Asset Allocation Insights

Nuestro análisis mensual sobre asignación de activos (mayo de 2019)

Jueves, 05/16/2019

Los mercados siguieron impulsados por el entorno de mercado «idílico», en el que los bancos centrales se mantienen acomodaticios, el crecimiento es aceptable y no hay indicios de presiones inflacionistas. Pese a este contexto positivo, nuestras preferencias en renta variable y renta fija continúan en aversión leve, puesto que las valoraciones se están tornando cada vez menos atractivas y el potencial alcista es limitado.  El posicionamiento general de nuestra cartera es prudente, lo que se refleja en nuestra aversión leve respecto de la percepción general del riesgo, y seguimos centrándonos en casos de carry, diversificación e identificación de crecimiento.

Jueves 16/05/2019 - 08:15
Fabrizio Quirighetti Macroeconomic Strategist
Adrien Pichoud Economist
Maurice Harari Senior Portfolio Manager
Luc Filip Head of Private Banking Investments
Cuadro de asignación

Mayo ya está aquí

El famoso dicho inglés «Sell in May and go away» recomienda vender en mayo e irse de vacaciones. Pero para la mayoría de los inversores que, como nosotros, no tuvieron la valentía suficiente para comprar aprovechando las horas más bajas del mercado, el miedo a dejar pasar oportunidades finalmente ha surgido, al más puro estilo de los Caminantes blancos de Juego de Tronos, desde la gélida visión de un mercado bajista. Los parqués y los precios de los activos vuelven a verse respaldados por un contexto «idílico», reforzado por los mensajes acomodaticios de los bancos centrales, unas perspectivas de crecimiento aceptables —evidenciadas por una sólida creación de empleo en Estados Unidos y las señales de mejora de los indicadores económicos en China— y la ausencia continuada de indicios de presiones inflacionistas tras el anémico crecimiento salarial estadounidense y unas cifras de IPC inferiores a lo previsto en Australia. Aunque reconocemos que esta situación no va a durar eternamente, es probable que su final se haya pospuesto unas cuantas semanas o meses.

Parecería legítimo emular a la multitud, elevar nuestra postura de riesgo y ampliar la partida de renta variable, puesto que el contexto no puede ser más favorable. Sin embargo, resistir a esta tentación podría revelarse mucho más acertado. Por lo general, las valoraciones ya no resultan lo suficientemente interesantes y, hoy por hoy, el potencial alcista parece bastante limitado. Dado que la renta variable estadounidense se ha recuperado de las pérdidas experimentadas a finales del año pasado y ha registrado nuevos máximos, el acuciante miedo a dejar pasar oportunidades está mermando la confianza en la capacidad del mercado para seguir avanzando. Dicho de otro modo, cuantos más Caminantes blancos haya en el hielo porque parece sólido, más grietas comenzarán a aparecer. Asimismo, huelga decir que arriesgarse los convierte en presa fácil del fuego y la furia de los dragones (o, en este caso, de la venganza del mercado bajista). Así pues, hemos preferido inclinar y modificar nuestra asignación a la renta variable hacia los títulos cíclicos en detrimento de los defensivos, en lugar de aumentarla de manera notable. El principal riesgo de pecar de cautos es que podríamos dejar pasar una destacada tendencia alcista si los mercados bursátiles se adentran en un entorno efervescente.

Por tanto, en un ejercicio de humildad reconocemos que deberíamos haber sido más valientes hace unos meses, pero no siempre resulta fácil o evidente comportarse como un caballero de brillante armadura. En cualquier caso, los más valientes no son siempre los que más tiempo sobreviven, ni en Juego de Tronos ni en los mercados financieros.

_Fabrizio Quirighetti

Un vistazo al entorno económico y análisis de la economía mundial

Tras varios meses de incertidumbre, las perspectivas de crecimiento mundial finalmente han empezado a mejorar. La economía china por fin está dando muestras tangibles de recuperación, lo que favorece a los mercados emergentes en su conjunto. En un contexto en el que el crecimiento estadounidense se mantiene razonablemente firme y el dólar muestra actualmente menos potencial alcista tras el espectacular cambio de rumbo de la Reserva Federal hacia terreno acomodaticio, el entorno macroeconómico de las economías emergentes ha mejorado en gran medida, salvo en unos pocos países que siguen acusando las consecuencias de unas políticas económicas poco ortodoxas, como Turquía y Argentina.

Esta incipiente dinámica favorable en el universo emergente contrasta con la atonía cíclica actual que muestran los países desarrollados. La actividad industrial lleva estancada en la zona euro desde el año pasado, el consumo interno es el único factor que respalda el crecimiento del PIB y todavía no hemos asistido a indicios de un repunte cíclico. La economía estadounidense también está perdiendo fuelle, en parte a causa de la ralentización del crecimiento mundial y del aumento de los aranceles aduaneros. Pero el principal factor que está lastrando actualmente el crecimiento en Estados Unidos es la disipación de los estímulos fiscales, lo que debería verse como una consecuencia lógica más que como un indicio preocupante de recesión inminente.

