Asset Allocation Insights

Nuestro análisis mensual sobre asignación de activos (junio de 2018)

Miércoles, 06/06/2018

Los mercados siguen lidiando con una coyuntura económica que, en general, es favorable y con unos activos que cotizan en niveles objetivo o razonables.

Miércoles 06/06/2018 - 14:00
Fabrizio Quirighetti Macroeconomic Strategist
Hartwig Kos Multi Asset Portfolio Manager
Adrien Pichoud Economist
Luc Filip Head of Private Banking Investments
  • El dólar estadounidense se ha revalorizado, apoyado por unos sólidos datos internos y por el debate en torno a las subidas de tipos, pero esta fortaleza podría durar poco.
  • La inflación sigue estando controlada, pero ha tendido al alza.
  • Las guerras comerciales son un motivo de preocupación y agravan una situación geopolítica ya compleja de por sí.
Cuadro de asignación

Se atenúa el sesgo cíclico

Los mercados siguen lidiando con una coyuntura económica que, en general, es favorable y con unos activos que cotizan en niveles objetivo o razonables. Además, existe actualmente una divergencia entre EE. UU. y el resto de países desarrollados en lo que respecta al crecimiento, la inflación y la dinámica de la política monetaria. Por consiguiente, la combinación de un dólar al alza y unos tipos estadounidenses más altos está complicando la vida a los bancos centrales de los países emergentes, tal y como ha quedado patente en las últimas decisiones de política monetaria, que o bien han subido los tipos con fuerza o han renunciado repentinamente a seguir bajándolos.

Creemos que esta divergencia no debería durar mucho. Europa y Japón probablemente estén experimentando una desaceleración de mediados de ciclo, o más bien un revés temporal tras el crecimiento sorprendentemente fuerte de 2017, pero la inflación debería empezar a escalar también en estas economías y el discurso del BCE podría endurecerse ya el mes que viene. En cierto modo, esta divergencia podría incluso ayudar al BCE a presionar indirectamente al nuevo gobierno italiano para asegurarse de que sigue cumpliendo con la disciplina presupuestaria.

La estabilización de las correlaciones de los activos y la volatilidad, así como los datos de inflación y salarios inferiores a lo previsto, son alentadores. Y lo son sobre todo porque quitan razones para pensar que el mercado está recalentándose, lo que hace que la Reserva Federal sienta menos presión para subir los tipos con fuerza. A los niveles actuales, el petróleo no debería causar problemas, ni en el plano de la inflación ni en el del crecimiento estadounidense. El repunte temporal de la inflación general no influirá en las previsiones de la Reserva Federal, mientras que el gasto en inversión de los sectores relacionados con la energía podría compensar en cierto modo el freno al consumo. Así pues, creemos que no es necesario cambiar nuestras preferencias en materia de riesgo y duración, que se mantienen en preferencia leve y aversión leve, respectivamente.

Sin embargo, ahora se necesita una asignación a renta variable más equilibrada, ya que la economía mundial está más en una fase de expansión que de recuperación, la inflación está subiendo gradualmente y las curvas de rendimientos están aplanándose a raíz de la normalización de la política monetaria. Además, la valoración relativa de los activos defensivos frente a los cíclicos ha mejorado en líneas generales durante los últimos meses. A consecuencia de ello, hemos atenuado nuestro sesgo cíclico tomando posiciones en sectores defensivos, como atención sanitaria, y revisando a la baja la recomendación de la zona euro y Japón hasta aversión leve. Las valoraciones de estas regiones se deterioraron recientemente y, si nos equivocamos, podrían verse penalizadas otra vez por el rebote de sus monedas o por nuevas decepciones en el plano del crecimiento.

