Asset Allocation Insights

Nuestro análisis mensual sobre asignación de activos (octubre de 2017)

Jueves, 10/12/2017

Por fin llegó Godot. Tras nueve años y tres programas de compra de activos (QE 1, 2 y 3), la Fed empezó a aligerar su balance este mes. A medida que el BCE se prepara para empezar a ir cerrando el grifo, los estadounidenses ya han entrado en una fase de ajuste de balance y normalización de la política monetaria. Estados Unidos no sólo es fuerte, sino que siempre va un paso por delante...

Jueves 12/10/2017 - 17:40
Fabrizio Quirighetti Macroeconomic Strategist
Hartwig Kos Multi Asset Portfolio Manager
Adrien Pichoud Economist
Luc Filip Head of Wealth Management Investments
  • El entorno favorable de crecimiento que prevalece desde comienzos de año permanece intacto, e incluso algunos de los países débiles van recuperándose gradualmente.
  • Japón gozó de una revisión al alza de (+) a (++) este mes. Europa y Japón son los mercados de renta variable más favorecidos en este momento.
  • La postura de riesgo general de nuestras carteras multiactivo se mantiene levemente positiva (+) y el riesgo de duración, bajo (--).
Cuadro de asignación
La postura positiva o negativa respecto al sentimiento de riesgo general y las categorías de activos principales se califican usando una escala de seis que puntúa de (+++) a (---).

1, 2, 3… ¿y ya no más?

Por fin llegó Godot. Tras nueve años y tres programas de compra de activos (QE 1, 2 y 3), la Fed empezó a aligerar su balance este mes. A medida que el BCE se prepara para empezar a ir cerrando el grifo, los estadounidenses ya han entrado en una fase de ajuste de balance y normalización de la política monetaria. Estados Unidos no sólo es fuerte, sino que siempre va un paso por delante...

... ¡y su forma de obrar no carece de sensatez! Se cuida de no asustar a los mercados, que han figurado entre los grandes beneficiarios de una política extremadamente laxa. Si, al igual que a Janet Yellen y a la mayoría de los bancos centrales, le desconcierta la "misteriosa" desaparición de la inflación de precios de bienes y servicios, al menos estará de acuerdo en que la política monetaria ha tenido los efectos esperados sobre la inflación de precios de los activos financieros e inmobiliarios. Por ende, la Fed intervendrá despacio: simplemente dejará de reinvertir algunos cupones y bonos que venzan. La Fed acotará además inicialmente ese reajuste automático, pero muy controlado, hasta 10 000 millones de dólares al mes, para después ir elevando paulatinamente ese límite hasta los 50 000 millones de dólares. Le ahorraré los cálculos: menos de 300 000 millones de dólares en 2018, y no más de 600 000 millones de dólares el año siguiente. En suma, Janet Yellen afirma que será tan falto de sobresaltos como "observar secarse la pintura".

Pero mercados e inversores —nosotros incluidos— están intranquilos. De ahí una cierta aprehensión respecto a los tipos de interés a largo plazo de Estados Unidos (si suben demasiado rápido) y al mercado de deuda corporativa (si la liquidez se desvanece). Viene a ser como el vértigo que se siente al despegar un avión y que por unos segundos le hace a uno considerar la posibilidad de un accidente, improbable, pero seguramente desastroso. Pero tratemos de mostrarnos algo positivos, para no ceder el paso a un pánico infundado. Si bien la Fed y Estados Unidos son el corazón de las finanzas y la economía mundial, otros importantes bancos centrales, como el BCE y el Banco de Japón, seguirán hinchando sus balances. Por lo tanto, la suma neta de los balances de los principales bancos centrales seguirá aumentado el próximo año. Además, con unos tipos de interés aún cercanos a cero en la mayoría de estas economías, es improbable que los tipos largos estadounidenses se disparen por sí solos. Por último, la reacción del mercado ante la reducción del balance de la Fed —o su endurecimiento monetario a través de subidas de tipos, la próxima de las cuales podría ocurrir ya en diciembre— dependerá también del contexto económico en el que se produzcan. Me cuesta imaginar una estampida de ventas de bonos del Tesoro estadounidense tan sólo por un ajuste monetario si el crecimiento del nominal se hundiera de repente...

