Asset Allocation Insights

Nuestro análisis mensual sobre asignación de activos (octubre de 2019)

Lunes, 10/07/2019

La «vuelta al cole» ha llegado repleta de acontecimientos pero no ha arrojado mucha más luz sobre la coyuntura macroeconómica. Aún no se sabe si el continuo declive de la actividad industrial lastrará en última instancia la economía mundial hasta alguna clase de recesión o si el consumo de los hogares y el estímulo de los bancos centrales mantendrán el crecimiento a flote en los meses venideros.

Además, puede que en las últimas semanas hayan aparecido nuevos focos de incertidumbre. En primer lugar, Oriente Medio ha recordado al inversor la situación de elevada volatilidad de la región y la sensibilidad de los precios de la energía a sus vicisitudes geopolíticas.

Lunes 07/10/2019 - 09:52
Adrien Pichoud Economist
Maurice Harari Senior Portfolio Manager
Luc Filip Head of Private Banking Investments
Cuadro de asignación

CAMINANDO POR UN FINO ALAMBRE

La «vuelta al cole» ha llegado repleta de acontecimientos pero no ha arrojado mucha más luz sobre la coyuntura macroeconómica. Aún no se sabe si el continuo declive de la actividad industrial lastrará en última instancia la economía mundial hasta alguna clase de recesión o si el consumo de los hogares y el estímulo de los bancos centrales mantendrán el crecimiento a flote en los meses venideros.

Además, puede que en las últimas semanas hayan aparecido nuevos focos de incertidumbre. En primer lugar, Oriente Medio ha recordado al inversor la situación de elevada volatilidad de la región y la sensibilidad de los precios de la energía a sus vicisitudes geopolíticas.

En segundo lugar, aunque —según lo previsto— la Fed y el BCE anunciaron nuevos pasos para facilitar las condiciones crediticias, surgieron divergencias inusuales en el seno de ambas instituciones acerca de los beneficios de dichas medidas. Un número considerable de miembros de ambas se mostraron abiertamente reacios a las decisiones adoptadas en septiembre, hasta el punto de causar la dimisión de un miembro del Consejo de Gobierno del BCE, y dos de los diez miembros con voto de la Fed se pronunciaron en contra de la bajada de tipos. La vaguedad en torno a las perspectivas económicas ha agrietado el consenso prevaleciente acerca de la necesidad de recurrir a la política monetaria para responder a un crecimiento y una inflación bajos.

Otro consenso de la pasada década está cada vez más en tela de juicio: el equilibrio presupuestario. Un creciente coro de voces propugna un uso más activo de la política presupuestaria, en especial en un entorno de tipos (muy) bajos durante un (muy) largo periodo de tiempo. Desde Alemania (ortodoxa en el plano presupuestario) hasta el Reino Unido (acuciado por el Brexit) pasando por los primeros debates de la campaña presidencial estadounidense y Japón, el tema del gasto público está cobrando más protagonismo como posible solución para abordar la ralentización económica, las crecientes desigualdades y las cuestiones medioambientales.

La perspectiva entraña incertidumbre por definición y es la esencia misma de la inversión. La naturaleza humana (y un buen rendimiento en lo que va de año) podría volver al inversor más sensible a noticias negativas y riesgos de caídas muy reales: el retroceso continuado de la actividad industrial, las tentativas de rebelión de las facciones contrarias a la relajación monetaria en los bancos centrales, los riesgos geopolíticos... Pero no hay que desdeñar la capacidad de resistencia de la demanda final en las economías desarrolladas, unos tipos bajos, el posible estímulo presupuestario y unos precios en los mercados financieros que sugieren ya una considerable debilidad económica. Por ahora, la situación justifica aún mantener un posicionamiento equilibrado en las carteras. Un fino alambre por el que caminar, pero posiblemente el único para no errar el tiro si, en última instancia, el panorama resulta menos incierto.

