Asset Allocation Insights

Nuestro análisis mensual sobre asignación de activos (noviembre de 2017)

Sábado, 11/11/2017

Si bien el contexto económico, el crecimiento de los beneficios por acción y la confianza continúan siendo favorables, actualmente los precios de los activos descuentan más o menos el equilibrado entorno actual.

Sábado 11/11/2017 - 14:00
Fabrizio Quirighetti Macroeconomic Strategist
Hartwig Kos
Adrien Pichoud Economist
Luc Filip Head of Private Banking Investments
  • Continuamos con un claro contexto de crecimiento mundial generalizado, sin que quepa esperar indicios de cambios significativos en un futuro próximo.
  • Varios mercados de renta variable fueron objeto de revisiones a la baja de (++) a (+) debido a unas valoraciones menos interesantes.
  • La postura de riesgo general de nuestras carteras multiactivo cae hasta levemente negativa (-), al tiempo que el riesgo de duración se mantiene en niveles reducidos (- -).
Cuadro de asignación

Una retirada de estímulos atemperada

Vayamos al grano: estamos adoptando una postura más prudente en relación con nuestra valoración de riesgo global, que hemos revisado a la baja hasta aversión leve en nuestras carteras. Si bien el contexto económico, el crecimiento de los beneficios por acción y la confianza continúan siendo favorables, actualmente los precios de los activos descuentan más o menos el equilibrado entorno actual. Por tanto, nos hacemos las siguientes preguntas: ¿cuánto recorrido les queda a los mercados de renta variable y deuda corporativa? No demasiado. ¿Puede sorprender el crecimiento económico y seguir superando las previsiones de consenso? Probablemente no. ¿Seguirá cayendo la inflación en los próximos meses? Parece muy poco probable. ¿Seguirá resistiendo la política monetaria ultraexpansiva de los bancos centrales a la exuberancia racional presente en los mercados financieros? Lo dudamos.

Dicho de otro modo, está previsto que el margen de seguridad se reduzca en adelante ya que, en algún momento, este equilibrado contexto debería comenzar a deteriorarse. En ese momento, la volatilidad puede repuntar, ya que el estímulo masivo de los bancos centrales desaparece, lo que aumenta las probabilidades de que se produzca una corrección (saludable) o, como mínimo, una consolidación. No nos malinterpreten: no queremos un mercado bajista, simplemente estamos manteniendo algunas de nuestras posiciones selectivamente al margen de los mercados, puesto que las previsiones de rentabilidades ajustadas al riesgo de algunos activos como los bonos corporativos y la renta variable estadounidense (sobre todo, la de empresas tecnológicas) no resultan interesantes. Puesto que no podemos descartar totalmente la continuidad de la exuberancia racional de los mercados, tiene sentido orientar nuestro presupuesto de riesgo hacia los valores rezagados de los actuales mercados alcistas, es decir, a la renta variable europea y japonesa, que presentan la ventaja de tener mejores valoraciones, más "ciclicidad" y mayor visibilidad sobre sus situaciones económicas y políticas. Esa es la mejor manera de protegernos frente a un poderoso sentimiento humano, esto es, el miedo a perdernos algo... porque, como suele pasar, ¡las cosas no se acaban hasta que se acaban!

Por otro lado, mantuvimos la visión en duración en aversión porque, actualmente, la senda de resistencia mínima en lo referente a los tipos se orienta al alza. La inflación está tocando fondo, en el horizonte se vislumbra cierto tipo de normalización de las políticas monetarias, con la Fed a la cabeza, y el plan de reforma fiscal de Trump vuelve a estar sobre la mesa. Un repunte de los tipos a causa de unas preocupaciones sobredimensionadas acerca de la inflación o de la torpe normalización a manos de los bancos centrales sigue siendo nuestra principal preocupación. Si esto sucede, sin duda ofrecerá un punto de entrada más interesante tanto para incrementar parte del riesgo de renta variable en nuestra cartera como para adoptar una visión más positiva sobre la deuda pública.