Las expansiones económicas y las fases alcistas del mercado nunca han muerto de viejas, por lo que todavía es (¿demasiado?) pronto para preocuparse. ¡Y no lo digo simplemente para autoconvencerme!

_Fabrizio Quirighetti

Un vistazo al entorno económico

Un huracán desastroso. Un lanzamiento de misil seguido de burlas en Twitter. Otro huracán desastroso. Otro lanzamiento de misil seguido de más burlas. Aun así, los mercados financieros apenas reaccionan. ¿Frío cinismo? No, simple y llanamente economía. La inmensa mayoría de la economía mundial sigue en expansión. De un total de 192, 179 países que suponen el 98,8% del PIB mundial, deberían experimentar un crecimiento del PIB este año según el FMI, y no hay perspectivas de recesión para 2018. Mientras tanto, esa expansión no está produciendo presión inflacionista, por razones sólo en parte inteligibles, pero tiene la implicación inmediata de que a los bancos centrales no les hace falta ajustar la política monetaria en lo inmediato y los tipos de interés a largo plazo siguen siendo bajos. Este último término de la ecuación refuerza incluso la tesis de una continuación de la expansión en trimestres venideros. Si bien los tipos de interés siguen siendo bajos, es improbable que el gran desequilibrio macroeconómico de la economía mundial —elevado endeudamiento público y privado— la desmorone. En este contexto, es poco probable que los desastres naturales, siempre que se limiten a zonas localizadas, y el ruido de sables, siempre que no desencadene una guerra nuclear de verdad, entorpezcan las perspectivas macroeconómicas.

 

Crecimiento

El entorno favorable de crecimiento que prevalece desde comienzos de año permanece intacto a finales de verano, e incluso los eslabones débiles de la economía mundial (Rusia, Brasil, Sudáfrica) van recuperándose gradualmente. La única forma de equilibrar una imagen de crecimiento tan brillante es reconocer que apenas se puede mejorar.

 

Inflación

La inflación es actualmente el indicador fundamental más relevante. Su falta de reacción ante el fuerte crecimiento y el bajo nivel de desempleo siguen planteando un rompecabezas para los bancos centrales de las economías desarrolladas, con la notable excepción del Reino Unido. En las economías emergentes, la inflación también se ha desacelerado hasta niveles inusualmente bajos en muchos países, pero las dificultades estructurales parecen menos pronunciadas que en los mercados desarrollados.

 

Postura de política monetaria

Ha llegado la "hora de la normalización" para los bancos centrales de las economías desarrolladas, y todos ellos sugieren de forma más o menos abierta que buscan la forma de retirar el estímulo de la política monetaria existente dada la dinámica de crecimiento positivo. Pero esa normalización sólo puede ocurrir a un ritmo bastante gradual, dada la falta de aceleración de la inflación. En los mercados emergentes, los bancos centrales mantienen su sesgo relativamente restrictivo.

Ha llegado la 'hora de la normalización' para los bancos centrales de las economías desarrolladas, y los principales bancos centrales sugieren que retirarán el estímulo de la política monetaria.
Adrien Pichoud Economist
PMI manufacturero
Tendencias y nivel del PMI manufacturero
Fuente
Factset, Markit, SYZ Asset Management. Fecha: Agosto de 2017
Inflación
Tendencia de la inflación y desviación respecto al objetivo del banco central
Fuente
Factset, SYZ Asset Management. Fecha: Agosto de 2017

Economías desarrolladas

En una economía estadounidense en constante crecimiento cercano a su potencial y sin sorpresas negativas, la futura política económica se ha convertido en la principal incertidumbre. En el plano tributario, el temido plazo para el techo de la deuda se ha postergado hasta diciembre para evitar que los fondos de auxilio por huracanes que se requieren se vean atrapados en el actual atolladero del Congreso. Pero el debate volverá y, con él, el recurrente asunto de las prometidas rebajas tributarias, gasto en infraestructuras y reformas sanitarias que hasta ahora han defraudado las expectativas. En cuanto a política monetaria, la Reserva Federal ha telegrafiado que irá cerrando el grifo de su programa de compra de activos, y aún prevé extender el ciclo de subida de tipos en diciembre y el próximo año. Sin embargo, los mercados parecen menos convencidos que la Fed de que la actual debilidad de la inflación sea sólo temporal.