_Adrien Pichoud

UN VISTAZO AL ENTORNO ECONÓMICO Y ANÁLISIS DE LA ECONOMÍA MUNDIAL

¡Más de lo mismo! Para bien o para mal, las tendencias económicas poco cambiaron el pasado mes. La economía mundial sigue desacelerándose, lastrada por un sector industrial que ronda o está ya en estado de recesión. El consumo de los hogares se mantiene positivo, impulsado por un desempleo escaso, un robusto mercado de la vivienda y la asequibilidad del crédito al consumo. Por ahora, esto último sigue bastando para contrarrestar la merma de la industria y para mantener el crecimiento económico en terreno positivo. Sin embargo, la balanza de riesgos se inclina claramente a la baja toda vez que no hay signo de estabilización, y menos aún de repunte, de la actividad industrial. Los riesgos geopolíticos y políticos como la pugna comercial entre EE.UU. y China, el Brexit, la inestabilidad en Oriente Medio y la política interna de EE.UU. también decantan el lado negativo de la balanza.

La política monetaria es expansiva en el mundo entero y cada vez más si cabe, incluso en un creciente número de economías emergentes. A este respecto, el giro diametral de la Fed en su ciclo de alza de tipos el pasado año y sus bajadas de este podrían tener una implicación duradera: el punto álgido del dólar estadounidense tras un quinquenio de apreciación inducida por la ampliación de la brecha entre los tipos estadounidenses y los del resto del mundo desarrollado. Además, sin necesidad de propugnar un ciclo prolongado de bajada de tipos en EE. UU. —innecesario siempre que haya crecimiento— resulta muy improbable otro cambio de rumbo de la Fed y la reanudación de las alzas de tipos en el año próximo. Por tanto, los diferenciales de tipos de interés no deberían fomentar una nueva apreciación del dólar estadounidense. Esto es una buena noticia para las economías emergentes, muy sensibles todavía al dólar, aunque por ahora aún tienen que afrontar la desaceleración del crecimiento mundial.

Crecimiento
Pese a una continua tendencia de ralentización, todas las potencias económicas siguen creciendo. Parecen surgir ciertos indicios incipientes de estabilización aquí y allá, aún pendientes de confirmarse.

Inflación
La vigente tendencia bajista de los datos de inflación de este año ha tocado fondo, ya que los efectos de base y los técnicos se desvanecen. Los precios del petróleo son el posible factor incógnita para las perspectivas de inflación a falta de presiones alcistas de la demanda interna.

Actividad industrial mundial
Persiste la ralentización mundial, aunque incipientemente menos pronunciada
Fuente
SYZ AM, Factset Datos a 31.08.2019

Postura de política monetaria
Puede que la política monetaria del BCE haya dejado un regusto amargo por su actitud de poner toda la carne en el asador. No obstante, ancla la política monetaria de la eurozona en un nivel ultralaxo por un largo (larguísimo) periodo de tiempo. La Fed, por un lado, y los bancos centrales emergentes, por otro, tienen más margen de relajación si fuera necesario.

Economías desarrolladas 
La economía estadounidense aún puede confiar en la expansión de un sólido consumo de los hogares en torno al 2%, pese a la continua ralentización industrial con una caída del ISM manufacturero por debajo del decisivo umbral de 50 en agosto. Las rentas disponibles reales de los hogares están creciendo y el mercado de la vivienda mantiene la firmeza. Las incertidumbres que entraña la pugna comercial entre EE.UU. y China y la posible repercusión de los aranceles estadounidenses en el precio de los bienes importados continúa siendo un riesgo real, pero por ahora no han desbaratado la expansión.

Alemania sigue siendo el talón de Aquiles del crecimiento europeo este año, ya que la estructura de su economía la expone de lleno al perjuicio de la desaceleración del comercio mundial y las incertidumbres más europeas del Brexit. Sin embargo, de cariz más doméstico, el sector servicios de Alemania y la eurozona sigue creciendo y mantiene a flote la expansión económica, aunque a menor ritmo. Determinados indicadores sugieren que lo peor del bache industrial puede haber quedado atrás, pero ello depende aún en gran medida de las vicisitudes mundiales y políticas. Otro tanto puede decirse de economías europeas vecinas como Suiza o los países nórdicos, y Japón sigue un patrón similar por razones análogas.