_Fabrizio Quirighetti

Un vistazo al entorno económico y análisis de la economía mundial

Podría parecer un «retorno a la normalidad». Tras un intervalo en el que la vieja Europa y el envejecido Japón se colocaron a la cabeza de la expansión mundial en 2017, EE. UU. ha vuelto a situarse en el primer plano de la economía mundial. Aunque la mayoría de los países desarrollados está perdiendo fuelle en 2018, EE. UU. sigue mostrando una sólida combinación de consumo e inversión empresarial, apoyada por la política presupuestaria, y va camino de anunciar un crecimiento del PIB mayor que el del año pasado, a diferencia de otras grandes economías desarrolladas. La Reserva Federal está cómoda y mantiene el rumbo fijado en su ciclo de subidas de tipos. Incluso en cuestiones de índole geopolítica, EE. UU. parece tener las de ganar por el momento, ya sea en Corea, en Oriente Medio o en las negociaciones comerciales. Por lo tanto, no sorprende que en este contexto el dólar estadounidense haya vuelto a ganar terreno tras los mínimos de tres años que registró después de Davos.

El liderazgo de EE. UU. en crecimiento, tipos de interés y tipos de cambio repercute inevitablemente en el resto de la economía mundial. Las economías emergentes con grandes necesidades de financiación exterior no están nada cómodas con esta fortaleza del dólar, sobre todo las que también importan petróleo en un momento de encarecimiento del crudo. Ya hemos visto desfilar a las primeras víctimas de esta situación, las frágiles Argentina y Turquía, pero la presión probablemente aumente incluso para las economías que recientemente han disfrutado de un mayor dinamismo, como Sudáfrica, la India y Brasil. El crecimiento el PIB mundial en 2018 podría ser similar al del año pasado, tal y como pronostica el FMI, pero la expansión mundial va a ser menos homogénea que en 2017.

 

Crecimiento

Bajo esta expansión mundial que sigue siendo generalizada subyacen tendencias divergentes: crecimiento más fuerte en EE. UU., estabilidad en las economías emergentes con superávit exterior, mayor moderación en Europa y Japón y problemas en los mercados emergentes con déficit exterior.

 

Inflación

La inflación es la pieza que sorprendentemente sigue faltando en el puzle económico de los mercados desarrollados, incluso en EE. UU., donde la solidez de la expansión y las bajas tasas de desempleo no han conseguido hasta ahora desencadenar una aceleración de los salarios y los precios. La fortaleza del dólar reactiva el riesgo de que los tipos de cambio provoquen inflación importada en las economías emergentes.

 

Postura de política monetaria

Tan solo la Fed puede ceñirse a su plan de normalización de los tipos, mientras que los bancos centrales de otros países desarrollados tienen que moverse con suma cautela debido al deterioro del crecimiento y la inflación. El final de la gran tendencia desinflacionista en las economías emergentes también cierra la puerta a nuevas medidas de relajación monetaria de sus bancos centrales.

Un entorno en el que EE. UU. lidera en crecimiento, tipos de interés y tipos de cambio repercute inevitablemente en el resto de la economía mundial.
Adrien Pichoud Economist
Tendencias y nivel del PMI manufacturero
Tendencias y nivel del PMI manufacturero
Fuente
Factset, SYZ Asset Management. Datos de: 11 de mayo de 2018
Tendencia de la inflación y desviación respecto al objetivo del banco central
Tendencia de la inflación y desviación respecto al objetivo del banco central
Fuente
Factset, Markit, SYZ Asset Management. Datos de: 11 de mayo de 2018

Economías desarrolladas

Dentro de la ralentización general de los países desarrollados, EE. UU. destaca claramente como la única gran economía que mantiene una dinámica de crecimiento positiva, evidenciada en las lecturas persistentemente altas de confianza empresarial y del consumidor, así como en los sólidos datos de actividad. El efecto de la reforma tributaria ha ayudado indudablemente a elevar la confianza y supone en realidad un apoyo tangible a la inversión empresarial, a pesar de que este efecto debería diluirse gradualmente conforme avance el año. Si bien esta coyuntura económica positiva todavía no se ha traducido en la esperada aceleración de los salarios y los precios, hay suficiente margen para que la Fed mantenga su rumbo de normalización con una subida de 25 pb por trimestre. A este ritmo, los estímulos monetarios habrán desaparecido a comienzos de 2019.