En la zona euro, los indicadores económicos siguen apuntando a un crecimiento económico firme y ni siquiera la reciente fortaleza del euro parece haber afectado por ahora a la actividad industrial. Paradójicamente, cabe prever que esa fortaleza enfríe una pizca la inflación, lo que dio pie a una extraña situación en la última reunión del BCE: la previsión de crecimiento del PIB se revisó para 2017 (hasta el 2,2%) y se mantuvo elevada para los dos próximos años, pero se revisó a la baja la inflación, debido principalmente a la fortaleza del euro, lo que significa que no se prevé alcanzar el objetivo de inflación del BCE antes de 2020. El BCE optó por permanecer en la "senda de normalización", sugiriendo un anuncio de comienzo de reducción del programa de compra de activos a finales de octubre.

Ante una economía con una fortaleza similar pero con una menor cota absoluta de inflación (aunque levemente en alza), el Banco de Japón sigue comprometiéndose a mantener una política monetaria ultraacomodaticia. Por el contrario, el Banco de Canadá acaba de duplicar su sorpresiva subida de julio, volviendo a elevar su tipo objetivo al nivel anterior al desplome de precios del petróleo. El Banco de Canadá no se ve entorpecido por la baja inflación y considera que el fuerte crecimiento actual del PIB justifica la normalización de la política monetaria.

 

Economías emergentes

La mayoría de las economías emergentes sigue beneficiándose de una combinación de dinámicas domésticas positivas y una fuerte demanda externa impulsada por el consumo de los mercados desarrollados. Incluso las economías que han experimentado dificultades en un pasado reciente retoman poco a poco la senda del crecimiento (como Brasil, Turquía e India, conforme se va desvaneciendo la repercusión de la reforma de desmonetización). Entre los mayores países emergentes, sólo Sudáfrica sigue sumida en una incertidumbre política negativa para la actividad económica.

_Adrien Pichoud

PMI manufacturero
Europa sigue mostrando un fuerte ímpetu de crecimiento pese a la fortaleza del euro
Fuente
Factset, Markit, SYZ Asset Management. Fecha: Agosto de 2017

Grupo de estrategia de inversión: principales conclusiones

Riesgo y duración

Sin cambios. La puntuación de riesgo permanece en una preferencia leve, y la postura respecto a la duración permanece en aversión.

El USD padece una fuerte sobreventa, la Fed sugiere más subidas de tipos de interés y parece que ha habido algún progreso con respecto a la reforma tributaria estadounidense, todo lo cual indica que existe la posibilidad de una inversión de la tendencia del dólar a medio plazo que abra la veda de la renta variable europea y la japonesa.
Hartwig Kos Multi Asset Portfolio Manager

Mercados de renta variable

El lema de este mes es "a por los rezagados". Con la revisión al alza de Japón, Europa y Japón son los mercados de renta variable más favorecidos en este momento. Dentro de Europa, España ha sufrido una revisión temporal a la baja de preferencia a leve preferencia dada la incertidumbre en torno al referéndum catalán. El Reino Unido, Australia y Latinoamérica emergente también sufrieron una revisión a la baja de leve preferencia a aversión leve. Si bien la postura global de riesgo sugiere un nivel leve de convicción inversora en los mercados de renta variable en general, esta asignación tan bipolar por países transmite claramente una gran convicción en nuestra asignación a renta variable interna. ¿De dónde proviene esa convicción?