Economías emergentes 
A semejanza de la eurozona y Japón, el crecimiento de la economía china está ligado hoy por hoy a su sector industrial y al desarrollo de la guerra arancelaria y comercial con EE.UU. En concreto, las protestas en Hong Kong han hecho mella en la actividad de dicha región. 

El crecimiento está mejorando levemente en la mayoría de grandes economías emergentes, posiblemente impulsado por políticas de relajación monetaria nacionales y por la flexibilización de las condiciones de financiación en dólares estadounidenses. Aun así, el crecimiento continúa siendo muy sensible a los acontecimientos del comercio mundial.

_Adrien Pichoud

Tipos de referencia de los grandes bancos centrales
Tipos de referencia de los grandes bancos centrales
La Fed y el Banco de Inglaterra tienen cierto margen de bajada de tipos. El BCE y el BNS, por su parte, no tanto...
Fuente
SYZ AM, Factset Datos a 31.08.2019

VALORACIÓN DE ACTIVOS Y ANÁLISIS DEL GRUPO DE ESTRATEGIA DE INVERSIÓN

Riesgo y duración 
Mantenemos la postura de riesgo en «leve aversión» aunque se debatió la posibilidad de elevarla un peldaño a tenor de una tibia mejora de las magnitudes macroeconómicas, junto con unas políticas monetarias aún acomodaticias. La conclusión fue aguardar a pruebas más firmes de estabilización de la tendencia de crecimiento mundial antes de aumentar efectivamente el grado de riesgo general de las carteras.

El enfoque de duración se mantuvo también en «leve aversión» debido a la ausencia de inflación y a la laxitud de los bancos centrales. En un entorno de inflación reducida y bancos centrales acomodaticios, la duración aún puede brindar una cobertura útil a las carteras frente a un riesgo de desenlace macroeconómico negativo, menos probable pero aún no desdeñable, pese a lo caras que están las valoraciones de los bonos hoy día.

Mantenemos la postura de riesgo en «leve aversión», pero estamos introduciendo algo más de sesgo cíclico y de valor para reducir la sobreponderación en valores defensivos de la subcartera bursátil.
Maurice Harari

Renta variable
Mejoramos el enfoque bursátil de la eurozona, los países escandinavos y China a «leve preferencia». Por otro lado, rebajamos el del parqué sudafricano a «leve aversión» debido a sus riesgos idiosincrásicos.

De este modo, perseguimos reajustar la asignación bursátil de las carteras reduciendo la sobreponderación en mercados o sectores defensivos e introduciendo algo más de sesgo cíclico y de valor.

Los incipientes y alentadores signos de la dinámica cíclica de Europa y China nos llevaron a reducir la composición defensiva implícita de la asignación bursátil.

En vista de los niveles extremos de valoración relativa entre mercados y sectores defensivos y cíclicos, buscamos reducir el sesgo defensivo para no quedar a contrapié si se produce una reversión temporal o una corrección del rendimiento relativo causadas por un declive del temor respecto al crecimiento mundial.

Renta fija
A semejanza de la asignación bursátil, reajustamos la asignación a renta fija hasta una postura más neutral reduciendo la sobreponderación en deuda pública frente a la corporativa.

Por tanto, hemos rebajado un peldaño la deuda pública nominal hasta «leve aversión» (sobre todo por sus valoraciones) y elevado la corporativa de alta calidad y la de alto rendimiento a «leve preferencia» y «leve aversión», respectivamente.

En la cesta de deuda pública nominal, la italiana sigue siendo nuestro mercado preferido de bonos del Tesoro habida cuenta de la relajación de la política monetaria del BCE y el interesante valor relativo que aún brinda. La deuda pública estadounidense y la canadiense son nuestras otras opciones predilectas en esta clase de activos ya que, a nuestro juicio, brindan el mayor grado de protección a las carteras en un supuesto de recesión que indujera diversos recortes de tipos de la Fed.

Divisas, inversiones alternativas y efectivo
Seguimos priorizando el dólar estadounidense frente al euro pese a su mayor valoración, ya que ofrece mejores perspectivas de crecimiento y, sobre todo, un diferencial de rentabilidad aún positivo.

Por último, situamos el oro y el yen en «leve preferencia» ya que diversifican la cartera en un entorno de aversión al riesgo. 

_Maurice Harari