La zona euro sigue sufriendo cierta desaceleración en su crecimiento económico tras los elevados niveles alcanzados en 2017. La fortaleza del euro probablemente ha lastrado la actividad y la confianza en las economías exportadoras, especialmente en Alemania. La incertidumbre creada por la amenaza de EE. UU. de imponer aranceles también podría haber mermado la confianza de los sectores sensibles al comercio. Sin embargo, a pesar de esta ralentización, la expansión económica sigue siendo positiva e incluso superior a la tasa de crecimiento potencial de la zona euro. En este contexto, España ha seguido destacando como la economía de mayor crecimiento dentro de los miembros más grandes de la unión monetaria.

El Reino Unido también ha experimentado una moderación de su crecimiento ante la mayor fortaleza de la GBP y la atonía de la demanda interna. Las incertidumbres en torno a la situación posterior al Brexit siguen ensombreciendo las perspectivas. La fortaleza de la moneda también ha sido un obstáculo para la economía japonesa, que en estos momentos está registrando un crecimiento más moderado. Por otro lado, la depreciación del CHF ha ayudado a la economía suiza a soportar la desaceleración de su principal socio comercial.

 

Economías emergentes

Como ocurre tantas veces, las economías emergentes parecen dividirse actualmente en dos grupos: las que no dependen de la financiación exterior y las que sí. En el caso de las primeras, donde se integran Asia oriental en general y Rusia, el crecimiento económico mundial crea una coyuntura lo suficientemente sólida como para soportar los picos de fortaleza del dólar y la incertidumbre en torno a los aranceles comerciales, al menos durante un tiempo. En las segundas, la revalorización del billete verde tiene efectos inmediatos que van desde las salidas de capitales hasta las depreciaciones cambiarias, con las consabidas presiones inflacionistas y los consiguientes endurecimientos de la política monetaria.

Para los miembros del segundo grupo que también son importadores de petróleo, la situación está complicándose mucho, como ya hemos visto con Argentina y Turquía. De hecho, Turquía se enfrenta ahora a una delicada combinación de ralentización del crecimiento, inflación alta y persistente, deterioro de los desequilibrios exteriores e incertidumbres geopolíticas y domésticas. No sorprende, pues, que la lira turca tocara un nuevo mínimo en abril, lo que terminará obligando al banco central a subir los tipos con fuerza en detrimento de la demanda interna. Se trata de un problema «clásico» de los países emergentes, pero el riesgo es que aumente el número de economías emergentes que tengan que hacer frente a situaciones parecidas durante los próximos meses si persiste la combinación de dólar fuerte, tipos de interés estadounidenses al alza y encarecimiento del petróleo.

_Adrien Pichoud

El crecimiento estadounidense y la fortaleza del dólar son perjudiciales para economías como Turquía o la India
El crecimiento estadounidense y la fortaleza del dólar son perjudiciales para economías como Turquía o la India
Fuente
Factset, Markit, SYZ Asset Management. Datos de: 30 de abril de 2018

Conclusiones del Grupo de Estrategia de Inversión y valoración de activos

Riesgo y duración

Aunque algunos factores, como el miedo a una guerra comercial, la inquietud en torno a las subidas de los rendimientos de la deuda pública y la amenaza de volatilidad en los mercados emergentes, han secuestrado la confianza de los inversores durante las últimas semanas, todavía no ha llegado el momento de cambiar la postura sobre el riesgo o la duración. El contexto económico se mantiene favorable y las valoraciones de la renta variable son elevadas, pero distan de estar caras. Además, la dinámica de la inflación se ha frenado ligeramente y sin lugar a dudas los inversores han asumido los cambios en el discurso de los bancos centrales más rápido que en el pasado. Así pues, no realizamos cambios por el momento.

