Asset Allocation Insights

Nuestro análisis mensual sobre asignación de activos (noviembre de 2018)

Jueves, 11/22/2018

El mes de octubre trajo una fuerte corrección a los mercados financieros provocada por las preocupaciones en torno a la ralentización de la economía china, el nivel máximo de beneficios obtenidos, la guerra comercial, los presupuestos italianos y el endurecimiento de la política monetaria de Estados Unidos. Nuestra percepción del riesgo general sigue siendo positiva, con énfasis en la renta variable estadounidense y la alternativa real que ofrecen las letras del Tesoro de EE. UU., mientras que nuestra visión sobre los mercados de renta fija privada se mantiene en aversión. Dado que las perspectivas de crecimiento continúan siendo favorables y la inflación no supone una amenaza, nuestro posicionamiento trata de beneficiarse de la reciente corrección de los mercados.      

Jueves 22/11/2018 - 08:00
Fabrizio Quirighetti Macroeconomic Strategist
Adrien Pichoud Economist
Maurice Harari Senior Portfolio Manager
Luc Filip Head of Private Banking Investments
Cuadro de asignación

Digamos adiós a TINA

Los inversores recibieron una buena dosis de miedo con motivo de Halloween. Pasaron un mes verdaderamente aterrador, espantados por un grupo de personajes formado, entre otros, por Donald Trump, Jerome Powell y Matteo Salvini.

A pesar de las inquietudes legítimas en torno a China y los beneficios empresariales en máximos, el catalizador real de la corrección de los mercados en octubre está ligado a la súbita reaparición de TIARA. No, no es un huracán, ni la hermana del muñeco psicópata Chucky, sino el acrónimo de la expresión inglesa "There is a real alternative" (existe una alternativa real). Tras una década de represión financiera, TIARA viene a sustituir a TINA ("There is no alternative": no existe alternativa). Dicho de otro modo: por primera vez desde la gran crisis financiera, el interés de las letras del Tesoro de EE. UU. es superior a la inflación y los inversores estadounidenses ya no necesitan asumir riesgos adicionales (y tal vez indeseados) para preservar el poder adquisitivo de sus ahorros.

Si la reciente caída de las bolsas hubiera sido provocada principalmente por el miedo a la recesión, los activos refugio habituales, como los bonos del Tesoro de EE. UU. a largo plazo o el franco suizo, habrían registrado ganancias el mes pasado, pero no fue así. El regreso de TIARA, anunciado por la Fed y Jerome Powell en su reunión de septiembre, actúa ahora como un poderoso imán y absorbe capitales de los activos que no ofrecen una compensación suficiente frente a la rentabilidad de un simple depósito.

Podríamos estar ante la última fase de la normalización de la política monetaria estadounidense si, como esperamos, no surgen presiones inflacionistas excesivas que obliguen a la Fed a adoptar una política aún más restrictiva. Este proceso largo, gradual y bastante ajetreado comenzó hace más de cinco años, con Ben Bernanke y el taper tantrum. Las valoraciones de muchos activos ya se han ajustado en mayor o menor medida desde entonces, como el oro, los activos emergentes (que se movieron en sintonía con las expectativas de subidas de tipos de la Fed) e incluso algunas áreas de la bolsa, como los valores estadounidenses de pequeña capitalización o el sector tecnológico. Hasta hace poco, estas inversiones desafiaban un principio universal como es el rendimiento de los activos monetarios.

