizábamos en el plano de los bonos denominados en divisas locales del universo emergente. Las valoraciones de la duración de alta calidad continúan siendo excesivas. Si tomamos como ejemplo los bonos del Tesoro estadounidense, el tipo actual a plazo 5Y5Y —que indica los rendimientos a 5 años en 5 años o, lo que es lo mismo, el nivel previsto para los tipos de interés en el futuro— se sitúa en el 2,8%, es decir, 40 puntos básicos menos que en diciembre de 2016, lo que supone el máximo más reciente en los rendimientos. Durante el mismo periodo, el indicador a plazo 5Y5Y de la prima temporal de la deuda pública, que es una prima de riesgo que remunera a los inversores por las variaciones imprevistas en los tipos de interés a corto plazo, pasó de casi el 0,43% al -0,32%. Se trata de un ajuste de 75 pb equivalente a las tres subidas de tipos registradas durante el mismo periodo de tiempo. Esto implica que, junto con un dólar más débil, las condiciones monetarias se han tornado más acomodaticias en Estados Unidos pese a las tres subidas, y los inversores han vuelto a adoptar una actitud notablemente complaciente acerca de la posible trayectoria que baraja la Reserva Federal para los tipos de interés. Por tanto, los bonos del Tesoro estadounidense, que era la clase de activos que priorizábamos en el segmento de la renta fija desarrollada, han sido revisados a la baja de preferencia leve a aversión leve. En paralelo, los bonos alemanes vinculados a la inflación parecen ligeramente más interesantes, aunque siguen teniendo una puntuación de aversión frente a la de fuerte aversión anterior.

 

Mercados de divisas, inversiones alternativas y activos monetarios

Sin cambios en la valoración.

_Hartwig Kos