Asset Allocation Insights

Nuestro análisis mensual sobre asignación de activos (mayo de 2017)

Lunes, 05/15/2017

Por consiguiente, la perspectiva de la economía mundial presenta en general un aspecto fundamentalmente positivo, pero no tanto como para abogar por un rápido endurecimiento de la política monetaria.

Lunes 15/05/2017 - 10:16
Luc Filip Head of Wealth Management Investments
Fabrizio Quirighetti Macroeconomic Strategist
Hartwig Kos Multi Asset Portfolio Manager
Adrien Pichoud Economist
  • El contexto económico es propicio Expansión positiva generalizada con baja inflación y políticas monetarias acomodaticias por doquier.
  • Los riesgos políticos y de recuperación económica se están desvaneciendo en Europa.
  • Adoptamos la decisión de asumir un peldaño más de riesgo, principalmente a través de renta variable europea.

¡En pie y adelante! (En Marche!)

La Gran Recesión de 2007-2008 y la consiguiente crisis de deuda de 2011-2012 abocaron a la zona euro al abismo y hacia parajes económicos sin futuro, enclavados en un entorno de crecimiento débil, plagado de un elevado desempleo, cada vez más créditos fallidos y unas reformas que brillaban por su ausencia. Los nubarrones que se cernían sobre la zona euro han sido tan persistentes que el populismo y las reacciones políticas han llegado a un punto en que la desintegración ha pasado a ser un suceso muy probable en los últimos tiempos. Algo tanto más espantoso cuanto que dicho peligro provenía de Francia, uno de los miembros fundadores del proyecto europeo, que (re)concilia características periféricas y centrales. En otras palabras, la guadaña acechaba, si bien Draghi hizo las veces de ángel de la guarda, haciendo cuanto fuere menester para evitar lo peor.

Por fortuna, como en las buenas películas hollywoodienses, se ha producido un repentino y poco menos que increíble rigo de guión que que ha traído consigo un soplo de esperanza y aire fresco: según el resultado de la primera vuelta de las elecciones presidenciales francesas, cabe prever que el desconocido Macron, cual héroe épico surgido de la nada, resulte elegido nuevo presidente. Es como si de pronto se viera por fin tierra a la vista y un cielo claro y cuasi azul hiciera ver a los inversores que las perspectivas económicas de la zona euro no son el mar tempestuoso que antes percibían. Otrosí, el crecimiento del PIB real ronda hoy por hoy el 2 % (un nivel inédito desde la efímera recuperación de 2010), que es comparable, si no mejor, que el rendimiento del mercado estadounidense, y muy superior a su potencial (estimado en torno al 1 %). Asimismo, hay una demanda contenida que podría aflorar conforme las tasas de desempleo sigan cayendo desde sus altísimos niveles. La situación de los créditos fallidos debería mejorar, con una marea de crecimiento nominal, y una bienvenida dosis de esperanza y reformas podrían reavivar la inversión, ahora moribunda, de empresas tanto nacionales como extranjeras.

En resumen, la recuperación europea es bastante reciente (y en cierto modo inesperada) en comparación con los ocho años consecutivos de expansión de la estadounidense. La «Trumpeconomía» y las esperanzas de reflación ya están empezando a desvanecerse, mientras a Macron podría vérsele ahora como al salvador que resucita el euro y el esplendor de Francia. Por ende, creemos que ha llegado la hora de reintroducir algo de riesgo en las carteras y en concreto en renta variable europea, que goza de unas valoraciones relativamente interesantes, por lo que debería atraer unos significativos flujos extranjeros, que se habían alejado de los mercados en los últimos años. Hemos revisado levemente a la baja nuestra postura respecto a la duración, dada la reciente aparición de riesgo alcista de los tipos de interés la deuda pública alemana en caso de que los inversores empiecen a descontar una restricción del programa de compra de activos del BCE. Seguimos en un escenario mundial similar a las décadas perdidas de Japón, al menos hasta que se lleven a cabo reformas socioeconómicas y políticas de calado. Europa se encamina a un apogeo, mientras EE. UU. puede que ya haya emprendido un movimiento descendente. Si estamos en lo cierto, la estadounidense es el segmento «menos malo» de la deuda pública y ciertamente ya habremos dejado atrás la época de fortaleza del dólar estadounidense.