La reciente oleada de ventas podría interpretarse, por tanto, como un saludable movimiento de ajuste-corrección. En este contexto, seguimos deseando mantener el riesgo de renta variable en nuestras carteras, ya que las valoraciones han mejorado, las perspectivas de crecimiento siguen siendo favorables y la inflación no representa una amenaza real. Sin embargo, seguimos rechazando la duración y, sobre todo, el riesgo crediticio a la vista de la asimetría entre las posibles ganancias y pérdidas. Dicho claramente: puesto que la Fed está intentando eliminar la famosa "put" de Greenspan presente desde hace 30 años, los responsables de asignación de activos deberían plantearse si la duración continuará actuando como un amortiguador en entornos de mercado volátiles, o si la renta fija privada seguirá generando una mayor rentabilidad ajustada al riesgo que la renta variable de aquí en adelante. Una combinación de oro y activos monetarios en dólares probablemente ayude a contrarrestar el riesgo de renta variable y, por ende, a estabilizar la volatilidad general de la cartera.

_Fabrizio Quirighetti

Un vistazo al entorno económico y análisis de la economía mundial

En palabras del FMI, "en general, el crecimiento económico mundial sigue siendo sólido […], pero parece que se ha moderado". Este análisis —expansión continuada sin mejora— se confirma al examinar los niveles absolutos de los indicadores económicos en las grandes economías. En una parte del mundo persisten las dinámicas de ralentización del ciclo, ya que la fortaleza del dólar estadounidense y las tensiones comerciales mundiales lastran la actividad manufacturera en Asia y Europa. Sin embargo, la demanda interna de estas regiones sigue aguantando y (dejando de lado los niveles generales de deuda) la ausencia de excesos en la inversión empresarial, el mercado inmobiliario residencial o el consumo sostiene ese escenario actual de "moderación" que podría mantenerse durante algún tiempo.

No obstante, ante esta coyuntura tranquilizadora desde el punto de vista fundamental, los sucesos políticos están poniendo cada vez más obstáculos a la confianza económica, con inquietantes semejanzas a ambos lados del Atlántico. En EE. UU., Donald Trump podría no estar muy desencaminado al señalar que las subidas de tipos de la Fed suponen un riesgo para la economía, pero el mandatario olvida mencionar muy oportunamente que el ciclo constante de subidas de tipos está justificado por la fortaleza de la expansión estadounidense, alimentada por su propia política presupuestaria. También podría tener en cuenta que las subidas de tipos probablemente habrían sido menos dañinas para los mercados emergentes si los aranceles estadounidenses no les hubieran golpeado al mismo tiempo.

En Europa, podría estar dándose una retroalimentación negativa similar. La expansión fiscal que propugna el gobierno italiano está obligando al BCE a ceñirse a su postura de normalización para evitar ser acusado de complacencia, a pesar de que las persistentes decepciones de los datos europeos podrían justificar un tono más laxo.

Por lo tanto, las interferencias políticas en la política monetaria están elevando paulatinamente el riesgo de que la pérdida de dinamismo de la economía mundial pueda erosionar los sólidos fundamentales de la demanda final. Aunque todavía no es el caso, sí que es ciertamente algo a tener en cuenta.

 

Crecimiento

El panorama del crecimiento mundial está cada vez más polarizado entre el crecimiento que aguanta en las economías desarrolladas, gracias a la firmeza de la demanda interna, y el crecimiento que se desacelera en las economías emergentes, donde los obstáculos al comercio y la fortaleza del dólar lastran la actividad.

Índices PMI manufactureros de diversos países, nivel de variación de los tres últimos meses
Índices PMI manufactureros de diversos países, nivel de variación de los tres últimos meses
La mayor parte de la economía mundial sigue creciendo, pero está moderándose en estos momentos
Fuente
SYZ Asset Management. Datos a: 25 de octubre de 2018

Inflación

A diferencia del crecimiento, la dinámica de la inflación está marcadamente sincronizada en los mercados desarrollados y emergentes, salvo por los casos puntuales de Turquía y Argentina. La mayor parte de la economía mundial está experimentando actualmente una inflación moderada y relativamente benigna.

 

Postura de política monetaria

El enfrentamiento comercial entre EE. UU. y China también se traduce en políticas monetarias divergentes en forma de normalización continuada en el primer país y medidas de estímulo en el segundo. La política monetaria sigue siendo muy expansiva en la mayor parte del mundo desarrollado no anglosajón.

