Nuestro análisis mensual sobre asignación de activos (septiembre de 2017)

Vayamos directos al grano: no ha habido cambios sustanciales en el entorno económico, en nuestro análisis de valoración de activos ni en nuestro marco de riesgo como para recomendar cambios considerables en nuestro posicionamiento. Ni siquiera los tuits de Trump ni determinados escollos geopolíticos, como las tensiones con Corea del Norte, la crisis de Venezuela o los nuevos atentados terroristas en Europa, parecen capaces de alterar el actual contexto económico mundial de crecimiento sincronizado con inflación reducida y políticas monetarias ultralaxas.

Entretanto, la temporada de resultados también se ha mostrado favorable, especialmente en Estados Unidos, con elevadas cifras de ingresos y donde un 70% de las empresas lograron superar las expectativas de ventas y resultados. En el caso de Europa fue más heterogénea, dado que las expectativas probablemente eran demasiado altas. No obstante, el crecimiento de las ventas y de los resultados —de alrededor del 7-8% y 15-16% en tasa interanual, respectivamente— no puede considerarse malo. La rápida apreciación del euro durante el verano (a la que contribuyó en cierta medida la debilidad del dólar) ha lastrado la evolución del mercado europeo de renta variable en moneda local. Con un par euro/dólar más estable en adelante e incluso un probable retroceso hacia el 1,15 en los próximos meses, el potencial de rentabilidad superior de la renta variable europea permanece intacto a efectos de valoración. Hemos revisado tácticamente a la baja nuestra visión sobre el euro hasta aversión leve (frente al dólar) y reiteramos nuestra preferencia por las acciones europeas.

¿Se está retrasando la inflación o ni siquiera se la espera? Esta parece ser la pregunta del millón tanto para los bancos centrales como para los inversores, ya que actualmente existe un claro consenso en materia de crecimiento económico. Si bien la actual expansión sincronizada queda lejos de ser espectacular, ofrece otras ventajas, puesto que se trata de un fenómeno mundial y muy estable, lo que trae consigo una volatilidad reducida e incertidumbres limitadas. Por tanto, hoy en día el proceso de normalización se basa fundamentalmente en el ciclo inflacionista. En este contexto, Jackson Hole ha resultado ser un acontecimiento poco o nada relevante que podría resumirse con la siguiente máxima: "medidas más acomodaticias durante más tiempo pero, por favor, no prescindamos de la normativa bancaria". Me recuerda a un enjambre de luciérnagas pidiéndole a los bomberos que no actúen demasiado rápido pero que se queden lo suficientemente cerca como para evitar un desastre. Los bancos centrales y algunos inversores creen que la inflación en los bienes y servicios solo se está retrasando, pero nosotros creemos que no hará acto de presencia. Las políticas monetarias actuales son mucho más eficaces a la hora de generar inflación en los precios de los activos, distorsiones en el sistema financiero y crecientes desequilibrios, lo que sigue precisando más reglamentos y bomberos para controlarlos.

Más avanzado septiembre, no esperamos que de las próximas reuniones del BCE o la Reserva Federal surjan cambios significativos en las estrategias de retirada de estímulos de estos bancos centrales. Sin embargo, acechan los debates sobre el techo de endeudamiento en Estados Unidos, lo que puede provocar algunos picos de volatilidad hacia finales de mes. La política estadounidense, y concretamente la Administración Trump, es mucho más volátil e impredecible que el crecimiento económico, la inflación o las decisiones de los bancos centrales. Solo esperamos que sus decisiones no tengan un efecto negativo duradero.

_Fabrizio Quirighetti

Una década después de los albores de la crisis financiera, la economía mundial ha experimentado finalmente una expansión sincronizada. Desde la recesión de 2008/2009 no veíamos a las cuatro grandes zonas económicas experimentar un crecimiento positivo al mismo tiempo, dado que Estados Unidos, Japón, Europa y luego China han sufrido alternativamente baches idiosincrásicos en el plano económico. Y aunque el potencial de nuevas mejoras parece limitado, con una ligera pérdida de dinamismo que se registrará en el segundo semestre del año, los riesgos de caídas también son bastante limitados en los próximos seis a doce meses, salvo en caso de posibles envites externos en el plano geopolítico o en las materias primas. Este panorama de estabilidad —en un entorno en el que la inflación continúa mostrando signo positivo pero niveles decididamente bajos— crea un contexto casi perfecto para los bancos centrales: no hay necesidad de facilitar estímulos adicionales, pero tampoco prisa por normalizar sus políticas. Pueden permitirse avanzar poco a poco y con pies de plomo. Esto contribuye a un panorama macroeconómico muy favorable compuesto por un crecimiento económico estable y positivo, una inflación baja y de signo también positivo, así como unas políticas monetarias acomodaticias y predecibles. El contexto macroeconómico difícilmente podría ser más positivo que el actual y, lo que es mejor, todo apunta a que seguirá siendo así durante los próximos meses.

Crecimiento

Durante el verano no hemos visto prácticamente ninguna nube (evidente) cernirse sobre las perspectivas de crecimiento mundial, ante la estabilización de la dinámica del ciclo empresarial con paso firme. El invierno llegará en algún momento, es inevitable, pero parece que, en lo referente a las perspectivas económicas, la amenaza no es en absoluto inminente.

