Asset Allocation Insights

Nuestro análisis mensual sobre asignación de activos (marzo de 2018)

Miércoles, 03/28/2018

El regreso de la volatilidad a primeros de febrero fue fruto de una reversión del consenso sobre una coyuntura idílica (Ricitos de Oro): la inflación ya va convergiendo hacia los objetivos de los principales bancos centrales desarrollados.

Miércoles 28/03/2018 - 14:00
Fabrizio Quirighetti Macroeconomic Strategist
Hartwig Kos Multi Asset Portfolio Manager
Adrien Pichoud Economist
Luc Filip Head of Wealth Management Investments
  • Los indicadores económicos siguen apuntando a una fuerte expansión de la economía mundial.
  • El regreso de la volatilidad introduce incertidumbre en los mercados a la vez que brinda oportunidades.
  • Mantenemos un leve optimismo respecto al riesgo general, con preferencia por la renta variable.
Gráfico 01

El cartero siempre llama dos veces

El regreso de la volatilidad a primeros de febrero fue fruto de una reversión del consenso sobre una coyuntura idílica (Ricitos de Oro): la inflación ya va convergiendo hacia los objetivos de los principales bancos centrales desarrollados. No creemos que vaya a desbocarse, así que procederán a una normalización paulatina en sincronía con la tendencia de crecimiento nominal, por lo que las valoraciones tendrán que ajustarse bajando ligeramente. Pero no creemos que estemos adentrándonos en un mercado principal bajista perdurable, pues el alza de los beneficios no va a desmoronarse en un futuro próximo.

Se trata de encontrar un nuevo equilibrio aplicando un menor múltiplo actual a unos mayores beneficios previstos. Teóricamente, esta fase de ajuste debería ser muy gradual. Pero, en la práctica, actualmente se prevé que sufra bruscas sacudidas, originadas a veces por temores exagerados o infundados. Esta mayor incertidumbre, comparada con el trillado consenso de bonanza a la Ricitos de Oro del pasado año, puede brindar enormes oportunidades a quienes mantengan la cabeza fría y surquen con táctica estos mercados de altibajos. El cartero siempre llama dos veces, así que hay muchas papeletas para que la demoníaca inflación y el consiguiente espectro de un mercado de renta fija bajista vuelvan a atemorizar a los inversores en meses venideros.

En este proceso, las valoraciones de los bonos nominales ya han mejorado mucho, pues se han ajustado al tono más adusto de los bancos centrales y a la tendencia alcista de la inflación. Por ende, ahora deberíamos sentirnos más cómodos con la duración que hace unos meses, máxime cuando el ímpetu del crecimiento económico y los índices de sorpresas ya no aceleran (el ímpetu se atenúa y los índices de sorpresas económicas descienden). Así pues, revisamos tácticamente la postura de duración a "aversión leve". En román paladino, se prevé que los tipos de largo plazo se estabilicen o tengan el freno echado en las próximas semanas. Ello podría conllevar que se estabilicen o incluso reboten los precios de los activos de riesgo. Con menos visos de sobrecalentamiento, los tipos y la inflación seguramente no sigan ascendiendo y las valoraciones no sufran otro bache, al menos a corto plazo. Por ello, mantuvimos la postura de riesgo general de la cartera en "preferencia leve".

Si bien el mercado alcista no se ha acabado, tal vez tampoco la corrección. De hecho, los mercados podrían volver a llevarse un susto entre abril y junio por una segunda tanda de presiones alcistas sobre los tipos, ya que el efecto de base de la inflación será menos favorable (o sea, la tasa de inflación anual podría dispararse temporalmente). Según nuestro análisis del ciclo económico, revisión de valoración de activos y marco de equilibrio de riesgos, deberíamos ser capaces de cubrirnos tácticamente frente al próximo auge de la volatilidad que, dicho sea de paso, trae más ruido que nueces.

_Fabrizio Quirighetti

Un vistazo al entorno económico y análisis de la economía mundial

Como el crecimiento económico mundial se mantiene sólido e incluso cobra ímpetu, está sucediendo lo inevitable: la inflación repunta desde el nivel ínfimo observado en 2017. Ello muestra que la Fed, que consideró la debilidad de las presiones inflacionistas un factor transitorio que acabaría por disiparse, tenía razón. Y, si bien es cierto que ello puede fomentar la volatilidad en los mercados financieros, debe verse como una confirmación del dinamismo del crecimiento mundial actual.

El incremento salarial y la inflación de precios en EE. UU. seguramente faciliten la labor del nuevo presidente de la Fed en las próximas semanas. Janet Yellen tuvo que justificar durante buena parte de 2017 por qué subía tipos la Fed pese a la desaceleración de la inflación, mientras que a Powell la solidez de los indicadores de crecimiento y la mejora de los índices de inflación le facilitan mucho las alzas de tipos.

