Asset Allocation Insights

Nuestro análisis mensual sobre asignación de activos (junio de 2017)

Lunes, 06/19/2017

La incertidumbre política podría seguir siendo la gran incógnita de la ecuación económica actual.

Lunes 19/06/2017 - 17:39
Luc Filip Head of Wealth Management Investments
Fabrizio Quirighetti Macroeconomic Strategist
Hartwig Kos Multi Asset Portfolio Manager
Adrien Pichoud Economist
  • La incertidumbre política puede seguir siendo el mayor riesgo desconocido, si es lo suficientemente importante como para generar incertidumbre en materia de políticas.
  • Los analistas han empezado a revisar al alza sus estimaciones de ventas y beneficios empresariales. Esto implica que el valor intrínseco, impulsado por los ingresos, parece estar retornando a los mercados bursátiles.
  • La obsesión por la renta variable no está en el universo emergente, sino en el sector tecnológico, que lleva desde mediados de 2013 registrando una rentabilidad superior de forma constante.

Más de lo mismo...

¿Vender en mayo e irse? Quizás sea mejor pensárselo dos veces, porque nada ha cambiado realmente durante el último mes. Si bien seguimos preocupados acerca de las elevadas valoraciones en numerosas clases de activos, el carácter benévolo del actual contexto económico —crecimiento aceptable sin presiones inflacionistas que conduzca a una normalización gradual de la política monetaria— continúa favoreciendo al riesgo. La incertidumbre política puede seguir siendo el mayor riesgo desconocido, si es lo suficientemente importante como para generar incertidumbre en materia de políticas. Bien es cierto que podría producirse un punto de inflexión político en cualquier momento, pero actualmente es más probable en Estados Unidos que en la zona euro, con el presidente Trump, cada vez más inconformista, a los mandos. Y aun así, resulta extremadamente difícil detectar un punto de inflexión político o una hostilidad global perjudicial para el mercado, ya sea la escalada de tensiones en la península de Corea, los ataques terroristas o un tuit de Trump. Teniendo todo esto en cuenta, mantenemos una leve predisposición al riesgo, que se beneficiará de unos niveles de volatilidad reducidos, al tiempo que mantenemos ciertas coberturas por si se registrara alguna corrección. En nuestra opinión, existe una elevada probabilidad de que esto ocurra en los próximos meses, y aprovecharemos la oportunidad para asumir algo más de riesgo con un mejor punto de entrada.

 

¿La historia se repite?

El actual contexto de baja volatilidad en unos mercados bursátiles alcistas recuerda al periodo 2005-2006: valoraciones caras, recuperación de la zona euro, una moneda única que vuelve a apreciarse frente al dólar, y un BCE a punto de normalizar su política monetaria. Pese a los analistas que consideran esta coyuntura como algo nuevo o excepcional, nosotros creemos firmemente que la historia se repite, con algunas alteraciones. Las principales diferencias son, en primer lugar que la obsesión por la renta variable no está en el universo emergente, sino en el sector tecnológico, que lleva desde mediados de 2013 registrando una rentabilidad superior de forma constante. Y lo que es más importante, el nivel de endeudamiento en el sistema mundial ha aumentado aún más, impidiendo así un incremento significativo en el nivel general de los tipos de interés sin provocar un desplome (que llevará a la fase de "japonización" definitiva de las economías desarrolladas).

 

La volatilidad seguirá en niveles reducidos

En cuanto al resto, es más de lo mismo: la prima de riesgo de la renta variable y los diferenciales de la deuda corporativa eran aún más débiles que actualmente. Mientras no haya un envite lo suficientemente fuerte como para hacer descarrilar la economía mundial o modificar drásticamente la senda de normalización monetaria de la Fed, los picos de volatilidad no durarán mucho y, en general, esta variable permanecerá en niveles reducidos. En este contexto, hemos revisado al alza nuestra visión sobre la renta variable emergente de Latinoamérica hasta una leve preferencia ante la corrección provocada por el nuevo escándalo político en Brasil, ya que el miedo al contagio más allá del mercado de valores brasileño era exagerado. Por tanto, incidiendo en las similitudes con el periodo 2005-2006, los tipos de interés estadounidenses a largo plazo deberían mantenerse bastante estables. Los únicos riesgos alcistas (temporales) en el futuro previsible ciertamente se manifestarán no a causa de la aceleración del crecimiento en Estados Unidos o de un cambio repentino en la senda de tipos objetivo de la Fed, sino a causa de un alza en la curva de rendimientos alemana. Puede que quede todavía tiempo para que esto ocurra, pero se acerca el día en que el BCE reconocerá oficialmente que debería retirar sus medidas excepcionales. Por tanto, mantenemos nuestra postura táctica de aversión en duración, especialmente en el Bund alemán y la deuda pública japonesa. En lo referente a las divisas, en consonancia con las opiniones anteriores, creemos que el euro seguirá apreciándose frente al dólar y, en adelante, determinados posicionamientos en carry trade podrían tornarse más populares. Esto se debe a que algunas divisas emergentes, como el peso mexicano o la lira turca, todavía ofrecen valoraciones bastante baratas con un rendimiento interesante en términos tanto absolutos como relativos, en comparación, por ejemplo, con la escasa rentabilidad prevista para los bonos europeos de alto rendimiento (HY), que revisamos a la baja hasta aversión el mes pasado. Al igual que con la revisión al alza de la renta variable europea el mes pasado, seguimos reorganizando los riesgos de nuestra cartera, donde encontramos algunos nichos de valor (relativo).

