Asset Allocation Insights

Nuestro análisis mensual sobre asignación de activos (julio de 2019)

Lunes, 07/22/2019

De nuevo asistimos a una búsqueda desesperada de rentabilidad. En un mundo con más de 13 billones de USD en bonos con rendimientos negativos y en el que mantener liquidez en divisas de economías desarrolladas penaliza al inversor, no queda ninguna alternativa.


Esto es cortesía de la actitud ultralaxa de los bancos centrales de los países desarrollados, que harán todo lo posible por reactivar el crecimiento nominal. No subestimamos su creatividad, pero sí cuestionamos la eficacia de las medidas no convencionales y de unos tipos bajos para el crecimiento económico y la inflación. Lamentablemente, un recorte de tipos no se traduce en un aumento del crecimiento nominal, ya que los principales problemas son estructurales. La tendencia de ralentización del crecimiento y la inflación, junto con el aumento de la deuda, no supone ninguna novedad. Los tipos bajos no son el remedio, sino una mera forma de fingir y perpetuar la situación.

Lunes 22/07/2019 - 09:28
Fabrizio Quirighetti Macroeconomic Strategist
Adrien Pichoud Economist
Maurice Harari Senior Portfolio Manager
Luc Filip Head of Private Banking Investments
Cuadro de asignación

NO QUEDAN ALTERNATIVAS EN ZOMBIELAND: LA BÚSQUEDA DESESPERADA DE RENTABILIDAD

De nuevo asistimos a una búsqueda desesperada de rentabilidad. En un mundo con más de 13 billones de USD en bonos con rendimientos negativos y en el que mantener liquidez en divisas de economías desarrolladas penaliza al inversor, no queda ninguna alternativa.

Esto es cortesía de la actitud ultralaxa de los bancos centrales de los países desarrollados, que harán todo lo posible por reactivar el crecimiento nominal. No subestimamos su creatividad, pero sí cuestionamos la eficacia de las medidas no convencionales y de unos tipos bajos para el crecimiento económico y la inflación. Lamentablemente, un recorte de tipos no se traduce en un aumento del crecimiento nominal, ya que los principales problemas son estructurales. La tendencia de ralentización del crecimiento y la inflación, junto con el aumento de la deuda, no supone ninguna novedad. Los tipos bajos no son el remedio, sino una mera forma de fingir y perpetuar la situación.

Un informe del BPI determinó que el 12% de las empresas cotizadas de todo el mundo ya puede calificarse de «empresas zombi», en el sentido de que los ingresos no cubren los pagos de intereses. ¿Todavía no está convencido/a del todo? Piense en la deuda pública italiana o en las obligaciones sin cobertura financiera a escala mundial, o sencillamente pregunte a cualquier miembro del Banco de Japón.

Así pues, seamos pragmáticos sobre nuestro posicionamiento actual, que puede resumirse en el mantenimiento de una beta de baja a moderada y una recarga del carry de la deuda. Los mercados bursátiles están atrapados en un determinado rango, donde actualmente son más propensos a experimentar nuevos episodios de volatilidad que ganancias. Es posible que la Fed no aplique tantas medidas como el mercado descuenta este verano, y probablemente el crecimiento de los beneficios seguirá decepcionando a medida que se materialicen los riesgos de caída para el crecimiento.

En lo referente a la asignación a la renta fija y el posicionamiento en duración, nuestro mensaje es el de mantener las inversiones, conservar un cierto nivel de duración, priorizar la deuda del universo emergente e incorporar deuda corporativa europea. Los bonos del Tesoro de Alemania y Francia arrojan tipos negativos, así como la deuda pública a cinco años de España y Portugal. Además, las valoraciones de los diferenciales en Europa continúan siendo bastante interesantes y la deuda corporativa de calidad podría ser el blanco de la siguiente ronda de relajación cuantitativa del BCE.

En este contexto de tipos bajos, todavía tiene sentido decantarse por los títulos de crecimiento (en el sector tecnológico), rastrear los mercados emergentes en busca de oportunidades y permanecer expuestos a inversiones de calidad que ofrezcan flujos de rentas resistentes y estables.