_Fabrizio Quirighetti

Un vistazo al entorno económico y análisis de la economía mundial

Comencemos con una confesión: nuestros economistas ven el contexto económico actual con recelo, marcados por una década de crisis, un crecimiento por debajo de la media y unas políticas monetarias más laxas que nunca. Este año, la combinación de crecimiento mundial sincronizado y normalización monetaria parece demasiado bonita para ser cierta, puesto que los últimos años apuntaban a que terminaría por suceder algún tipo de desgracia.

Y aun así, pese a la agitación política en España, las elecciones de Italia y el estancamiento de las negociaciones sobre el Brexit, el sólido crecimiento económico mantiene el riesgo de sorpresas negativas en Europa en niveles reducidos. En Estados Unidos, los republicanos finalmente están cerca de aprobar un paquete de recortes de impuestos que debería haberse materializado hace mucho, y aportar estímulo fiscal a la economía estadounidense. En Japón, la continuidad política ampliará la actual dinámica de sólido crecimiento. Los países productores de petróleo se benefician de unos precios del crudo en máximos de los dos últimos años. El crecimiento se ha estabilizado en China y las autoridades del país harán cualquier cosa para evitar problemas durante el congreso del Partido Comunista. La Fed, el BCE y el Banco de Inglaterra apuntan en su totalidad a una normalización de sus políticas monetarias, pero esas intenciones están tan atemperadas por la cautela y el gradualismo que todo hace pensar que las condiciones de financiación continuarán siendo laxas durante algún tiempo.

Todo ello basta para estar convencidos de que este contexto macroeconómico positivo probablemente dure algo más, siempre que no se produzca ningún envite exógeno, como sucesos geopolíticos o meteorológicos. No obstante, está claro que esto no es suficiente para olvidarse de las fallas subyacentes de la economía mundial: desaceleración estructural del crecimiento, niveles de endeudamiento elevados y al alza, política monetaria hipersensible o incertidumbres políticas alimentadas por las crecientes desigualdades. Estos problemas resurgirán de manera inevitable, aunque probablemente más tarde que pronto. Entretanto, disfrutemos de la continuidad de este contexto macroeconómico favorable, aunque teniendo en cuenta que el potencial alcista a partir de aquí es limitado...

 

Crecimiento

Continuamos con un contexto de crecimiento mundial generalizado, sin indicios de cambios significativos en un futuro próximo.

 

Inflación

La inflación continúa siendo ligeramente positiva en las economías desarrolladas, si bien no está logrando acelerarse por el momento, al tiempo que se está ralentizando en varias de las principales economías emergentes.

 

Postura de política monetaria

Los grandes bancos centrales desarrollados buscan normalizar sus políticas monetarias acomodaticias, pero solo de forma muy gradual. Varios bancos centrales del universo emergente pueden permitirse relajar sus posturas restrictivas gracias a la reducción de la inflación, pero también de manera gradual únicamente.

Este contexto macroeconómico positivo probablemente dure algo más, siempre que no se produzca ningún envite exógeno, como sucesos geopolíticos o meteorológicos.
Adrien Pichoud Economist
Tendencias y nivel del PMI manufacturero
Tendencias y nivel del PMI manufacturero
Fuente
Factset, Markit, SYZ Asset Management. Datos a: Septiembre de 2017
Tendencia de la inflación y desviación respecto al objetivo del banco central
Tendencia de la inflación y desviación respecto al objetivo del banco central
Fuente
Factset, Markit, SYZ Asset Management. Datos a: Septiembre de 2017