¡Nos gustan Europa y Japón! La primera razón y la más obvia para ello es el parecer sobre el dólar estadounidense. Desde principios de 2017, el índice general del dólar estadounidense (DXY) se ha depreciado más de un 10%. Este movimiento ha llevado al USD a un territorio de valor razonable de acuerdo con su tipo de cambio efectivo real. Esta pronunciada debilidad ha significado que ámbitos como la renta variable emergente, que suele beneficiarse de un entorno de dólar débil, ha rendido con mucha fuerza a lo largo del año. Por otro lado, las zonas que tradicionalmente se benefician de un USD más fuerte, como Japón y Europa, han quedado rezagadas respecto del universo general de la renta variable. En este momento, sin embargo, el USD padece una fuerte sobreventa, la Fed sugiere más subidas de tipos de interés y parece que ha habido algún progreso con respecto a la reforma tributaria estadounidense, todo lo cual indica que existe la posibilidad de una inversión de la tendencia del dólar a medio plazo que abra la veda de la renta variable europea y la japonesa.

Ello se ve respaldado por el hecho de que la incertidumbre política, al menos en Europa, no es un factor que pueda desestabilizar el sentimiento del mercado.

La renta variable europea y la japonesa siguen pareciendo baratas en comparación con la estadounidense. Nuestro sistema informático viene indicando esa preferencia relativa desde hace ya unos cuantos meses, pero como describimos en una edición anterior de esta publicación, la asequibilidad puede observarse también en muchos parámetros de valoración usuales. Europa y Japón cotizan actualmente con unos PER (ratio precio-beneficio) a 12 meses de 14,7 veces y 13,7 veces respectivamente. Salen ganando en la comparación con el mercado de renta variable estadounidense, que cotiza en 17,9 veces. La principal ratio precio-beneficio entre Estados Unidos y Europa se sitúa ahora en su cota mínima desde finales de 2012 y el diferencial de la principal ratio precio-beneficio entre la renta variable nipona y la estadounidense está cercano al mínimo de toda la serie histórica. Otras magnitudes, tales como el valor de empresa / resultado bruto de explotación (EV/EBITDA), también apuntan a una pronunciada diferencia de valoración entre Estados Unidos, por un lado, y, por otro, Europa y Japón.

Al margen de ello, la realidad económica no está correctamente reflejada en ninguno de los mercados de renta variable. Ambos se han rezagado pese a una coyuntura económica que parece aún más favorable que en Estados Unidos. Por lo que respecta a Europa, los indicadores económicos son tan fuertes en general como en la última década. Pese al pronóstico de cierre de grifo del BCE, las condiciones financieras siguen siendo, cuando menos, muy acomodaticias. La coyuntura económica de Japón también ha sido positiva, aunque algo más tenue. No obstante, es evidente que el entorno económico general es claramente positivo para ambos mercados.

"La principal ratio precio-beneficio entre Estados Unidos y Europa se sitúa ahora en su cota mínima desde finales de 2012 y el diferencial de la principal ratio precio-beneficio entre la renta variable nipona y la estadounidense está cercana al mínimo de toda la serie histórica".
Hartwig Kos Multi Asset Portfolio Manager

Mercados de renta fija

Los mercados de renta fija siguen caros, como vienen estándolo desde hace tiempo. Aun así, en los últimos meses incluso los segmentos de renta fija que gozaban de atractivo —particularmente los mercados emergentes— perdieron algo de esplendor. Siguen siendo una de nuestras principales apuestas en los distintos segmentos de renta fija, pero la debilidad del USD y la bajada de intereses de los bonos mundiales a lo largo del año han hecho que algunas valoraciones de este segmento empiecen a deteriorarse considerablemente. De resultas de ello, los distintos mercados emergentes han sufrido una mayor revisión aún a la baja. Los bonos mexicanos denominados en moneda fuerte padecen ahora una leve aversión, cuando venían gozando de una preferencia leve. Pese a este claro cambio en el atractivo intrínseco de los bonos emergentes, la decisión de mantener la postura evaluativa general se basa en un argumento de valor relativo. Los bonos emergentes no presentan aún un aspecto tan malo como el de muchos otros segmentos de la renta fija.

 

Mercados de divisas, inversiones alternativas y activos monetarios

Sin cambios.

 

_Hartwig Kos