_Fabrizio Quirighetti

Tabla de asignación

Un vistazo al entorno económico

El clima económico actual se asemeja todo cuanto puede asemejarse a una época de "vacas gordas" a escala mundial, con una expansión generalizada, una inflación baja pero positiva y políticas monetarias acomodaticias por doquier. Así las cosas, la Fed pudo sacarse de la manga una "subida acomodaticia" en marzo y el BCE pudo mantener su compromiso en favor de las políticas de estímulo a la vez que reconocía la mejora de las condiciones económicas. Si bien el principal vector de esta expansión (el consumo privado, incentivado por el crecimiento del empleo) está llamado a pervivir en los próximos meses, hay factores que sugieren que ciertos componentes de esa dinámica pueden estar a pique de ir perdiendo fuelle. Los indicadores de confianza experimentan un cierto retroceso en Estados Unidos tras el impresionante auge postelectoral, mientras los datos de actividad reales no han logrado una mejora significativa hasta ahora. La repercusión de la subida de tipos ya podría estar empezando a deteriorar el crecimiento del crédito y afectando a la demanda final. La dinámica de inflación se está revirtiendo, ya que los efectos de base del petróleo se van disipando gradualmente. Por ende, a los bancos centrales desarrollados no les urge dar por concluidas sus políticas monetarias acomodaticias, aunque la tendencia siga apuntando a una normalización gradual. Por consiguiente, la perspectiva de la economía mundial presenta en general un aspecto fundamentalmente positivo, pero no tanto como para abogar por un rápido endurecimiento de la política monetaria.

 

Crecimiento

La divergencia entre datos "blandos" y "duros" persistió durante este mes, ya que los datos de producción industrial y los de consumo privado no han logrado una mejoría significativa en las economías desarrolladas. Ello concuerda con nuestras expectativas de escaso potencial alcista del crecimiento del PIB mundial, pese al auge de optimismo presenciado en el comienzo de año. Si bien puede que los riesgos bajistas hayan disminuido, el crecimiento mundial parece atascado dentro de su rango de los últimos cinco años (3 % a 3,5 %).

 

Inflación

La dinámica de inflación ya está menguando desde su pico a escala mundial. La repercusión de los efectos de base de los precios del petróleo y la debilidad de la divisa de diversas economías emergentes se están disipando tras haber sido los principales vectores de aceleración de la inflación en 2016. La inflación subyacente y el crecimiento salarial permanecen apocados.

 

Postura de política monetaria

La Fed y el BCE se las ven y se las desean para poder retirar las políticas acomodaticias sin alterar con ello la dinámica de crecimiento actual. La falta de presión inflacionista subyacente aboga en favor de la cautela y la gradualidad. El Reino Unido puede ser una rara excepción donde el banco central debería actuar con mayor decisión si el crecimiento continúa desafiando predicciones de mal agüero mientras la inflación sigue al alza. Los bancos centrales emergentes están en una dinámica opuesta de relajación gradual de su política, pero siguen combatiendo las presiones inflacionistas.

El contexto económico se asemeja probablemente todo cuanto puede asemejarse a una época de vacas gordas a escala mundial.
Adrien Pichoud Economist
Tendencias y nivel del PMI manufacturero
Tendencias y nivel del PMI manufacturero
Tendencia de la inflación y desviación respecto al objetivo del banco central
Tendencia de la inflación y desviación respecto al objetivo del banco central

Economías desarrolladas

El rompecabezas estadounidense que entraña la amplia divergencia entre "datos blandos" y "datos duros" persiste aún. Los sondeos de confianza y la actividad arrojan datos notables, aunque retrocedieran un tanto en marzo, mientras que la producción industrial real, el consumo privado e incluso la creación de empleo presentan un panorama de crecimiento tenue. Mientras los datos blandos sugieren un crecimiento del PIB anualizado del 3 % en el primer trimestre, los duros apuntan a un crecimiento por debajo del 1 %. En cualquier caso, este entorno y la falta de presión salarial e inflacionista conllevan que la Fed puede mantener una postura cauta por ahora, ya que nada sugiere que se encuentre por detrás de la curva.