Economías desarrolladas

Hasta el momento, los datos económicos estadounidenses solo se han visto moderadamente afectados por el paso de los dos huracanes en agosto, siendo el efecto más visible en la creación de empleos y en los salarios. En paralelo, estos desastres pueden tener un ligero efecto "positivo" sobre los datos de actividad e inflación en los próximos meses, gracias a las necesidades de sustitución y reconstrucción. Junto con el paquete de recortes de impuestos, que hace mucho que debía de haberse aprobado y que parece que saldrá adelante en torno a finales de año, esto genera un contexto en el que la Fed probablemente se sentirá con suficiente confianza en las perspectivas de crecimiento e inflación como para subir sus tipos otros 25 pb en diciembre, en la que podría ser la última subida orquestada por Janet Yellen. Entretanto, el Banco de Canadá está adoptando una actitud a la expectativa tras sus inesperadas subidas de tipos, dado que la marcada solidez del ciclo empresarial canadiense está perdiendo algo de fuelle.

La zona euro, por su parte, sigue recortando distancia, puesto que la demanda contenida de los consumidores y las empresas está alimentando una sólida expansión (para los estándares europeos) que, a su vez, está aupando a países rezagados como Francia o Italia. Solo España experimentará previsiblemente cierta ralentización, debido al efecto de la incertidumbre política en la segunda comunidad más acaudalada del país. El patrón de expansión sólida y al alza también se cumple más o menos en las demás economías escandinavas y en Suiza. Incluso el Reino Unido, con las ingentes incertidumbres que rodean a las perspectivas posteriores al Brexit, muestra un buen grado de resistencia económica y sigue creciendo, aunque a un ritmo más lento que antes de la votación a favor de abandonar la UE.

La economía japonesa continúa prosperando, tal y como refleja la última encuesta trimestral Tankan. Con un Banco de Inglaterra comprometido a mantener una política monetaria acomodaticia pese a la mejora del crecimiento y la inflación, y la continuidad política con la renovación del mandato de Abe, todos los marcadores están en verde en el archipiélago, a excepción de la influencia de Corea del Norte.

 

Economías emergentes

El crecimiento económico también es positivo en el universo en vías de desarrollo: el PIB chino creció un 6,8% interanual en el tercer trimestre, precisamente en línea con la tasa de expansión objetivo del Gobierno al inicio del congreso del Partido Comunista Chino. En general, los países asiáticos emergentes se ven respaldados por la estabilización de China y por un robusto ciclo en el sector tecnológico que alimenta el crecimiento de las exportaciones; la espada de Damocles de las preocupaciones geopolíticas sólo oscila sobre las perspectivas a corto plazo. Brasil se va recuperando lentamente y, con una inflación en mínimos de las dos últimas décadas, el BCB tiene margen para seguir reduciendo el tipo SELIC; una situación comparable con la de Rusia. En México, la inflación podría haber tocado techo, pero el resurgimiento de las incertidumbres acerca de las negociaciones del TLCAN y las presiones bajistas sobre el peso mantienen alerta al banco central. Por el contrario, la inflación continúa bastante elevada en Turquía y pone al banco central en la difícil encrucijada que supone una inflación por encima del objetivo y una posible ralentización del crecimiento ante el desvanecimiento de los estímulos fiscales.

_Adrien Pichoud

Crecimiento por encima de la media en los mercados desarrollados, repunte de la expansión en el universo emergente
Crecimiento por encima de la media en los mercados desarrollados, repunte de la expansión en el universo emergente
Fuente
FMI, Factset, SYZ Asset Management Datos a: junio de 2017

