Asset Allocation Insights

Nuestro análisis mensual sobre asignación de activos (mayo de 2018)

Lunes, 05/14/2018

Si bien el entorno económico no ha cambiado mucho y permanece benigno en general, el nivel de ruido ha subido considerablemente. La preocupación por aranceles, guerras comerciales y tensiones geopolíticas ha ensombrecido por completo el efecto benéfico de los recortes tributarios, que seguramente vaya notándose en el crecimiento de los beneficios en los próximos trimestres.

Lunes 14/05/2018 - 09:07
Fabrizio Quirighetti Macroeconomic Strategist
Hartwig Kos
Adrien Pichoud Economist
Luc Filip Head of Private Banking Investments
  • No ha habido muchos cambios y el panorama económico mundial permanece positivo, aunque el ruido de aranceles, guerras comerciales y tensiones geopolíticas ha subido bastantes decibelios.
  • La preferencia por sectores cíclicos frente a defensivos permanece intacta por ahora, aunque la reciente volatilidad del mercado haya dado lugar a ciertos cambios en la dinámica de los parqués.
  • Mantenemos cierta preferencia por el riesgo y no hemos revisado a la baja la duración, ya que ha recuperado ciertas características de descorrelación.
Cuadro de asignación

La incertidumbre se cierne sobre las valoraciones, pero no sobre el crecimiento de los beneficios

Si bien el entorno económico no ha cambiado mucho y permanece benigno en general, el nivel de ruido ha subido considerablemente. La preocupación por aranceles, guerras comerciales y tensiones geopolíticas ha ensombrecido por completo el efecto benéfico de los recortes tributarios, que seguramente vaya notándose en el crecimiento de los beneficios en los próximos trimestres. Hoy por hoy los inversores también se preguntan si el aumento previsto del déficit presupuestario de EE. UU. para sufragar la prodigalidad tributaria cambiará el diálogo en torno a la política monetaria. Hablando de política monetaria, el aplanamiento de la curva de tipos estadounidense también está suscitando preocupación, pues ello suele augurar tiempos más difíciles.

Es muy pronto para tener una impresión inequívoca, pero no creemos que estas vicisitudes vayan a impulsar realmente los beneficios en un futuro predecible. Prevemos que la retórica arancelaria afecte poco al crecimiento y la inflación, aunque reconocemos que la incertidumbre que puede lastrar temporalmente los planes de gasto o de contratación. El ruido arancelario ha dañado el sentimiento en los mercados financieros y la inversión empresarial aledaña, lo que por desgracia ha afectado a las valoraciones que los inversores están dispuestos a pagar. En este punto, es digno de mención el cambio del régimen de volatilidad desde febrero, en especial en las bolsas de EE. UU., cuyos índices han experimentado considerables variaciones diarias e intradía. La contribución al riesgo del mercado estadounidense, considerado generalmente el más defensivo o el de menor riesgo entre las grandes plazas bursátiles, ha crecido más que la de otros mercados. Puede que los avatares del sector tecnológico también estén desempeñando un papel en esta inusual alza del riesgo de renta variable en EE. UU. En cuanto a la pendiente de la curva de tipos, el aplanamiento siempre ocurre cuando los bancos centrales ajustan y hay una desaceleración en perspectiva (o sea, que hemos dejado atrás el tramo más pronunciado de la recuperación). Aun así, puede que tarde bastante en llegar. Si nos remontamos a mediados de 2005, el diferencial entre los bonos de EE. UU. a 10 y 2 años rondaba el nivel actual de 50 pb e incluso se invirtió temporalmente en el primer trimestre de 2006. Por ende, la curva de tipos no puede usarse como indicador adelantado.

En este contexto, mantenemos cierta preferencia por el riesgo y una leve aversión por la duración. Se han vuelto algo más atractivas las valoraciones bursátiles y, en menor medida, las de la deuda corporativa, pero no tanto como para brindar nuevas oportunidades de compra. Por el contrario, la reciente bajada de tipos, en especial en Europa continental, ha encarecido la deuda pública nominal. Aún no hemos revisado la duración a la baja, ya que ha recuperado ciertas características de descorrelación y la inflación ha mantenido su timidez. El único cambio notable es que ahora preferimos la deuda emergente en moneda fuerte frente a la denominada en moneda local (revisada a la baja a leve aversión). Esta clase de activo seguramente siga beneficiándose de la mejora del entorno macro (resarcimiento del crecimiento, decrecimiento de la inflación y posiblemente una política monetaria menos restrictiva de ahora en adelante), unos fundamentales más saludables (menos dependencia del dinero externo para financiar un presupuesto austero o déficits por cuenta corriente) y se vea a salvo de los vaivenes de Trump y la normalización de la política monetaria de los mercados desarrollados.

_Fabrizio Quirighetti

Un vistazo al entorno económico y análisis de la economía mundial

Una gran incógnita se cierne desde fechas recientes sobre las perspectivas económicas mundiales. La suma de acontecimientos económicos, políticos y geopolíticos ha ido suscitando poco a poco una pregunta fundamental: ¿es la actual moderación económica un signo temprano de una venidera ralentización del crecimiento mundial o solo una estabilización tras el espectacular progreso presenciado en 2017?