En Europa, todos los indicadores económicos siguen mostrándose en verde y en la mayoría de los casos reflejan una actual expansión generalizada por encima del crecimiento potencial. Aun así, la inflación subyacente sigue tenue e incluso cayó a un mínimo de dos años en marzo, mientras que la inflación general ya retrocede conforme se disipa la repercusión de los precios del petróleo. Tampoco en este caso tiene necesidad el BCE de precipitarse en ajustar su política monetaria, en especial si el escrutinio que pueda salir de las urnas en Francia y Alemania sigue entrañando incertidumbres.

En Japón, los datos económicos siguen apuntando a un sano crecimiento, mientras la inflación ronda el cero. En tal contexto, sólo una fuerte apreciación del yen parece que pueda acabar ocasionando un descarrilamiento, ya que el Banco de Japón no tiene razones (y muy escaso margen de maniobra) para adoptar una política aún más acomodaticia.

 

Economías emergentes

Las economías emergentes siguen expandiéndose, favorecidas por la demanda doméstica. La subida de precios de la energía también favorece a las economías productoras de petróleo. Además de ello, la depreciación del dólar estadounidense y la minoración de las expectativas de subidas de tipos de la Fed reducen la presión sobre las condiciones financieras. Por ende, la mayoría del mundo emergente está expandiéndose y contribuyendo al crecimiento mundial, con pocas excepciones, como Brasil, todavía inmerso en una senda gradual hacia la recuperación. Aun así, ciertos mercados emergentes no han superado aún todos los escollos y pueden verse perjudicados por factores internos.

La estabilización del crecimiento en China concuerda con ese panorama mundial positivo, favorecida por el estímulo fiscal, el reajuste del volumen de distribución del crédito, la facilitación de flujos de capitales y las presiones bajistas sobre la divisa. La economía india también muestra una tendencia alentadora tras la conmoción negativa de la reforma de desmonetización a finales de 2016.

_Adrien Pichoud

Grupo de estrategia de inversión: principales conclusiones

Riesgo y duración

Los participantes del mercado tenían más que descontados los resultados de la primera ronda de los comicios galos del 23 de abril y los riesgos de cola políticos se han reducido considerablemente de cara a la segunda. El riesgo de «susto o muerte» entre Marine Le Pen y Jean-Luc Mélenchon para la segunda vuelta ya ha quedado descartado, y los sondeos de opinión parecen más fiables que los del Brexit y los de las elecciones estadounidenses, lo que resulta alentador. Macron encabeza los sondeos de opinión de cara a la segunda vuelta con cerca de un 30 %, lo que sugiere que la probabilidad de una victoria de Le Pen es escasa. Reconociendo los riesgos respecto al resultado de las elecciones francesas, remos revisado levemente al alza nuestra postura respecto al riesgo hasta una leve preferencia. Por lo que respecta a la duración, hemos revisado la postura hasta una leve aversión. Nos siguen preocupando las valoraciones de la renta fija, que se han distendido aún más durante la campaña electoral francesa, y dada la disminución del riesgo político, cada vez está menos claro que vaya a surgir algún catalizador que entrañe una mayor compresión de los rendimientos.

Inicialmente, la crisis de deuda pública mantuvo rezagada a la renta variable, más tarde fue la incertidumbre en torno a la recuperación económica, y más recientemente el riesgo político. Dado que estos riesgos están desapareciendo poco a poco, los inversores se están reconciliando con una coyuntura económica más favorable en Europa.
Hartwig Kos Multi Asset Portfolio Manager