Así pues, la combinación de una demanda interna resistente en los mercados desarrollados, el final de la normalización monetaria de la Fed y el BCE, el repunte en la dinámica de crecimiento china, unas negociaciones comerciales aparentemente bien orientadas entre el gigante asiático y Estados Unidos, la prórroga del Brexit y la ayuda brindada por la subida de los precios del crudo respaldan un panorama positivo para el crecimiento mundial a lo largo de los próximos meses. Además, algunos de los riesgos a la baja que surgieron en el último trimestre de 2018 han disminuido en cierta medida en las últimas semanas.

 

Crecimiento

Actualmente asistimos a marcadas divergencias en cuanto a dinámica de crecimiento entre las economías emergentes y las desarrolladas. En el universo desarrollado, también existen notables diferencias entre el sector industrial, orientado a las exportaciones, y el sector servicios, que se orienta al mercado interno. En general, el panorama continúa siendo positivo para el crecimiento mundial, y se perciben menos riesgos de caídas que hace algunos meses.

 

Inflación

La inflación mantiene su atonía de forma generalizada e incluso se está ralentizando en los mercados desarrollados. La evolución de los precios del petróleo podría aportar cierta volatilidad a los índices de inflación general en los próximos meses.

La dinámica de crecimiento en el universo emergente mejora tras la estela de China
La dinámica de crecimiento en el universo emergente mejora tras la estela de China
Fuente
SYZ Asset Management. Datos a: 11 de abril de 2019

Postura de política monetaria

Todos los grandes bancos centrales de los países desarrollados están adoptando actualmente una postura neutral, generalmente acomodaticia, sin perspectivas de normalización en un futuro próximo. La política monetaria no debería ser un obstáculo para el crecimiento mundial este año.

 

Perspectiva económica mundial

En la economía estadounidense, la dinámica de crecimiento sigue ralentizándose, lo que reduce su tasa de expansión hacia su potencial de alrededor del 2%. En un contexto de anémico dinamismo mundial y con una curva de rendimientos plana en USD, esta ralentización ha despertado preocupaciones acerca del riesgo de un retroceso económico más pronunciado. Sin embargo, si tenemos en cuenta el desvanecimiento de las medidas fiscales adoptadas en 2018 para impulsar la inversión y el consumo, los últimos acontecimientos parecen ser un «aterrizaje suave» lógico tras un 2018 con todo tipo de catalizadores. Los motores de la demanda interna continúan siendo muy favorables y, con la estabilidad y la visibilidad de las que ahora gozamos en materia de tipos y condiciones de financiación, la economía estadounidense debería seguir expandiéndose a un ritmo bastante aceptable —aunque no espectacular— este año.

El sector industrial (cíclico) de la zona euro sigue mostrando debilidad y falta de impulso tras un pésimo 2018. Con todo, el consumo se mantiene firme y, hasta el momento, apenas se ha visto afectado por esta atonía cíclica. El desempleo sigue cayendo, la confianza en el sector servicios y entre los consumidores continúa siendo elevada y la demanda interna ha contribuido al repunte del crecimiento del PIB del primer trimestre. En un contexto de previsiones positivas sobre el crecimiento mundial, pese a la persistencia de las incertidumbres políticas, el panorama para la zona euro continúa siendo favorable. Está previsto que el crecimiento del PIB se sitúe en su tasa potencial o ligeramente por encima de esta en 2019. También asistimos a una divergencia similar entre los sectores orientados al mercado externo e interno en Japón, con el mismo efecto para las perspectivas de crecimiento. Existe un potencial limitado para una aceleración espectacular, aunque lo mismo es aplicable a un deterioro más generalizado y profundo de la actividad económica. Con una inflación manifiestamente anémica, los bancos centrales hacen bien en no mover ficha y mantener unas condiciones de financiación acomodaticias.

«Tras varios meses de incertidumbre, las perspectivas de crecimiento mundial finalmente han empezado a mejorar».
Adrien Pichoud Economist

Economías emergentes

Los esperanzadores brotes verdes de una recuperación visible en China desde principios de año se han visto confirmados por los indicios de que los estímulos monetarios y fiscales aplicados en 2018 efectivamente están calando en la actividad económica este año. Este importante acontecimiento elimina una de las mayores preocupaciones que pesaban sobre los mercados a finales del año pasado, y también brinda un más que bienvenido impulso positivo a gran parte del universo emergente, sobre todo a las economías vecinas, en un contexto que es ya más favorable gracias al final de la normalización monetaria de la Fed. Así pues, las perspectivas de crecimiento en las economías emergentes han mejorado y, además, deberían sacar partido, en el caso de algunos países, de la visibilidad política y la estabilidad tras las elecciones en varias grandes potencias de este universo.

Los únicos elementos disonantes en este panorama general positivo continúan siendo las economías asediadas por la incertidumbre política, un legado de políticas económicas desequilibradas y la falta de respuestas creíbles a la amenaza de desequilibrios externos e internos. Turquía, Argentina y Venezuela son claros ejemplos de cómo las cuestiones idiosincrásicas pueden impedir que una economía se beneficie de una mejora del contexto mundial.

