Asset Allocation Insights

Nuestro análisis mensual sobre asignación de activos (noviembre de 2019)

Lunes, 11/11/2019

Las idas y venidas en torno al Brexit, por un lado, y las negociaciones comerciales entre Estados Unidos y China a golpe de tuit, por otro, se han tornado tan habituales en el panorama de inversión que ahora resulta difícil distinguir los acontecimientos significativos de las poses y el ruido. Consideramos que los acontecimientos de octubre se enmarcan en la primera categoría, y que se han despejado dos importantes riesgos de caídas de cara a los próximos meses.

Lunes 11/11/2019 - 09:37
Adrien Pichoud Economist
Maurice Harari Senior Portfolio Manager
Luc Filip Head of Private Banking Investments
Cuadro de asignación

Más allá del ruido

Seamos claros: no somos tan ingenuos como para creer que el capítulo del Brexit ya está cerrado o que la estabilidad política y la armonía volverán a reinar en el Parlamento británico. Lo único que nos atrevemos a afirmar es que, tras haberse descartado un Brexit sin acuerdo el 31 de octubre y acordado una prórroga con la UE, el problema del divorcio ya no plantea el posible riesgo sistémico que conllevaba antes. Con las elecciones generales a la vista, ahora se trata fundamentalmente de un problema político interno para el Reino Unido, que sin duda seguirá generando ruido y tendrá consecuencias para las perspectivas económicas a largo plazo del país, si bien no amenaza con la interrupción repentina de unas relaciones comerciales que se desarrollan desde hace mucho tiempo y las cadena de suministro entre la isla y el continente.

La rivalidad entre EE. UU. y China probablemente durará incluso más que la saga del Brexit y, aquí también, sería absurdo interpretar la reanudación de las negociaciones como el principio del fin de la guerra comercial. Sin embargo, se trata de un paso importante, ya que, como mínimo, revierte la espiral de aranceles y represalias del verano. Nadie puede prever el grado de éxito, exhaustividad y sostenibilidad de estas negociaciones. Pero, de hecho, el Gobierno estadounidense ya ha suspendido algunas subidas de aranceles, China ya ha aumentado sus importaciones de productos agrícolas estadounidenses y ambas partes convienen ahora en avanzar paso a paso en lugar de intentar resolver todas las cuestiones de largo alcance a la vez. Objetivamente, esta situación es mejor de la que teníamos a principios de septiembre.

Entretanto, el entorno económico mundial no ha cambiado en exceso: el consumo en los hogares y la actividad del sector servicios continuaron registrando un crecimiento del PIB anémico aunque positivo frente a la ralentización continuada de la actividad industrial. El riesgo continúa orientado a la baja mientras la actividad industrial no repunte. Con todo, el mero hecho de que los riesgos extremos de un Brexit sin acuerdo y las escaladas de la guerra comercial hayan disminuido considerablemente garantiza una visión más positiva sobre los activos de riesgo de cara a finales de año. Especialmente en un contexto en el que los bancos centrales están manteniendo o acentuando sus políticas monetarias acomodaticias y respaldan el valor relativo de los mercados bursátiles. 

Un vistazo al entorno económico y análisis de la economía mundial

Una vez más, ¡más de lo mismo! El contexto económico mundial no ha cambiado en el último mes al margen de los acontecimientos políticos vinculados al Brexit y a la guerra comercial. El consumo de los hogares y la actividad del sector servicios siguieron ampliándose en general, y continúa impulsando un crecimiento positivo del PIB. Por otro lado, la mayoría de los indicadores industriales siguen reflejando una actividad débil o a la baja en el sector, pese a la aparición de algunos indicios incipientes de estabilización o recuperación en algunas zonas, sobre todo en los mercados emergentes.

La disipación de los riesgos a corto plazo en relación con el Brexit y la guerra comercial entre Estados Unidos y China podría contribuir a aliviar la presión bajista sobre la inversión empresarial en los próximos meses.
Adrien Pichoud

En este contexto, nuestra hipótesis central continúa siendo la de una estabilización positiva del crecimiento mundial y un repunte gradual y leve de cara al próximo año, impulsado por unos tipos de interés bajos y unas políticas monetarias acomodaticias, incluso en un creciente número de economías emergentes. Con todo, los riesgos de una desaceleración adicional no son desdeñables mientras que los indicadores de actividad industrial no se recuperen de manera sostenible desde sus anémicos niveles actuales. Sin embargo, la disipación de los riesgos a corto plazo de alto impacto relativos al Brexit y a la guerra comercial entre Estados Unidos y China podría contribuir a aliviar la presión bajista sobre la inversión empresarial en los próximos meses, reduciendo así los riesgos extremos de la distribución de posibles resultados y, por tanto, el grado de incertidumbres.