Y por último, pero no por ello menos importante, seguimos priorizando el yen y el oro como elementos diversificadores. La «reliquia bárbara» vuelve a ganar adeptos, dado que la credibilidad de los bancos centrales y, por tanto, del dinero fiduciario, continuará viéndose cuestionada en adelante. De repente, los mercados se han dado cuenta de que la economía estadounidense está a tan solo una recesión de caer en la misma trampa de liquidez que Japón y Europa; lo que significa que incluso los tipos del mercado monetario en USD podrían cruzar el Rubicón en un futuro no tan lejano.

_Fabrizio Quirighetti

UN VISTAZO AL ENTORNO ECONÓMICO Y ANÁLISIS DE LA ECONOMÍA MUNDIAL

Finalmente los bancos centrales han cedido a la acumulación de acontecimientos adversos y riesgos de caídas. La combinación de ralentización del crecimiento mundial, debilidad de la inflación, descenso de las expectativas, aumento de las tensiones geopolíticas y ampliación del impacto de las tensiones comerciales llevó a la misma conclusión en Washington, Fráncfort y Tokio: ha llegado el momento de relajar la política monetaria de manera concreta. El presidente del BCE y el Consejo de la Fed advirtieron que preveían recortes de tipos cortos en los próximos meses, mientras que el gobernador del Banco de Japón apuntó a cierta flexibilidad (a la baja) en la horquilla de rendimientos a largo plazo. 

Este movimiento simultáneo de los bancos centrales está vinculado, evidentemente, a la tendencia generalizada de ralentización de la actividad en las economías desarrolladas y emergentes. Desafiando las expectativas de repunte en la actividad, sobre todo en Europa y China, la dinámica de crecimiento mundial ha mantenido la atonía y sigue perdiendo fuelle, con unos indicadores recientes que apuntan a una desaceleración del crecimiento incluso en Estados Unidos. Sin embargo, por el momento, la resistencia de la demanda interna en las economías más desarrolladas les impide entrar en recesión y hasta ahora ha evitado que los bancos centrales adoptaran una relajación monetaria efectiva. Probablemente la gota que colmó el vaso ha sido más bien la caída de la inflación real y prevista, lo que ha puesto más en entredicho si cabe los objetivos de inflación de los bancos centrales; objetivos que no se consiguieron, especialmente en la zona euro. Todavía está por ver si una relajación monetaria incidirá en las tasas de inflación, pero mientras la dinámica de crecimiento e inflación continúe mostrando debilidad, los bancos centrales tendrán motivos para relajar y mantener una postura marcadamente laxa, aunque solo sea para tratar de conservar su credibilidad.


Crecimiento
La persistencia de la ralentización del crecimiento en las economías desarrolladas y de las tensiones comerciales entre Estados Unidos y China finalmente parece haber pasado factura a la alentadora dinámica a la que habíamos asistido en numerosos países emergentes en los últimos meses. Con muy pocas excepciones, la economía mundial en su conjunto se está ralentizando…


Inflación
La dinámica de la inflación sigue asentada en la atonía generalizada, a lo que no ayuda precisamente la reciente caída de los precios del petróleo, que afectará a su tasa general. Y lo que es más preocupante para los bancos centrales, las previsiones de inflación a medio plazo también han caído. El mundo se está «niponizando» cada vez más...

Ralentización generalizada del crecimiento en los mercados desarrollados y emergentes.
Ralentización generalizada del crecimiento en los mercados desarrollados y emergentes.
Fuente
Fuentes: Factset, SYZ Asset Management. Datos a: 27.06.2019

Postura de política monetaria
Más allá del tan anunciado y espectacular movimiento hacia la relajación por parte de los grandes bancos centrales de países desarrollados, la tendencia hacia una relajación monetaria también va calando poco a poco en los reguladores emergentes. Y todo esto en un contexto de debilidad del crecimiento y la inflación, junto con un dólar que ha dejado de apreciarse.