No nos andemos con rodeos: nos decantamos por la segunda hipótesis y seguimos creyendo en un entorno económico benigno para el resto del año. Aun así, la convergencia de datos más moderados de crecimiento, los dimes y diretes comerciales entre EE. UU. y China y la escalada de tensión entre EE. UU. y Rusia (sanciones económicas y confrontación de tipo "Guerra Fría" en Siria) ha imbuido una creciente sensación de incomodidad en el ánimo de los inversores. No es que haya ocurrido nada concreto aún, pero hay una desagradable sensación de que las cosas podrían torcerse en cualquier momento.

Además, están los bancos centrales: como es lógico, dado su cometido, la Fed, el Banco de Inglaterra y el BCE pretenden ahora normalizar su política monetaria. La Fed volvió a subir tipos de interés en marzo y seguirá haciéndolo en trimestres venideros. El Banco de Inglaterra busca dar continuidad a su primer movimiento del pasado año. Y el BCE está indicando que empezará a retirar su programa de relajación cuantitativa antes de acabar el año. Aun así, y aunque las políticas monetarias sigan siendo muy acomodaticias en términos absolutos, esta tendencia sincronizada de ajuste en una coyuntura de condiciones de crecimiento menos seguras reaviva la preocupación por una extinción del crecimiento inducida por los bancos centrales, según refleja el aplanamiento de las curvas de tipos. Por ende, los próximos meses serán claves para valorar si la reciente moderación de las macromagnitudes es reflejo de una mera estabilización o un signo temprano de algo más profundo.

Perfil Growth

Pese a la moderación de los indicadores y ciertos datos decepcionantes en Europa, todas las grandes economías siguen creciendo conforme se adentran en el segundo trimestre. Sencillamente, el crecimiento ha dejado de acelerar.

 

Inflación

La inflación avanza a paso lento pero firme hacia los objetivos de los bancos centrales en los mercados desarrollados, respaldada por unos precios del petróleo en máximos de tres años. Por otro lado, la desinflación sigue vigente en la mayoría de los mercados desarrollados.

 

Postura de política monetaria

Los grandes bancos centrales desarrollados sugieren una normalización de política monetaria en mayor o menor grado habida cuenta del crecimiento y la firmeza de las tasas de inflación, mientras que los bancos centrales emergentes gozan de una inflación más lenta que les posibilita relajar sus posturas restrictivas.

Los próximos meses serán claves para valorar si la reciente moderación de las macromagnitudes es reflejo de una mera estabilización o un signo temprano de algo más profundo.
PMI
Tendencias y nivel del PMI manufacturero
Fuente
Fuentes: Factset, SYZ Asset Management. Datos a: 23 de abril de 2018
Inflación
Tendencia de la inflación y desviación respecto al objetivo del banco central
Fuente
Fuentes: Factset, Markit, SYZ Asset Management. Datos a: 23 de abril de 2018

Economías desarrolladas

Si bien la economía de EE. UU. ha perdido algo de ímpetu en el primer trimestre, sigue creciendo a un ritmo saludable. El consumo se ve apuntalado por una tasa de desempleo que ha tocado fondo, la renta de los hogares se recupera poco a poco y el gasto en inversión sigue creciendo en un entorno de fuerte confianza empresarial. El regreso del IPC subyacente por encima del 2% en marzo respalda el planteamiento de la Fed de seguir normalizando la política monetaria, como así hizo en su reunión de marzo. Los tipos de corto plazo en EE. UU. rondan ahora el importante umbral de pasar a ser positivos en términos reales (inflación excluida) por primera vez en una década. La Fed pretende alargar este ciclo, en lo que a partir de ahora se asemejará a un periodo de ajuste efectivo.

Todos los datos económicos europeos han tendido a la baja y por debajo de las previsiones en las últimas semanas. ¿Hay razón para preocuparse? ¿Se ha acabado ya la tan esperada recuperación del crecimiento europeo? La respuesta es no, al menos por ahora: si bien la reciente ralentización ha sido pronunciada, el punto de partida era tan elevado que los datos económicos siguen en cotas aún congruentes con un crecimiento del PIB superior a su potencial. Simplemente tenían que estabilizarse en algún punto... La caída generalizada de las tasas de desempleo, un gasto contenido en inversión y unas condiciones financieras muy benignas parecen abocados a mantener vigente el ciclo de crecimiento, pero dado que la inflación es aún baja el BCE no tiene razón ni necesidad de apresurarse hacia la salida. El Banco de Inglaterra afronta una situación algo diferente, ya que la inflación superó su objetivo el pasado año. Si el efecto divisa se va disipando a partir de ahora, se sopesará otra alza de tipos de 25 pb. En Japón, la reciente moderación del crecimiento refleja la todavía alta sensibilidad de la economía a las fluctuaciones del yen.