_Adrien Pichoud

Índices PMI manufactureros en China y el mundo
Índices PMI manufactureros en China y el mundo y créditos internos en China
El repunte impulsado por el crédito en la actividad china impulsa una mejora en las perspectivas de crecimiento mundial
Fuente
Factset, SYZ Asset Management. Datos a: 24.04.2019

Valoración de activos y análisis del Grupo de Estrategia de Inversión

Riesgo y duración

Durante el mes que aquí analizamos, hemos mantenido tanto el riesgo como la duración en «aversión leve» en nuestra asignación de activos.

Creemos que los mercados y los precios de los activos continúan viéndose respaldados por unas políticas monetarias relajadas. La actual situación «idílica» se ha visto reforzada por el mensaje acomodaticio de la Reserva Federal a finales de marzo, las cifras de empleo estadounidenses muestran una sólida creación de puestos de trabajo sin presiones alcistas en los salarios y estamos asistiendo a indicios tangibles de mejoras en los indicadores económicos chinos. Aunque esta situación no va a durar eternamente, por ahora parece que su final se ha aplazado. Sin embargo, hemos preferido inclinar la asignación a la renta variable hacia los títulos cíclicos en detrimento de los defensivos, en lugar de aumentar su ponderación.

En el plano de la duración, mantenemos parte de esta a través de bonos, en lugar de duración indirecta a través de sectores de renta variable como los suministros públicos o el inmobiliario. Pero la presión alcista sobre los tipos de interés podría materializarse si se confirma una aceleración del crecimiento en China —a la que seguirían las economías europeas— y/o los precios de la energía siguen aumentando, dado que el efecto de base del precio del crudo puede tornarse menos favorable más avanzado el año.

«En la fase actual, no estamos dispuestos a aumentar el nivel de riesgo de las carteras en exceso incrementando la ponderación de la renta variable. En su lugar, las hemos orientado hacia títulos más cíclicos y menos defensivos en términos sectoriales y regionales».
Maurice Harari Senior Portfolio Manager

Renta variable

Revisamos al alza nuestra postura respecto de la zona euro y algunos mercados emergentes hasta «preferencia leve» con el objetivo de inclinar la asignación a la renta variable hacia una mayor ciclicidad para sacar partido de una probable mejora de la dinámica de crecimiento general, por pequeña que sea. Actualmente mantenemos una «preferencia leve» por los mercados emergentes, dado que creemos que el favorable contexto «idílico» reinante en Estados Unidos podría extenderse a los mercados emergentes. Por otra parte, rebajamos la postura sobre el Reino Unido, a la luz de otra oleada de incertidumbres sobre el Brexit y unas posibles elecciones generales a corto plazo, junto con el perfil más defensivo de la renta variable británica en comparación con sus homólogas en EUR.

En términos sectoriales, revisamos a la baja suministros públicos e inmobiliario hasta infraponderación. En el actual contexto económico, no creemos que vayan a verse respaldados por otra caída de los tipos de interés a corto plazo, y estos sectores defensivos pueden acusar una rotación hacia valores cíclicos y financieros, con mayor beta. Seguimos priorizando los títulos que reparten dividendos elevados, puesto que correrían menos riesgos ante una subida temporal de los tipos de interés y también suponen una alternativa real de medio a largo plazo en este contexto de tipos bajos.

 

Renta fija

No hemos modificado nuestra preferencia relativa por la deuda pública real frente a la nominal y los bonos emergentes en divisa fuerte por oposición a los denominados en divisa local. Asimismo, mantenemos nuestra postura de «aversión» en la deuda corporativa de alta calidad y de alto rendimiento (high yield).

Rebajamos los bonos nominales del Reino Unido y Australia hasta «aversión» a efectos de valoración.

Revisamos al alza los bonos en divisa fuerte de Sudáfrica e Indonesia hasta «preferencia leve», puesto que ambos ofrecen unos interesantes niveles de valoración. En el caso de los sudafricanos, estos evitaron una revisión a la baja de su calificación crediticia de alta calidad por parte de Moody's, mientras que los indonesios pueden sacar partido de las elecciones presidenciales, que vendrían a confirmar y reforzar la estabilidad política, además de un banco central menos proclive a los ajustes monetarios.

Revisamos a la baja los bonos turcos en divisa local hasta «aversión», puesto que las perspectivas se están deteriorando, y en el sentido contrario los rusos y brasileños hasta «aversión leve», puesto que percibimos cierto valor en el extremo corto de sus respectivas curvas.

 

Divisas, inversiones alternativas y efectivo

Rebajamos nuestra postura en la libra esterlina hasta «aversión leve» frente al dólar estadounidense ante unos acontecimientos menos favorables y más dilatados en el tiempo de los previsto en la saga del Brexit, así como a la luz de un aumento del riesgo de elecciones generales a corto plazo.

En «preferencia leve», nuestro análisis del yen continúa siendo favorable en comparación con el franco suizo, que perdió ligeramente su condición de activo refugio ante el sesgo acomodaticio de la política monetaria adoptada por el Banco Nacional Suizo. Por último, el oro protagoniza una «preferencia leve» como elemento de diversificación en el entorno actual de aversión al riesgo.

_Maurice Harari