Perspectiva económica mundial 
Ninguna gran economía desarrollada es inmune a la desaceleración de la dinámica de crecimiento que venimos observando desde el año pasado. Si bien los indicadores manufactureros parecen haberse estabilizado en Europa, continúan en niveles bastante deprimidos y reactivan el riesgo de que este estancamiento cíclico finalmente se contagie a un plano interno de la economía que, hasta el momento, ha resistido gracias al consumo. De hecho, algunos daños podrían haberse materializado ya, puesto que la confianza sigue cayendo y la dinámica del mercado de trabajo se tambalea, incluso en Alemania. También se han hecho patentes algunos indicios de tendencias similares en EE. UU., con una convergencia a la baja de los indicadores manufactureros hacia los niveles ya reducidos 

«La combinación de ralentización del crecimiento mundial y debilidad de la inflación llevó a la misma conclusión en Washington, Fráncfort y Tokio: ha llegado el momento de volver a relajar la política monetaria.»

del resto del mundo, además de un crecimiento menos marcado del empleo y un descenso de la confianza de los hogares. Sin duda, parte de esta situación está vinculada a la disipación de los estímulos fiscales de 2018, si bien la debilidad del crecimiento mundial y las incertidumbres comerciales también están presionando el ciclo empresarial. Japón tampoco se libra: su sector externo se ha visto afectado por la atonía del crecimiento chino, las incertidumbres comerciales y la apreciación del yen, mientras que el componente interno de la economía se ve amenazado por la subida del tipo del IVA prevista para octubre. Los países productores de materias primas, como Australia o Canadá, también se ven penalizados por el debilitamiento de la demanda mundial (y, sobre todo, la de China).


Economías emergentes 
En un patrón similar al de la zona euro, la economía china no ha logrado materializar el rayo de esperanza de repunte surgido en el primer trimestre. La continuidad, e incluso la intensificación, de las tensiones comerciales con Estados Unidos no solo daña únicamente al plano manufacturero de la economía, marcado por las exportaciones, sino que también lastra el consumo interno, al mantener el crecimiento del PIB en su mínimo de hace décadas, con repercusiones negativas en otras economías del sudeste asiático, como Corea o Taiwán. 
La incertidumbre política supone otro obstáculo para la dinámica de crecimiento en algunas grandes economías emergentes, donde recientemente se han celebrado elecciones y la aplicación de reformas es crucial para la estabilidad a largo plazo. Brasil, con su reforma de las pensiones pendiente; Sudáfrica y México, con sus respectivos problemas en Eskom y Pemex; y Turquía, que camina sobre una línea increíblemente delgada entre la estabilización de la lira para mantener el acceso a los mercados de capitales del mundo y la voluntad de asegurarse un nivel suficiente de apoyo interno para el presidente.
La evolución del precio del petróleo ha penalizado la dinámica de crecimiento rusa, pero dado que la inflación también parece haber caído, deja margen para que el banco central finalmente relaje su postura notablemente restrictiva hasta la fecha.

_Adrien Pichoud

Miembros del FOMC
Valoraciones de los miembros del FOMC sobre el nivel adecuado del tipo de los Fondos federales y expectativas basadas en el mercado
En un año, la Fed ha pasado de prever una subida de tipos a plantearse recortarlos. Los mercados de futuros descuentan recortes de tipos de 100 pb en los próximos doce meses
Fuente
Fuentes: Reserva Federal, Bloomberg, SYZ Asset Management Datos a: 20.06.2019

Valoración de activos y análisis del Grupo de Estrategia de Inversión

Riesgo y duración 
Durante el mes que aquí analizamos, revisamos al alza de nuevo la postura de riesgo hasta «aversión leve» y mantuvimos la duración en «aversión leve» en nuestra asignación de activos.
El cambio de rumbo de la política monetaria de la Fed y el BCE hacia una postura acomodaticia influirá en la trayectoria futura de las políticas y tiene un efecto considerable en los mercados financieros (mucho más que el crecimiento o la dinámica de la inflación). Por tanto, esto obligará a los participantes del mercado a mantener o incorporar activos con mayor riesgo para evitar las fuerzas monetarias de la represión financiera.

«Volvimos a revisar al alza postura de riesgo un peldaño hasta «aversión leve» incrementando la exposición a activos de mayor riesgo en el universo de la renta fija, dado que se ven respaldados por unas políticas monetarias más acomodaticias en la mayoría de las principales economías desarrolladas.»