Crecimiento

El crecimiento del PIB se mantiene positivo en su conjunto, pero la dinámica del ciclo empresarial está ralentizándose en Estados Unidos, en los países del núcleo europeo y en el Reino Unido. En general, la tendencia se ha estabilizado en Asia.

Inflación

Por lo general, las tasas de inflación son reducidas en términos absolutos, se orientan a la baja y son inferiores al objetivo de los bancos centrales en la mayoría de las economías desarrolladas y emergentes. En la actualidad, la estabilidad de los precios de la energía no supone un riesgo para los de los bienes y servicios. Al mismo tiempo, las previsiones de inflación a medio plazo basadas en el mercado permanecen en niveles incómodamente bajos para los bancos centrales.

Postura de política monetaria

En vista del actual contexto de crecimiento e inflación, no es de extrañar que la mayoría de los bancos centrales se inclinen de forma más o menos agresiva hacia una postura acomodaticia y expansiva. Mario Draghi puso en marcha un amplio paquete de medidas en septiembre antes de pasar el testigo del BCE a Christine Lagarde. Y, en el caso de la Fed, se espera en gran medida que vuelva a recortar tipos en octubre. Además, varios bancos centrales emergentes se encuentran en mitad de un ciclo de bajadas de tipos. Estamos ante una tendencia acomodaticia generalizada.

Economías emergentes
Algunos indicios de estabilización en algunas economías emergentes
Fuente
SYZ AM, Factset Datos a 28.10.2019

Economías desarrolladas

La marcada caída del índice ISM manufacturero en septiembre, junto con un ISM inferior a lo previsto en el sector servicios, viene a recordarnos que la tendencia de ralentización del crecimiento económico en Estados Unidos todavía estaba activa. Con todo, pese a que el crecimiento del empleo también se ha desacelerado, datos reales como las cifras de ventas minoristas siguen apuntando a la resistencia de la demanda final. La relajación de la política monetaria y, posiblemente, el retroceso de los riesgos de subida de los aranceles podrían respaldar la confianza en los próximos meses e impulsar la resistencia del crecimiento económico al otro lado del Atlántico.

En Europa, las economías del núcleo de la zona euro (Alemania y Francia) continuaron mostrando una tendencia de ralentización de la dinámica del ciclo empresarial, junto con la vecina Suiza y los países escandinavos. Sin embargo, una demanda interna más resistente contribuye a estabilizar el crecimiento en Italia y España. La economía británica siguió frenándose ante las incertidumbres en torno al Brexit. 

Antes del aumento previsto del tipo del IVA, la economía nipona se estabilizó durante el verano. El efecto de esta subida del IVA en el consumo será visible y cuantificable en los próximos meses.

Economías emergentes

El crecimiento económico parece haberse estabilizado en todo el universo emergente, con la notable excepción de Hong Kong, que lidia con el efecto de las duraderas revueltas sociales.

_Adrien Pichoud

GBP frente al USD desde 2016
GBP frente al USD desde 2016
La libra se ha recuperado desde sus reducidos niveles de septiembre tras la disipación del riesgo a corto plazo de un Brexit sin acuerdo
Fuente
SYZ AM, Bloomberg. Datos a 31.10.2019

Valoración de activos y análisis del Grupo de Estrategia de Inversión

Riesgo y duración

Elevamos un peldaño la postura en materia de riesgo hasta «preferencia leve».

Por un lado, el detonante de este movimiento residió en los recientes acontecimientos positivos en los planos de la guerra comercial entre China y Estados Unidos y el Brexit, en vista del contexto de un consumo interno aún resistente en el universo desarrollado y las políticas monetarias acomodaticias.

Por otro lado, no creemos que estas cuestiones vayan a resolverse con facilidad a corto plazo. Tampoco se ha producido ningún cambio sustancial en el crecimiento mundial que pueda mejorar la hipótesis general. La valoración se basa, más bien, en que estos acontecimientos reducen considerablemente las probabilidades de que se materialice la peor de las hipótesis.

En un contexto donde (1) el crecimiento mundial continúa siendo positivo, (2) las políticas monetarias son marcadamente acomodaticias, y (3) los tipos se mantienen bajos, se podrían dar las condiciones para un impulso de la predisposición por los activos de riesgo. Más concretamente, podrían ser lo suficientemente buenas como para propiciar un aumento de la demanda de activos y mercados hasta ahora denostados a causa de estos riesgos específicos.