_Fabrizio Quirighetti

Cuadro de asignaciones

Un vistazo al entorno económico

Tras una economía mundial aparentemente en constante expansión, un hecho sorprendente y, en cierto modo, inesperado ha hecho un discreto acto de presencia en los últimos trimestres: Europa ha batido a Estados Unidos en crecimiento del PIB. Hoy en día, incluso muestra más dinamismo cíclico que la mayoría de las economías emergentes. ¡Eso sí que es un giro de 180º! Hace tan solo unos años, las sucesivas crisis en las economías periféricas, los temores sobre la desintegración del euro y la recesión que asolaba toda la región habían convertido a la zona euro en el Patito feo (y desesperado) de la economía mundial. Si la recuperación de Europa ha ido avanzando discretamente, de repente se encuentra en el candelero porque: 1) el riesgo político a corto plazo ha desaparecido tras las elecciones francesas; y 2) la economía estadounidense está perdiendo fuelle, contrariamente a la mayoría de las expectativas basadas en el programa económico de Trump. Convertirse en el cisne de la economía mundial implica que la atención probablemente se centre en la normalización de la política monetaria y en los posibles riesgos alcistas para la moneda, dos factores que pueden convertirse en última instancia en lastres para la dinámica actual, como ha sido el caso de Estados Unidos desde 2014 en adelante. Sin embargo, todo apunta a que la robusta dinámica económica actual durará, como mínimo, hasta finales de año en Europa, un hecho positivo para la economía mundial en un momento en que el crecimiento estadounidense está decepcionando y China lucha por reequilibrar su modelo económico.

 

Crecimiento

La inmensa mayoría de la economía global continúa experimentando un crecimiento positivo del PIB. Entre los principales mercados, a día de hoy la zona euro destaca claramente, tanto en términos de tasa de expansión como en dinamismo, mientras que Estados Unidos y China experimentan una ralentización en su dinámica de crecimiento. El Viejo Continente y Japón son actualmente las únicas grandes zonas económicas que crecen por encima de su potencial a largo plazo.

 

Inflación

Desde los datos de abril en adelante, las tasas de inflación ya no se han visto notablemente distorsionadas por los efectos de base relacionados con el crudo. Así pues, la inflación ha regresado a un "aburrido" entorno de niveles bajos pero de signo positivo en las economías desarrolladas. En el universo emergente, la estabilización de las divisas y las políticas monetarias restrictivas ayudan a contener —e incluso a revertir— las dinámicas inflacionistas.

 

Postura de política monetaria

En el contexto actual, probablemente la atención se centre más en el BCE que en la Fed en lo relativo a la normalización de la política monetaria en el segundo semestre del año. Sin embargo, la naturaleza expansiva de las políticas monetarias en todo el universo desarrollado —que tan necesarias hizo la combinación de inflación baja y endeudamiento elevado— no desaparecerá.

Europa ha batido a Estados Unidos en términos de crecimiento del PIB y muestra más dinamismo cíclico que la mayoría de las economías emergentes. ¡Eso sí que es un giro de 180º!
Adrien Pichoud Economist
PMI
Tendencias y nivel del PMI manufacturero
Fuente
SYZ Asset Management
Inflación
Tendencia de la inflación y desviación respecto al objetivo del banco central
Fuente
SYZ Asset Management, Datastream