Por su parte, el BCE podría tenerlo más difícil: si bien el paso adelante de la Fed y la sólida dinámica del ciclo económico abogan por una aceleración del ritmo de normalización de la política monetaria, Draghi debe tener presente que la fase de crecimiento de la zona euro es mucho más prematura que la de EE. UU., ya que la tasa de desempleo es todavía alta y la inflación no sugiere aún una dinámica de recuperación como la estadounidense. Si emula a la Fed, corre el riesgo de precipitarse y debilitar el tan esperado crecimiento económico actual. Y si no lo hace, se arriesga a perder una oportunidad posiblemente única.

 

Crecimiento

Todos los indicadores económicos siguen apuntando a una expansión robusta y sólida de toda la economía mundial, donde los mercados desarrollados siguen exhibiendo la mejor dinámica. Aun así, parece que por fin las economías emergentes se van incorporando a la "fiesta" del crecimiento mundial tras haberse rezagado algo durante buena parte de 2017.

 

Inflación

A la vez, curiosamente, mientras la inflación empieza a repuntar en varias economías desarrolladas, en las emergentes tiende más bien a desacelerarse. La estabilización de divisas, a menudo a expensas de políticas monetarias restrictivas, contribuye a enfriar las tasas de inflación.

 

Postura de política monetaria

Los últimos datos de inflación apuntan a una mayor retirada de estímulos monetarios de la Fed en los próximos meses, posiblemente seguida antes o después por otros grandes bancos centrales desarrollados. Por el contrario, los bancos centrales emergentes podrían adoptar políticas algo menos restrictivas.

¡Por fin la inflación asoma la nariz en Estados Unidos!
Adrien Pichoud Economist
PMI
Tendencias y nivel del PMI manufacturero
Fuente
Factset, Markit, SYZ Asset Management. Datos a: 23 de febrero de 2018
Inflación
Tendencia de la inflación y desviación respecto al objetivo del banco central
Fuente
Factset, Markit, SYZ Asset Management. Datos a: 23 de febrero de 2018

Economías desarrolladas

¡Por fin la inflación asoma la nariz en Estados Unidos! No hay que preocuparse, dista del apogeo inflacionista de los últimos años 60 y la década de 1970. Más bien, el reciente repunte de salarios y precios muestra simplemente que la inflación se recupera debido a la mejora del entorno económico presenciada en 2017. Hay que destacar que la Fed había previsto esta dinámica el año pasado, por lo que ya estaba incorporada en sus proyecciones económicas. Aun así, el nuevo presidente de la Fed y sus homólogos seguramente encontrarán consuelo en el regreso de la inflación, ya que respalda su calendario de alza de tipos, máxime cuando los indicadores del ciclo económico siguen apuntando a una expansión económica firme y el estímulo presupuestario fomentará la actividad en los próximos meses.

En Europa, la zona euro sigue exhibiendo un crecimiento económico sólido generalizado. La expansión de mitad de ciclo está en pleno apogeo, con un descenso del desempleo y unas condiciones de financiación laxas que fomentan el consumo y la inversión. La bonanza es tanta que cuesta imaginar que vaya a mejorar. Más bien, hay muchas papeletas para que el enérgico crecimiento de los últimos trimestres vaya perdiendo fuelle. La inflación sigue siendo muy baja y la apreciación del euro del 15% frente al USD el pasado año está frenando las presiones inflacionistas importadas, lo que mitiga sobre todo el impacto del aumento de precios del petróleo. Además, puede que la dinámica positiva del ciclo económico haya alcanzado su límite en vecinos de la zona euro, como Suecia o Suiza. En el Reino Unido, la incertidumbre del Brexit y el alza de la inflación están lastrando ligeramente la tendencia de crecimiento, pero la resiliencia del ciclo económico y la superación del objetivo de inflación están llevando al Banco de Inglaterra hacia un ajuste de su política monetaria.

 

Economías emergentes

Las economías emergentes mostraron una mejora de su dinámica de crecimiento en las primeras semanas de 2018. Si bien se rezagaron de sus homólogas desarrolladas en 2017, a la postre parecen haberse unido a la fiesta del crecimiento mundial. Ello puede deberse a una combinación de factores positivos, muchos de ellos relacionados con el fin de la apreciación del USD. Primero, con ello las economías exportadoras se benefician de una demanda final fuerte en EE. UU. y Europa sin la merma del cambio de divisa. La relativa estabilización de los mercados de divisas también contribuye a reducir las presiones inflacionistas y, por tanto, es benigna para la demanda interna de los países emergentes. Además, da margen a los bancos centrales emergentes para relajar algo su política monetaria restrictiva.

La repercusión de los avatares políticos es heterogénea, con un claro alivio por la renuncia de Zuma en Sudáfrica, mientras que las inminentes elecciones de Brasil y México mantienen la incertidumbre en torno a las perspectivas de sus economías. También es ambivalente el impacto del alza de precios del petróleo, benigna para los países productores, pero amenazante para los importadores, en especial los que sufren desequilibrios presupuestarios. El impacto de la divisa es positivo para las grandes economías emergentes, mientras que los avatares políticos y el precio del petróleo podrían marcar la diferencia entre ellas en 2018.