Conclusiones del Grupo de estrategia de inversión y valoración de activos

Riesgo y duración

Tras haber mantenido una leve preferencia por el riesgo de renta variable durante gran parte de los últimos seis meses, ha llegado el momento de modificar ligeramente esta postura. Hemos revisado a la baja la preferencia general por el riesgo hasta aversión leve. No obstante, esta reducción de la preferencia por la renta variable no viene acompañada de una revisión al alza de la preferencia por la duración. La visión sobre la duración permanece intacta en aversión. ¿Cuáles son las razones de este cambio? No cabe duda de que el contexto económico se mantiene favorable y las valoraciones de la renta variable, pese a su monotonía, no están ni por asomo caras. Además, este panorama ideal de sólido crecimiento, inflación reducida y políticas monetarias acomodaticias probablemente dure algo más de tiempo. Aun así, es más que probable que la tendencia cambie de aquí en adelante. El crecimiento podría ser ligeramente más débil, la inflación podría repuntar levemente y, sin duda, los bancos centrales se mostrarán algo menos acomodaticios, así que ese leve margen es lo que nos lleva a realizar este discreto cambio en la valoración. Durante los últimos dieciocho meses, el favorable entorno económico ha beneficiado en gran medida a las plazas bursátiles. No obstante, la tendencia está cambiando actualmente, lo que bien podría implicar que el precio de liquidación de la renta variable está algo por debajo de las cotas actuales. Los mercados de bonos se han tornado más interesantes que antes, pero los niveles actuales no son lo suficientemente atractivos aún como para justificar un cambio de valoración.

Durante los últimos dieciocho meses, el favorable entorno económico ha beneficiado en gran medida a las plazas bursátiles. No obstante, la tendencia está cambiando actualmente, lo que bien podría implicar que el precio de liquidación de la renta variable está algo por debajo de las cotas actuales.
Hartwig Kos

Mercados de renta variable

Las preferencias relativas no han cambiado; seguimos apostándolo todo a Europa y Japón, si bien hemos revisado a la baja un peldaño el nivel general de Europa, Japón y Estados Unidos.

Mercados de renta fija

Continúa siendo un hecho que los mercados de renta fija no están baratos y los bancos centrales se están tornando menos acomodaticios que antes. Estos dos argumentos han motivado principalmente nuestra visión negativa sobre la duración, que implantamos en el verano de 2016. Y, de hecho, los mercados de bonos occidentales han experimentado un aumento sustancial de los rendimientos a lo largo de este periodo. Los tipos de los bonos del Tesoro estadounidenses pasaron del 1,4% al 2,3%; los del Bund alemán, del -0,2% al 0,4% y los del Gilt, del 0,7% al 1,3%. Esta tectónica tendencia alcista en los rendimientos de la deuda pública occidental y la asincronía de las políticas monetarias entre los principales bancos centrales también han generado microoportunidades interesantes en esta clase de activos. En su momento, el mercado del Bund alemán fue el más caro a escala mundial, y ahora parece más interesante que la deuda pública estadounidense. Cuando tenemos en cuenta el diferencial de tipos de interés entre Estados Unidos y Europa, es decir, el coste de cobertura entre activos denominados en USD y en EUR, gran parte de la ventaja en cuanto a rendimiento de la deuda estadounidense frente al Bund desaparece. En la actualidad, el Bund a 10 años arroja un rendimiento del 0,36% y su homólogo estadounidense se sitúa en un 2,35%. Los costes de cobertura actuales a seis meses se sitúan en un nivel del 2,2% anualizado. Esto implica que, en euros, la deuda pública estadounidense tiene un rendimiento del 0,15% y, a la inversa, el Bund arroja un 2,56% en dólares. La deuda pública australiana también es interesante, pero aquí no solo interviene el rendimiento, también la moneda.