_Economías desarrolladas

La situación económica de Estados Unidos realmente no se ha aclarado en las últimas semanas. Por un lado, el consumo sigue siendo débil y ha lastrado considerablemente la tasa de crecimiento del PIB del primer trimestre; la inflación no muestra signos de aceleración, incluido a nivel salarial; sigue habiendo una desconexión entre las encuestas de confianza y los datos duros; y el crecimiento de la concesión de créditos se ha ralentizado. Por otro lado, la inversión empresarial ha vuelto a aumentar, la actividad industrial está mejorando y la tasa de desempleo sigue cayendo (hasta mínimos previos a la crisis). En este contexto contradictorio, la Fed parece dispuesta a subir tipos en junio, para a continuación volver a evaluar las perspectivas. El factor clave es Donald Trump: su capacidad o incapacidad para cumplir las amplias promesas fiscales y presupuestarias será fundamental para impulsar el actual crecimiento lento hacia una tendencia más dinámica o avanzar hacia una desaceleración de finales del ciclo…

En Europa, la espectacular racha de cifras sólidas y superiores a las expectativas sigue su curso ante el pleno desarrollo de las dinámicas de mitad del ciclo. Alemania y España van a la cabeza, pero la zona euro en su conjunto disfruta de unas condiciones económicas muy favorables, tal y como refleja el crecimiento anualizado del PIB (en el 2,0%) registrado en el primer trimestre, más acelerado que el estadounidense, como ya ocurriera en 2016. Todas las encuestas apuntan a que el Viejo Continente es la zona más dinámica de la economía mundial a día de hoy. El BCE tendrá que ser muy cauteloso al comunicar la normalización gradual de su política monetaria si no quiere socavar la recuperación europea.

Japón es otra zona donde el crecimiento es positivo y supera su potencial, si bien la dinámica es menos impresionante que en Europa, y la inflación ha retrocedido hasta terreno negativo, lo que sugiere que las fuerzas deflacionistas aún no están erradicadas.

Economías emergentes

El universo emergente se está expandiendo sin una dinámica de crecimiento clara. El endurecimiento de las condiciones de financiación del mercado en China ha causado una leve desaceleración de los indicadores de crecimiento, aunque ello no pone en peligro la hipótesis de crecimiento estable en torno al 6,5% hasta finales de año. En Turquía, el endurecimiento de la política monetaria tras el referéndum puede coincidir con un repunte de la inflación. En Brasil, está por ver si los últimos acontecimientos políticos pueden dar al traste con la tendencia de recuperación gradual aunque positiva.

_Adrien Pichoud

Las sorpresas económicas positivas siguen haciendo destacar a la zona euro en el panorama mundial
Las sorpresas económicas positivas siguen haciendo destacar a la zona euro en el panorama mundial
Fuente
SYZ AM, Factset

Grupo de estrategia de inversión: principales conclusiones

Riesgo y duración

No modificamos nuestra postura ni en riesgo ni en duración. El riesgo continúa siendo objeto de una leve preferencia y la duración, de una leve aversión. Una vez superadas las elecciones francesas, han desaparecido de los mercados financieros notables riesgos de acontecimientos extremos en el plano político. Esto se ha visto reforzado por el resultado de las elecciones locales en el estado alemán de Renania del Norte-Westfalia, que se consideraron en gran medida como precursoras de los comicios federales en Alemania, donde la CDU de Angela Merkel salió victoriosa con notables avances frente a los Socialdemócratas. Hemos de ser conscientes de que la política estadounidense puede ser fuente de decepción, y algunos de los acontecimientos registrados en los mercados monetarios chinos son preocupantes. Aun así, por el momento esto no parece lastrar el positivismo reinante en los mercados financieros.

La reciente fortaleza del Eurostoxx 50 hace que este mercado, en términos de análisis técnico, esté poniendo a prueba una tendencia bajista que dura ya diecisiete años. Si bien el análisis técnico siempre hay que tomarlo con precaución, resulta interesante ver que la psicología del mercado hacia los activos europeos está cambiando.
Hartwig Kos Multi Asset Portfolio Manager

Mercados de renta variable

En el segmento de la renta variable, el panorama de valoraciones se mantiene intacto y las acciones muestran un valor razonable gracias a la carestía de los mercados de bonos. No obstante, resulta alentador comprobar que los analistas han empezado a revisar al alza sus estimaciones sobre ventas y beneficios empresariales. Esto implica que el valor intrínseco, impulsado por los ingresos, parece estar retornando a los mercados bursátiles. Mientras que en Europa se han revisado al alza tanto los ingresos como los beneficios, la renta variable estadounidense sólo ha experimentado revisiones al alza en los ingresos; los beneficios continúan rezagados. En nuestra opinión, esta tendencia implica que los analistas son optimistas sobre el panorama macroeconómico en EE. UU., si bien probablemente están adoptando una actitud a la expectativa acerca de las previsiones de resultados empresariales, ante la incertidumbre que generan las reformas fiscales propuestas.