 

Economías desarrolladas

En un entorno caracterizado por la desaceleración de China y los obstáculos para el comercio mundial, el consumo de los hogares sigue siendo un importante motor para el crecimiento económico de las economías desarrolladas, con el apoyo de unas tasas de paro bajas o en descenso, unos salarios en ascenso y, en algunos casos, políticas presupuestarias expansivas. Y eso ocurre no solo en EE. UU., donde la confianza de los consumidores ha alcanzado niveles desconocidos desde 2000, sino también (aunque en niveles menos impresionantes) en Europa y Japón. Así pues, la actividad del sector servicios sigue siendo el pilar sobre el que se sostiene la continuidad de ciclo de crecimiento, ya que el sector manufacturero acusa —especialmente en Europa— la desaceleración de la demanda externa mundial. Es cierto que la confianza en Europa también se enfrenta a una reactivación de la incertidumbre política de la mano del desafío italiano al marco de política presupuestaria de la UE, el anunciado fin de la era Merkel y las próximas elecciones europeas, que los partidos populistas tratan de convertir en una demostración de fuerza, pero estos obstáculos todavía no afectan a la confianza de los hogares y, por tanto, todavía no suponen una amenaza para la expansión económica en curso.

 

Economías emergentes

La menor fortaleza del crecimiento chino y las restricciones al comercio están combinándose para frenar la dinámica de crecimiento en el sureste asiático. El efecto de los aranceles estadounidenses probablemente no se ha sentido todavía con toda su fuerza, ya que aparentemente China adelantó considerablemente las exportaciones de bienes a punto de ser gravadas durante el verano, lo que provocó un aumento temporal de la actividad comercial. Aunque este efecto se agotará inevitablemente, el amplio paquete de estímulos presupuestarios y monetarios aplicados en China desde la primavera debería contrarrestar las consecuencias de la desaceleración prevista del comercio durante los próximos meses.

En cualquier caso, el efecto combinado de un crecimiento mundial más moderado y una menor liquidez en dólares también está pesando, con diferente intensidad, en la mayor parte de países emergentes. Aunque en Turquía y Argentina lo peor de las crisis veraniegas ha pasado, los dos países siguen en una situación frágil. Después de las elecciones de Brasil, el riesgo de ejecución se cierne sobre las grandes reformas que necesita el país para que sus cuentas públicas sean sostenibles.

_Adrien Pichoud

PMI de servicios en EE. UU., zona euro y China
PMI de servicios en EE. UU., zona euro y China (> 50: expansión)
La actividad del sector servicios, que retrata la demanda interna, se mantiene claramente en territorio de expansión
Fuente
Factset, SYZ Asset Management. Datos a: 25 de octubre de 2018

Valoración de activos y análisis del Grupo de Estrategia de Inversión

Riesgo y duración

Tras la caída de comienzos de octubre, las valoraciones han mejorado en líneas generales, especialmente en deuda pública. La coyuntura económica sigue siendo favorable en el cómputo global, pero en el caso concreto de Europa está desacelerándose.

La reciente corrección se interpreta como un ajuste saludable que ha desencadenado un movimiento mucho más acusado en los activos que hasta ahora habían resistido ante el ciclo de normalización monetaria de EE. UU. No esperamos un rebote fuerte pronto y creemos que las bolsas deberían estabilizarse ahora. Sin embargo, la volatilidad podría mantenerse en niveles relativamente elevados (por encima de 15 en el VIX y el VSTOXX) y seguirá produciéndose una marcada rotación sectorial. Este periodo actual de mayor volatilidad podría perdurar a corto plazo, ya que los riesgos políticos (como el culebrón italiano), la guerra comercial, el resultado de las elecciones legislativas en EE. UU. y las negociaciones del Brexit siguen pesando sobre la confianza general.

Por ende, nuestra valoración de riesgos no sufrió ningún cambio y se mantuvo en preferencia.