Mientras no existan indicios tangibles de reaceleración del crecimiento económico, los mercados bursátiles deberían continuar mostrando volatilidad con un potencial alcista limitado. Con unos tipos en niveles artificialmente bajos, la asignación a la renta variable debería ser marcadamente táctica, basada en la tendencia de crecimiento, ya que las valoraciones están perdiendo importancia paulatinamente. Con todo, estamos implantando este incremento del riesgo a través de algunos activos con carry en los mercados de renta fija mediante bonos corporativos y deuda emergente en divisa extranjera.
Dado que no pudimos aprovechar plenamente el repunte de los tipos de interés de la deuda pública core, no nos sentimos cómodos incorporando duración pura en este momento (esperamos un retroceso temporal tras este repunte y que las valoraciones se disparen). Aun así, estamos asumiendo cierto riesgo de duración indirecto mediante bonos corporativos adicionales y deuda emergente en moneda fuerte.
Así pues, el aumento del riesgo se llevará a cabo únicamente mediante la parte «con mayor riesgo» del universo de la renta fija, no a través del componente de renta variable.


Renta variable
Situamos los mercados bursátiles europeos, chinos y japoneses en «aversión leve», al tiempo que revisamos al alza un peldaño nuestra visión sobre la exposición general a Estados Unidos y los mercados emergentes hasta «preferencia leve».
Europa, China y Japón podrían ser las primeras víctimas directas o colaterales de las decepciones en materia de crecimiento y una intensificación de la guerra comercial en los próximos meses.
Además, seguimos prefiriendo no adoptar sesgos sectoriales demasiado marcados, ni por los defensivos ni por los cíclicos, ya que ninguno destaca en términos de valoración o dinamismo de los beneficios empresariales.
No obstante, seguimos priorizando los títulos que reparten dividendos elevados, puesto que correrían menos riesgos ante una subida temporal de los tipos de interés y también suponen una alternativa real de medio a largo plazo en este contexto de tipos bajos.


Renta fija
Tras la revisión al alza de nuestra postura de riesgo, optamos por subir dos peldaños nuestra visión sobre la deuda corporativa de calidad hasta «preferencia leve» y un peldaño la de alto rendimiento hasta «aversión leve». Seguimos priorizando la deuda corporativa europea frente a la estadounidense por motivos de valoración, junto con la inclinación de la curva de rendimientos en EUR y la postura acomodaticia del BCE. 
En lo referente a la deuda corporativa de calidad: revisamos al alza nuestras posturas sobre Estados Unidos, Europa y Reino Unido hasta «aversión leve», «preferencia leve» y «aversión», respectivamente.
No hemos modificado nuestra preferencia relativa por la deuda pública real frente a la nominal ni por los bonos emergentes en divisa fuerte frente a los denominados en divisa local.
Los bonos italianos vinculados a la inflación y los bonos nominales se están convirtiendo en uno de nuestros activos favoritos (junto con Estados Unidos) y revisamos ambos al alza hasta «aversión leve» y «preferencia leve».  
En lo referente a la deuda emergente, el contexto actual continúa siendo favorable, sobre todo si la Fed sigue relajando su política y, atendiendo a nuestra hipótesis económica principal, la economía estadounidense no entrará en recesión a corto plazo. Además, las valoraciones mantienen su atractivo, sobre todo en comparación con las de la deuda corporativa o los bonos periféricos europeos.
En el componente denominado en moneda fuerte, revisamos a la baja nuestra visión sobre México hasta «aversión leve» y al alza la de Brasil hasta «preferencia leve», puesto que actualmente saca partido del respaldo y confianza de los inversores extranjeros. 
Mejoramos nuestra postura sobre Indonesia (divisa local) hasta «aversión leve», puesto que el entorno económico continúa siendo propicio, con una inflación controlada y un banco central que podría relajar su posición restrictiva. Recientemente, S&P también revisó al alza su calificación para la deuda indonesia, y el país podría ser uno de los principales beneficiarios de una postura más acomodaticia de la Fed.


Divisas, inversiones alternativas y efectivo
Priorizamos el dólar estadounidense frente al euro, pese a que el USD presenta una valoración superior, ya que ofrece mejores perspectivas de crecimiento y un diferencial de rentabilidad todavía positivo.
En lo que se refiere al yen japonés, en «preferencia leve», nuestro análisis de esta divisa continúa siendo favorable en comparación con el franco suizo, después de que este último perdiera su condición de divisa refugio ante el sesgo acomodaticio en la política monetaria del Banco Nacional Suizo. Por último, el oro protagoniza una «preferencia leve» como elemento de diversificación en un entorno de aversión al riesgo.

_Maurice Harari