Mercados de renta variable

Por valoración, la renta variable de las plazas desarrolladas sigue resultando muy insípida. La renta variable europea puntúa algo mejor según nuestros parámetros. No es sorprendente dada la cuasi persistente rentabilidad inferior relativa respecto a otras plazas desarrolladas, en especial EE. UU. en los últimos años. Inicialmente, la crisis de deuda pública mantuvo rezagada a la renta variable, más tarde fue la incertidumbre en torno a la recuperación económica, y más recientemente el riesgo político. Dado que estos riesgos están desapareciendo poco a poco y los inversores se están reconciliando con una coyuntura económica más favorable en Europa, hemos tomado la decisión de revisar al alza el segmento de la renta variable europea, incluida la suiza. Dentro de Europa, creemos que Italia y España resultan más atractivas por valoración. El rendimiento de la bolsa española ya figura entre los mejores en lo que va de año, y queda Italia como el mercado donde existe un claro potencial alcista. El sector financiero tiene un peso considerable en el índice bursátil italiano y el sentimiento hacia la banca italiana sigue siendo muy negativo. Además, aunque el discurso del BCE respecto a sus perspectivas de política monetaria sigue siendo razonablemente neutral, hay que tener presente que en un futuro cercano tendrá que reconsiderar su postura y endurecerla. Ello beneficiaria al sector financiero europeo en general y a la banca italiana en particular, dadas las valoraciones y el sentimiento actuales hacia ese segmento del mercado. Una postura más dura del BCE impulsaría claramente al euro, y podría suponer una rémora para las economías nórdicas europeas exportadoras, así como para las acciones de gran capitalización respecto a las de pequeña y mediana.

 

Mercados de renta fija

Nos siguen preocupando las valoraciones de la renta fija. Además, conforme el riesgo de cola político se desvanece, cuesta pensar que los rendimientos vayan a comprimirse más de lo que ya están. En términos relativos, la deuda pública estadounidense parece algo más atractiva que otras duraciones de alta calidad, como la japonesa o la alemana, pero una vez más sólo puede optarse a ese diferencial de rendimiento (al menos desde la perspectiva de un inversor en euros) si uno está dispuesto a asumir el riesgo de divisa del dólar estadounidense. La cobertura actual euro-dólar a tres meses está en el 1,88 %, mientras que el rendimiento de la deuda pública estadodunidense es del 2,31 %, conque, una vez descontada la cobertura, el acarreo es del 0,43 % (apenas 10 pb más que el rendimiento de la deuda pública alemana). Si bien 10 pb son una diferencia bastante sustancial en bonos de alta calidad, cuesta considerar rentable una inversión así. Respecto a la duración, la deuda pública estadounidense es a nuestro parecer una elección indudablemente mejor que otros instrumentos de renta fija defensivos. En EE. UU., los inversores en renta fija ya han vivido tres subidas de tipos en los últimos 18 meses y la posibilidad de nuevas subidas está bien orquestada. Muy distinto es el caso de Japón y Europa, lo que abre la posibilidad a una mayor presión alcista sobre los rendimientos en dichos mercados. Más allá de las elecciones francesas, se podría argumentar que si Martin Schulz, candidato socialista en las elecciones federales alemanas, se convirtiera en canciller, podría unir fuerzas con Emmanuel Macron (si sale elegido) y seguir una política expansiva pro crecimiento, financiada mediante la emisión de eurobonos. Hay conversaciones sobre la mutualización de la deuda, que sería claramente positiva para la renta variable y para la deuda pública periférica, a la vez que brindaría la posibilidad de que ascendiera el rendimiento de la alemana. Aun así, es cierto que tal escenario es una mera conjetura hoy por hoy, y el abultado precio de la deuda pública alemana y la japonesa nos ha llevado a una revisión a la baja hasta una fuerte aversión, mientras que hemos revisado al alza la francesa, de fuerte aversión a simple y llana aversión.

En términos relativos, la deuda pública estadounidenses parece algo más atractiva que otras duraciones de alta calidad, como la japonesa o la alemana.
Hartwig Kos Multi Asset Portfolio Manager

Mercados de divisas, inversiones alternativas y activos monetarios

El efectivo sigue atractivo, pero menos que antes, y cada vez se evidencia más que a la postre el dólar estadounidense está perdiendo ímpetu. El yen y el euro se han mostrado más bien fuertes en los últimos meses, y prevemos que así sigan, al menos en el caso del euro, gracias a un menor riesgo político y unas mayores presiones inflacionistas. Aun así, es muy probable que su apreciación de desacelere, con un cierto grado de manejo de las expectativas por parte del BCE.

_Hartwig Kos