Aunque se mantiene la visión positiva sobre los sectores cíclicos, como energía y bancos en EE. UU. y Europa, también estamos encontrando cada vez más oportunidades en las áreas más defensivas de las bolsas. El sector sanitario de Europa, y en especial las farmacéuticas, resulta cada vez más interesante.
Hartwig Kos Multi Asset Portfolio Manager

Mercados de renta variable

En cuanto a la postura en renta variable, nuestro enfoque anterior fue mantener la beta de la cartera orientada hacia las áreas más cíclicas del universo de renta variable, con relativamente pocas diferencias entre regiones. Eso está cambiando ahora. Si bien se mantiene la visión positiva sobre los sectores cíclicos, como energía y bancos en EE. UU. y Europa, estamos encontrando cada vez más oportunidades en las áreas más defensivas de las bolsas.

El sector sanitario de Europa, y en especial las farmacéuticas, resulta cada vez más interesante. En el pasado, este sector se consideraba defensivo y estaba muy caro. De hecho, en 2014 y 2015 las farmacéuticas cotizaban con una prima de casi cinco puntos sobre el conjunto del mercado. Sin embargo, durante los últimos 24 meses, a medida que los rendimientos de la deuda pública han ido subiendo, las farmacéuticas cotizadas han visto cómo se revisaban considerablemente a la baja sus valoraciones frente al conjunto de la renta variable europea. Este sector dista mucho de estar barato, pero está más próximo a su valor razonable de lo que ha estado durante algún tiempo. Además, el sentimiento en torno al sector y las revisiones de los beneficios han mejorado considerablemente durante los últimos meses.

Tras adaptarse a los rendimientos de la deuda pública y las perspectivas de los tipos de interés, los valores farmacéuticos ofrecen determinadas características que son muy beneficiosas para una cartera, como bajos niveles de deuda con respecto al capital y unas tasas de crecimiento elevadas y duraderas. Por último, invertir en valores farmacéuticos puede ayudar a tener una cartera menos cíclica/más defensiva.

Nuestras preferencias regionales también están experimentando un cambio importante. La renta variable de la zona euro y su homóloga japonesa pasaron de preferencia leve a aversión leve, mientras que la renta variable estadounidense y la británica se mantienen en preferencia leve. El cambio en el posicionamiento relativo EE. UU.-Europa es especialmente significativo. Este cambio de postura responde a tres consideraciones. En primer lugar, la mayor solidez de la economía estadounidense frente a la europea. Durante los últimos meses, EE. UU. ha seguido anunciando buenas cifras económicas, mientras que Europa mostraba una moderación en sus datos, lo que genera más volatilidad potencial en la renta variable europea. Además, las valoraciones bursátiles han mejorado en EE. UU., al tiempo que empeoraban en Europa. Por último, el tipo de cambio EUR/USD ha regresado a 1,18 después de tocar el nivel de 1,25 en enero de este año. Esta fortaleza del dólar era algo que se esperaba, pero creemos que es temporal y que el billete verde probablemente vuelva a perder terreno durante los próximos meses, lo que dará un ligero impulso a la renta variable estadounidense y lastrará claramente a la europea.

La renta variable de la zona euro y su homóloga japonesa pasaron de preferencia leve a aversión leve, mientras que la renta variable estadounidense y la británica se mantienen en preferencia leve.
Hartwig Kos Multi Asset Portfolio Manager

Mercados de renta fija

En este segmento los cambios han sido mínimos. Los bonos indexados a la inflación y los BTP italianos se revisaron a la baja por motivos políticos, al igual que la deuda turca en moneda nacional.

 

Mercados de divisas y activos monetarios

Tras un periodo de considerable fortaleza, es cuestión de tiempo que el dólar estadounidense retome su tendencia a la baja. Durante las últimas semanas, se ha registrado cierta moderación de la actividad en la economía europea, lo que ha llevado a los inversores a poner en duda la agenda de política monetaria del BCE. Las expectativas de inflación en EE. UU. han seguido aumentando también, mientras que en Europa se han movido lateralmente. Además, las expectativas del mercado para los tipos de interés de EE. UU. superan ya los niveles proyectados por la Reserva Federal (al menos a corto plazo). Se ha materializado un buen número de dinámicas positivas para el dólar y hay muchas probabilidades de que estos factores beneficiosos se difuminen durante los próximos meses. A consecuencia de ello, revisamos al alza el cruce EUR-USD hasta preferencia leve.

_Hartwig Kos