No obstante, la principal cuestión sigue siendo cuándo llegará el momento de adoptar una visión más positiva sobre el mercado de deuda pública desarrollada en general. Todavía no, pero pronto; posiblemente antes de lo que cabría esperar. Si ponemos como ejemplo la deuda pública estadounidense, es cierto que los inversores en renta fija han subestimado sistemáticamente la senda de política monetaria orquestada por la Reserva Federal durante la mayor parte del año. En el transcurso de 2017, cada vez que la Fed ha subido tipos, el mercado inicialmente no creía en una subida, y Yellen o alguno de sus gobernadores debía comparecer para pronunciarse sobre las expectativas, pese al hecho de que las condiciones financieras son tan laxas como en los últimos años. Esto apunta a que existe claramente un amplio margen para que la Fed ajuste su política monetaria, incluso a pesar de las anémicas presiones inflacionistas. No obstante, a partir de septiembre, el mercado ha cambiado en cierto modo en lo referente a las expectativas. La probabilidad de una subida de tipos en diciembre por parte de la Fed ya ronda el 90% y lleva superando el 50% desde septiembre. Además, el ajuste cuantitativo de la Fed no ha hecho más que comenzar en octubre y todavía se desconocen sus efectos secundarios. Además de esto, la reforma fiscal estadounidense también parece estar tomando forma rápidamente, frente a las escasas expectativas del mercado. Creemos que todo ello puede tirar al alza de los rendimientos al otro lado del Atlántico a corto plazo, posiblemente hasta rondar el 3%. Sin duda compraríamos deuda pública estadounidense en estos niveles, e incluso antes de que se materializara tal circunstancia.

Es cierto que la reducción del tamaño del balance de la Fed cambia el panorama de inversión en el mercado estadounidense de la renta fija, puesto que el mayor comprador de bonos va a desaparecer. El argumento que suele esgrimirse es el hecho de que, según la ley de la oferta y la demanda (incluso si el ritmo del ajuste cuantitativo es gradual), cabría esperar presiones alcistas sobre los rendimientos. Pero, en lo relativo a la deuda pública estadounidense, la oferta también se gestiona. El Departamento del Tesoro bien podría optar por emitir menos bonos y títulos con vencimientos más cortos, lo que podría presionar ligeramente a la baja el extremo largo de la curva de rendimientos del país. En lo referente a los títulos con respaldo hipotecario, el margen para gestionar la oferta es muy inferior. Sin embargo, en un entorno de rendimientos al alza, los titulares de hipotecas son mucho menos propensos a realizar amortizaciones anticipadas. Esto implica que la duración de estos títulos con respaldo hipotecario bien podría aumentar y, a corto plazo, llegarán a vencimiento un número inferior a lo previsto. En este punto, la Fed simplemente está reduciendo sus reinversiones, pero no sería inviable comprobar que no hay muchas reinversiones que hacer porque, simple y llanamente, estos títulos no llegan a vencimiento tan rápido.

Si bien la reforma fiscal suscita claramente cierto entusiasmo a corto plazo, todavía queda un largo camino para que se apruebe esta ley, y aún está por ver en qué medida contribuye al aumento de los rendimientos. Más importante que esto son las perspectivas a largo plazo que la Fed ha establecido en sus gráficas de puntos. Las previsiones de tipos de los fondos federales a largo plazo del FOMC llevan bajando de forma continuada desde 2012, desde el 4,25% hasta el 2,75% actual. La previsión que baraja el mercado actualmente para los tipos al contado a cinco años ronda el 2%, por lo que no se aleja mucho. En vista de una curva de rendimientos cada vez más plana, un nivel del 2,6%-2,7% no sería malo en absoluto.

El ajuste cuantitativo de la Fed no ha hecho más que comenzar en octubre y todavía se desconocen sus efectos secundarios. Además de esto, la reforma fiscal estadounidense también parece estar tomando forma rápidamente, frente a las escasas expectativas del mercado. Creemos que todo ello puede tirar al alza de los rendimientos al otro lado del Atlántico a corto plazo, posiblemente hasta rondar el 3%.
Hartwig Kos

Mercados de divisas, inversiones alternativas y activos monetarios

Revisamos al alza un peldaño la visión sobre el dólar australiano desde aversión hasta aversión leve, ya que las valoraciones han mejorado en cierto modo y la sólida actividad económica podría llevar al RBA a adoptar una actitud eventualmente menos acomodaticia acerca de sus perspectivas en materia de tipos de interés.

_Hartwig Kos