La inflación se mantiene bajo control dentro del ciclo actual de normalización en EE. UU. y así quedó confirmado después de las últimas declaraciones de la Fed, donde el banco central dejó claro su compromiso de seguir normalizando más allá de 2018. Es demasiado pronto para aumentar la duración, ya que en estos momentos no nos preocupa en exceso que se dispare la inflación o que el crecimiento acelere con fuerza. Por consiguiente, la duración se mantuvo en leve aversión.

La reciente corrección se interpreta como un ajuste saludable que ha dejado un movimiento mucho más acusado en los activos que hasta hace poco habían resistido ante el endurecimiento de las condiciones monetarias.

Renta variable

La preferencia clave no sufrió cambios. Desde una óptica de cartera caracterizada por un peso elevado de la renta variable y un equilibrio adecuado, la bolsa estadounidense sigue siendo una preferencia dentro de la asignación general de activos, aunque durante los últimos meses hemos reducido indirectamente esta sobreponderación elevando el peso de la renta variable de la zona euro y Japón.

En octubre introdujimos un cambio en nuestra asignación a renta variable al rebajar Brasil hasta aversión leve. Pensamos que la racha alcista no va a durar por siempre y que el nuevo presidente tendrá que cumplir las fuertes expectativas creadas. El riesgo de decepción es elevado en una economía con grandes desequilibrios.

En cuanto a la asignación sectorial, se rebajó el sector energético hasta neutral, pero nos siguen gustando los sectores defensivos, como farmacia y atención sanitaria. En EE. UU. mantuvimos nuestra preferencia por la industria y en Europa seguimos apostando por sectores cíclicos como la banca.

Es obvio que el universo emergente de la renta variable resulta atractivo, pero es muy pronto para alterar demasiado nuestras preferencias en favor de estos mercados. Seguimos muy atentos a China, que se mantiene como preferencia leve con vistas a una eventual revisión al alza. Estamos a la espera de que un catalizador disipe los nubarrones que las noticias ciernen sobre la bolsa china y de que el resultado del aumento de estímulos internos contrarreste las inquietudes en torno al comercio, que están empezando a sobrestimarse. Los datos chinos que se publican siguen decepcionando, pero las políticas económicas están brindando más apoyo.

 

Renta fija

En cuanto a la asignación de activos a renta fija, la deuda pública real se revisó al alza hasta preferencia leve a raíz del aumento de los tipos de interés reales en EE. UU. y, en este sentido, los bonos indexados a la inflación de EE. UU. también se revisaron al alza hasta el mismo nivel. En estos momentos no tenemos una preferencia entre los bonos indexados y nominales de EE. UU., pero en otros mercados desarrollados seguimos optando por los bonos nominales.

No se produjeron cambios en relación con nuestra preferencia relativa por la deuda corporativa de alta calidad (en aversión leve) en detrimento de los bonos de alto rendimiento (en aversión) y por la deuda de los mercados emergentes en moneda fuerte (en preferencia leve) en detrimento de la deuda en moneda local (en aversión leve).

 

Divisas, inversiones alternativas y efectivo

Elevamos el oro un peldaño hasta preferencia leve. Dado que los tipos reales han aumentado al calor del mensaje de normalización de la Fed que señala el fin de la represión financiera, el potencial bajista del oro es bastante limitado. El oro también podría beneficiarse ahora de un escenario de estanflación, así como del aumento de las expectativas de inflación si el crecimiento repunta con fuerza. Además, actúa como cobertura y diversificador, especialmente ahora que el billete verde está teniendo dificultades para subir mucho más en un escenario de aversión al riesgo, al igual que los bonos del Tesoro de EE. UU.

No se registraron más cambios en nuestras valoraciones de las divisas este mes: mantuvimos nuestra preferencia leve por el euro y el yen japonés sobre el dólar estadounidense, mientras que el franco suizo se mantuvo en aversión.