 

Economías emergentes

La economía china atraviesa un buen estado de forma y, por tanto, parece capaz de resistir una guerra comercial (limitada). El crecimiento del PIB se ha estabilizado, basculando gradualmente hacia el consumo doméstico. La salida de capitales se ha detenido, el crecimiento del crédito empieza a contenerse y el yuan se ha estabilizado o incluso rebota frente al USD. En este contexto, las autoridades poseen herramientas y margen de maniobra para contrarrestar hasta cierto punto los vientos de proa de una posible guerra comercial.

Dos grandes economías latinoamericanas celebrarán elecciones más adelante este año: Brasil y México. Ambas muestran unos entornos económicos interesantes, con una dinámica de crecimiento aunada a una ralentización de la inflación. Sin embargo, en el frente político, Andrés Manuel López Obrador, el candidato de izquierdas, lidera con creces los sondeos en México, mientras Lula, que pretendía representar a la izquierda brasileña, ha sido encarcelado por delitos de corrupción.

Erdogan ha convocado elecciones anticipadas para junio en Turquía. El tiempo dirá si esta decisión ha sido motivada por la previsión de una próxima desaceleración del crecimiento conforme se disipa el estímulo presupuestario.

_Adrien Pichoud

Datos económicos
Los datos económicos se han moderado últimamente, en especial en Europa y Japón
Fuente
Fuentes: Factset, SYZ Asset Management. Datos a: 20 de abril de 2018

Conclusiones del Grupo de Estrategia de Inversión y valoración de activos

Riesgo y duración

No ha habido cambios en la valoración de riesgo y duración. Pero dada la moderación del panorama mundial macroeconómico, aunada a una inflación aún en aceleración, es cada vez más obvio que el próximo ajuste seguramente sea una revisión a la baja a leve aversión respecto al riesgo y aversión respecto a la duración.

 

Mercados de renta variable

Como ya dijimos, hemos equilibrado las temáticas de renta variable en general en los últimos meses, lo que refleja una postura positiva pero cauta respecto al riesgo de renta variable en su conjunto, sin asumir demasiado riesgo geográfico. Por sectores, la preferencia histórica por los cíclicos frente a los defensivos permanece intacta. Por ahora esta postura es apropiada, aunque la reciente volatilidad del mercado ha producido algunos cambios en la dinámica de los parqués. Los más destacables son las características de riesgo de la renta variable estadounidense.

Pese a estar más cara que la europea y la nipona, la bolsa estadounidense mantiene una puntuación relativamente favorable debido a varios factores. En primer lugar, a nuestro parecer el riesgo de USD está sesgado a la baja, lo que insufla un leve viento de cola al parqué estadounidense en general. Sin embargo, lo más importante es que la bolsa estadounidense ha sido una de las mejores formas de fomentar el beta defensivo de las carteras de inversión porque estructuralmente es un mercado más defensivo que Europa y Japón. Dicho esto, esa ventaja relativa viene deteriorándose considerablemente en los últimos meses. Si comparamos máximos y mínimos intradía del S&P 500, se evidencia que la volatilidad intradía del mercado estadounidense general es tan elevada como la de 2008. Además, esa volatilidad intradía también es considerablemente mayor que en Europa y Japón.

Es obvio que es demasiado pronto para reajustar la valoración de la bolsa de EE. UU., pero sí que parece estar produciéndose un cierto cambio de régimen en los mercados de renta variable.

Si comparamos máximos y mínimos intradía del S&P 500, se evidencia que la volatilidad intradía del mercado estadounidense general es tan elevada como la de 2008.

Mercados de renta fija

Venimos revisando al alza nuestro parecer respecto a la duración y los bonos nominales occidentales en los últimos meses, por lo que hay poca necesidad de hacer más cambios. Este mes hemos introducido algunos leves ajustes en bonos canadienses indexados y bonos nominales australianos. El único ámbito donde efectuamos un cambio importante de valoración fue la deuda emergente en moneda local, que por ahora parece algo menos atractiva que la denominada en moneda extranjera. Muchos de nuestros mercados predilectos dentro del segmento de renta fija en moneda local han experimentado persistentes revisiones a la baja en los últimos meses. La última de ellas fue la de Polonia, cuyo bono a 10 años había experimentado una caída de casi 30 pb en los últimos seis meses, mientras que durante el mismo periodo su homólogo estadounidense ascendió casi 60 pb. Ello deja a salvo a muy pocas referencias del segmento de la deuda emergente en moneda local, aunque Turquía goza aún de un buen valor. Por ende, hemos revisado a la baja dichas referencias de leve preferencia a leve aversión. Ello convierte a la deuda pública nominal desarrollada y los bonos emergentes en moneda fuerte en nuestros mercados de renta fija favoritos.

La última de ellas fue la de Polonia, cuyo bono a 10 años había experimentado una caída de casi 30 pb en los últimos seis meses, mientras que durante el mismo periodo su homólogo estadounidense ascendió casi 60 pb.

Mercados de divisas y activos monetarios

Sin cambios en la valoración.

_Hartwig Kos