Además de este acontecimiento bastante positivo, se ha registrado otro cambio notable en los indicadores técnicos del mercado, concretamente en la renta variable europea. La reciente fortaleza del Eurostoxx 50 hace que este mercado, en términos de análisis técnico, esté poniendo a prueba una tendencia bajista que dura ya diecisiete años. Esta situación es muy pronunciada en términos absolutos, aunque relativa frente a otros mercados bursátiles, ya que la dinámica es igualmente alentadora. Si bien el análisis técnico siempre hay que tomarlo con precaución, dado que se basa en gran medida en interpretaciones subjetivas, resulta interesante ver que la psicología del mercado hacia los activos europeos está cambiando. Mantenemos nuestra visión positiva sobre Europa.

En lo relativo a los mercados emergentes, revisamos al alza un peldaño nuestra visión sobre Latinoamérica hasta leve preferencia. Indudablemente, la renta variable mexicana se ha visto perjudicada por la victoria de Donald Trump, pero sus valoraciones son interesantes, la actividad económica sigue siendo sólida, y los temores acerca de que el presidente estadounidense vaya a construir el muro están amainando. Asimismo, Brasil es uno de los mayores casos de recuperación en el universo emergente este año. Desde que Michel Temer asumiera la presidencia, el crecimiento económico ha comenzado a estabilizarse y la inflación ha caído un 4%, un nivel que no se había visto en los últimos diez años. Hasta hace unas pocas semanas, los últimos días oscuros del reinado de Dilma Rousseff —cuando la inflación rozaba el 11% y los rendimientos de los bonos casi el 17%— eran recuerdos lejanos para los inversores. La agenda de reformas de Temer parecía bien encarrilada, los rendimientos de los bonos mostraban buena orientación y las empresas brasileñas lanzaban mensajes alentadores a sus accionistas. Por tanto, no sorprende que las acusaciones contra Michel Temer hayan sacudido a los activos brasileños como un huracán. Si bien creemos que aún queda más volatilidad por venir, este acontecimiento nos proporcionará la flexibilidad necesaria para aprovechar las oportunidades de inversión selectiva en esta región conforme vayan surgiendo.

Es realmente aterrador comprobar que la renta variable europea, representada por el índice Stoxx Europe 600, arroja una rentabilidad por dividendo continuada (actualmente del 3,43%) que es sólo ligeramente inferior...
Hartwig Kos Multi Asset Portfolio Manager

Mercados de renta fija

Las valoraciones de los bonos continúan preocupando seriamente, si bien el equipo multiactivo ya apuntó en el pasado a la aparente carestía de la deuda pública occidental. También cabe mencionar que, en esta clase de activos, existen algunos nichos de valor. La deuda pública estadounidense muestra buen tono y los bonos italianos —tanto los nominales como los indexados— también exhiben algo más de interés. En lo referente a la deuda corporativa, hace mucho que pensamos que los bonos corporativos estadounidenses con calificación Investment Grade y un diferencial de 150 puntos básicos respecto de la deuda pública (segmento BBB) o la deuda pública europea de calidad con diferenciales ajustados por opciones de 135 puntos básicos sencillamente no brindan un colchón suficiente como para aislarlos de las alzas en los rendimientos de los bonos del Tesoro. Junto con un contexto macroeconómico razonablemente positivo, esta ha sido la principal razón de nuestra postura positiva en deuda emergente y bonos de alto rendimiento (High Yield) hasta el momento. El argumento favorable a la deuda emergente permanece ampliamente intacto, con una leve preferencia por los bonos denominados en divisas extranjeras respecto de aquellos en moneda local. Sin embargo, en lo referente al alto rendimiento, el panorama ha cambiado notablemente. Es realmente aterrador comprobar que la renta variable europea, representada por el índice Stoxx Europe 600, arroja una rentabilidad por dividendo continuada (actualmente del 3,43%) que es sólo ligeramente inferior a la rentabilidad de los bonos europeos de alto rendimiento. El índice general Merrill Lynch Euro High Yield registra actualmente un rendimiento del 3,56%. En EE. UU., la diferencia todavía es saludable: la rentabilidad por dividendo consecutiva del S&P 500 se sitúa en el 2,1%, mientras que el índice general US High Yield arroja un rendimiento del 5,9%. Este pronunciado encarecimiento de los bonos europeos de alto rendimiento ha desencadenado una nueva revisión a la baja del segmento hasta aversión.

 

Mercados de divisas, inversiones alternativas y activos monetarios

Sin cambios en la valoración. El efectivo continúa siendo interesante, aunque menos que antes, y esperamos una nueva depreciación del dólar frente al euro y la libra esterlina.

_Hartwig Kos