El enfoque de duración se mantuvo en «leve aversión» debido a la ausencia de inflación y a la postura laxa de los bancos centrales. En un entorno de inflación reducida y bancos centrales acomodaticios, la duración aún puede brindar una cobertura útil a las carteras frente a un riesgo de desenlace macroeconómico negativo ligeramente menos probable aunque real al fin y al cabo, pese a lo caras que están actualmente las valoraciones de los bonos.

Hemos aumentado la postura de riesgo un peldaño hasta «preferencia leve» ante los últimos acontecimientos positivos en torno al Brexit y las mejoras en el terreno de la guerra comercial, lo que redujo considerablemente las probabilidades de que se materializara la peor hipótesis posible.
Maurice Harari

Renta variable

La consecuencia directa del aumento de la predisposición al riesgo fue la disminución continuada del sesgo defensivo implícito en la asignación a la renta variable.

En vista de los niveles extremos de valoración relativa entre mercados y sectores defensivos y cíclicos, buscamos reducir nuestro sesgo defensivo para no quedar a contrapié si se produce una reversión temporal o una corrección del rendimiento relativo causada por un descenso de los temores respecto a la ralentización del crecimiento mundial.
Por tanto, revisamos al alza la clasificación de la renta variable británica hasta «preferencia leve» y mantuvimos la exposición a la libra esterlina abierta con un sesgo hacia las medianas capitalizaciones, puesto que este tipo de empresas podrían ser las más beneficiadas por la disipación del riesgo a corto plazo de un Brexit sin acuerdo.

Mantuvimos la clasificación de «preferencia leve» para la renta variable de la zona euro aunque, en este bloque, conservamos una preferencia por Alemania ante su ciclicidad relacionada con la composición sectorial del país.

También disminuimos la preferencia por el mercado japonés, más defensivo, hasta «aversión leve».
En términos sectoriales, creemos que finanzas (en Estados Unidos y en el Reino Unido/Europa) puede beneficiarse de una mejora en la confianza del mercado desde una brecha aún bastante polarizada entre los sectores defensivos y los cíclicos.

Renta fija

A raíz del aumento de la predisposición al riesgo, revisamos al alza un peldaño la preferencia por los bonos de alto rendimiento (High Yield) y la deuda emergente en moneda fuerte hasta «preferencia leve», así como la deuda emergente en moneda local hasta «aversión leve».

Mantuvimos la «preferencia leve» en la deuda corporativa de calidad y en la deuda pública vinculada a la inflación, mientras que la nominal se mantiene en la clasificación de «aversión leve». Esta última está manifiestamente cara desde una perspectiva de valoración, si bien continúa facilitando un efecto de descorrelación en una cartera equilibrada.  
La deuda pública italiana continuó siendo nuestro mercado europeo de bonos del Tesoro predilecto, en el contexto de relajación de las políticas monetarias del BCE y atendiendo a un valor relativo que se mantiene positivo.

La deuda pública estadounidense —y la canadiense— son nuestras otras opciones predilectas en esta clase de activos, ya que brindan el mayor potencial de protección de las carteras en un supuesto de recesión que trajera consigo recortes de tipos de la Fed.

Revisamos al alza la clasificación de la deuda corporativa denominada en libras esterlinas hasta «preferencia leve», dado que está barata en términos de valoración y los acontecimientos sobre el Brexit se han revelado favorables desde un punto de vista táctico.

Seguimos priorizando la deuda corporativa europea frente a la estadounidense, sobre todo por motivos de valoración y ante el respaldo previsto por parte del BCE.

En el componente de deuda en moneda local, revisamos al alza la nota para México hasta «preferencia leve» puesto que el peso mexicano está barato, junto con unos niveles de tipos de interés atractivos y una trayectoria descendente de la inflación. Revisamos a la baja a Turquía hasta «fuerte aversión» debido al recrudecimiento de las tensiones geopolíticas, las perspectivas de posibles sanciones estadounidenses y de presiones bajistas sobre la lira turca.

Divisas

Tras los últimos acontecimientos positivos en torno al Brexit, consideramos que la marcada presión bajista que lastró la libra esterlina hasta un nivel de clara infravaloración ha remitido y ahora muestra mayor convergencia hacia su valor razonable. Por tanto, revisamos dos peldaños al alza la clasificación de la libra hasta «preferencia leve» frente al mes anterior.

El oro continúa siendo la moneda alternativa predilecta por la diversificación que aporta a una cartera y le asignamos una clasificación de «preferencia leve».

Seguimos priorizando el dólar estadounidense frente al euro, pese a que el USD presenta una valoración superior, aunque ofrece mejores perspectivas de crecimiento y, especialmente, un diferencial de rentabilidad todavía positivo.

Por último, el yen japonés tiene clasificación de «preferencia leve» por sus características de diversificación en un entorno de aversión al riesgo.

_Maurice Harari