_Adrien Pichoud

EE. UU.
La inflación salarial y de precios repunta al fin en EE. UU.
Fuente
Factset, SYZ Asset Management. Datos a: 23 de febrero de 2018

Conclusiones del Grupo de Estrategia de Inversión y valoración de activos

Riesgo y duración

En febrero se dispararon los rendimientos de los bonos, se desmoronaron los parqués y, como se vaticinaba desde hace mucho, repuntó su volatilidad. Aun así, pese a los drásticos altibajos del mercado a lo largo del mes, a la postre poca cosa ha cambiado. Las valoraciones de las acciones siguen siendo desalentadoras y las de la renta fija apenas han empezado a mejorar. Por tanto, es muy pronto para revisar al alza la postura de riesgo, a la vez que el entorno macro positivo en general nos impide volvernos demasiado negativos respecto al riesgo de la cartera. Por consiguiente, no hay cambios. Aun así, en renta fija los inversores empiezan a acatar la nueva realidad de un discurso más adusto de los principales bancos centrales occidentales, lo que requiere una revaluación de la postura hasta ahora más bien negativa respecto al riesgo de renta fija. Por lo tanto, hemos revisado un escalón al alza la postura de duración, de "aversión" a "leve aversión".

Somos conscientes de que la bonanza prolongada de Japón se adentra en sus últimas fases, y de que converge con el ciclo económico mundial. Mientras tanto, la correlación negativa entre renta variable y mercados de divisas no se ha roto por completo. Así pues, nos tememos un crecimiento algo más suave en el futuro y que el yen siga apreciándose.
Hartwig Kos Multi Asset Portfolio Manager

Mercados de renta variable

Hace ya algunos meses que Japón es el mercado con el mayor grado de convicción inversora, por dos factores; primero, su estrecho vínculo con el ciclo económico mundial de la automoción. La noción de Japón como mercado cíclico del mundo aún concuerda con su alto grado de apalancamiento operativo y sensibilidad a los PMI mundiales. También se vio ayudado por la atenuación de la correlación negativa entre el yen y la bolsa japonesa.

Somos conscientes de que la bonanza prolongada de Japón se adentra en sus últimas fases, y de que converge con el ciclo económico mundial. Mientras tanto, la correlación negativa entre renta variable y mercados de divisas no se ha roto por completo. Así pues, nos tememos un crecimiento algo más suave en el futuro y que el yen siga apreciándose. Hay que tener presente que Japón tiene superávit por cuenta corriente con una moneda aún muy barata. Además, la tendencia mundial a un mayor proteccionismo es muy gravosa para las economías relativamente mercantiles con un alto componente industrial, como Japón.

Si bien aún creemos en la tesis de inversión en bolsa nipona dado el descuento intrínseco con que cotiza y que Japón tiende a beneficiarse del alza de los rendimientos, hemos decidido revisar un escalón a la baja Japón de "preferencia" a "preferencia leve", en concordancia con todos los demás parqués desarrollados.

 

Mercados de renta fija

Como ya ilustramos el pasado año y de nuevo a primeros de este con respecto a la renta fija pública occidental, la oleada de ventas de febrero acabó por arrastrar los rendimientos a cotas donde se impone una revaluación. Si bien es cierto que los mercados de renta fija no están baratos, los bancos centrales están cada vez menos laxos.

El tipo de interés implícito del mercado monetario a 5 años, indicador de las expectativas monetarias a más largo plazo, ha ascendido más de 40 pb desde el cierre de 2017.
Hartwig Kos Multi Asset Portfolio Manager

Los inversores acatan ya que el entorno de mercado ha cambiado. Si nos fijamos en EE. UU., los inversores en renta fija subestimaron bastante la política monetaria orquestada por la Fed buena parte de 2017, mientras que las previsiones de alza de tipos del mercado en 2018, aun situándose en el extremo inferior del espectro, nos parecen más realistas. También ha habido un profundo cambio en las expectativas respecto al tipo de interés del mercado monetario a más largo plazo. El tipo de interés implícito del mercado monetario a 5 años, indicador de las expectativas monetarias a más largo plazo, ha ascendido más de 40 pb desde el cierre de 2017. El tipo se sitúa hoy día en el 3,14%, muy superior a la proyección mediana en diciembre del tipo de los fondos a largo plazo del FOMC, que es del 2,75%. Es más, supera a cada uno de los puntos que proyectan los gobernadores de la Fed. Ello indica claramente que los gobernadores de la Fed podrían alterar sus puntos en la reunión de marzo, pero también que las expectativas del mercado han recorrido un largo camino, lo que nos reconforta a la hora de poseer duración en esta fase. Este parecer se plasma en la deuda pública nominal y en la deuda emergente (en divisa nacional y extranjera), calificadas ambas con una "preferencia leve".

 

Mercados de divisas y activos monetarios

Revisamos un escalón a la baja la libra esterlina, hasta "aversión", dada la fuerte apreciación de esta moneda frente al USD, lo que neutralizó buena parte del bajo coste relativo del tipo de cambio. Y también porque el país permanece devastado políticamente, con ínfima visibilidad respecto al avance de las negociaciones del Brexit.

_Hartwig Kos