Inflación

La curva de Phillips sigue poniéndose en entredicho ante unas tasas de inflación que continúan en niveles moderados pese a la reducción de las tasas de desempleo en todo el universo desarrollado. Las tendencias desinflacionistas estructurales, como el cambio tecnológico, el libre comercio, la demografía y el aumento del endeudamiento, están conteniendo todas las variables de inflación, desde los salarios hasta los precios al consumo.

Postura de política monetaria

Los bancos centrales tienen la clave de la continuidad de un entorno macroeconómico favorable. En economías endeudadas, estos han de andarse con cuidado a la hora de emprender una normalización de la política monetaria. Hasta ahora, la Reserva Federal, el BCE y el Banco de Japón se han mostrado muy prudentes, dado que las prisas en el proceso de normalización monetaria podrían resultar perjudiciales. A día de hoy, un ajuste excesivo en este ámbito es el principal riesgo que acecha a las excelentes perspectivas macroeconómicas a escala mundial.

Economías desarrolladas

En Estados Unidos, los datos sobre la inflación siguen destacando en un contexto económico, por lo demás, bastante armonioso con un leve y equilibrado crecimiento. De hecho, los índices de precios volvieron a sorprender a la baja y las tasas de inflación anuales se están ralentizando. Aun así, atendiendo a las ventas minoristas y las cifras de inversión, así como a las encuestas a consumidores y empresas, la economía estadounidense se está expandiendo a un ritmo sólido. La Fed ha insinuado que anunciará el inicio de la reducción de su balance en su próxima reunión del FOMC del 20 de septiembre, y dicho anuncio seguramente sería más fácil si la inflación subiera un poco para entonces. Entretanto, la cercanía del plazo para establecer el techo de endeudamiento y el posible bloqueo de la Administración ejercerá más presión sobre el Gobierno de Trump y el Congreso para llegar a un acuerdo acerca de las prometidas reformas presupuestarias.

En la zona euro, el sólido crecimiento continúa siendo generalizado, tal y como indican los datos del PIB del segundo trimestre, en el que incluso Italia experimentó una aceleración. Sin embargo, y como era de esperar, tras la notable mejora del primer semestre del año, los indicadores se están estabilizando por lo general en niveles elevados, ya que el crecimiento no puede ir mucho más allá de su potencial a largo plazo. La última apreciación del euro provocada por el discurso de Draghi en junio puede convertirse en un obstáculo (para los sectores orientados a la exportación) y también complica la labor del BCE, dado que lastra las expectativas de inflación.

La economía japonesa también marcha por encima de su tasa de crecimiento potencial, respaldada por una sólida demanda interna. Pero, al igual que en Estados Unidos o en Europa, dicho crecimiento del PIB real no ha logrado generar presiones inflacionistas y ha llevado al BoJ a mantener un sesgo acomodaticio. En las dos últimas décadas, el Banco de Japón ya ha cedido a la tentación de normalizar su política monetaria ante los primeros signos alentadores, para verse obligado a dar un giro de 180º poco después. Kuroda parece dispuesto a no cometer el mismo error.

Economías emergentes

La inmensa mayoría del universo emergente también está disfrutando de un crecimiento positivo; solo Brasil y Sudáfrica (por no hablar de Venezuela), con sus problemas políticos, se mantienen al margen de la expansión de la economía mundial. La economía china se ha estabilizado, ayudada por el ajuste de las políticas económicas concebidas para lograr estabilidad de cara al Congreso Nacional. La demanda externa de las economías desarrolladas, un dólar ligeramente más débil y unos tipos globales en niveles bajos crean unas condiciones propicias para el crecimiento en la mayoría de las economías asiáticas, latinoamericanas y de Europa del Este.

_Adrien Pichoud

Riesgo y duración

Sin cambios en la valoración. La puntuación de riesgo permanece en una leve preferencia, y la de duración sigue en aversión.

Mercados de renta variable

No hubo cambios en nuestras preferencias por países. Europa continúa siendo nuestro mercado bursátil favorito, seguido del Reino Unido, Japón y Estados Unidos. Nuestra evaluación de los mercados emergentes es neutra a ligeramente negativa. Uno de los gráficos que ha acaparado titulares recientemente es el ratio de CAPE de Robert J Shiller respecto del S&P 500. El PER cíclicamente ajustado (CAPE) atenúa el efecto de los ciclos económicos en los PER ajustándolos para tener en cuenta las presiones inflacionistas en los beneficios. La ratio media de CAPE del S&P entre 1881 y 2017 estaba justo por debajo de 17, mientras que en julio llegó a 30, la tercera cota más elevada en casi 140 años. La segunda valoración más elevada se registró en los años veinte, alcanzando su máximo en septiembre de 1929 en 32,6, mientras que su mayor cota tuvo lugar durante la burbuja de las puntocoms, momento en que la ratio de CAPE se disparó hasta 44,2 en diciembre de 1999. Cuando el S&P ha registrado una ratio de CAPE de 26 en adelante, la rentabilidad media de los 36 meses posteriores ha sido del 4,2%. ¿Debería hacer sonar esto las alarmas? El CAPE, como indicador, tiene una serie de defectos. Asume un ciclo empresarial de 10 años, que es históricamente más corto, mientras que el ajuste para reflejar la inflación se basa en una cesta de IPC que ha cambiado en numerosas ocasiones. Los cambios contables y fiscales también han modificado la composición de los beneficios empresariales con el paso del tiempo. No obstante, sí representa un buen método para dejar a un lado el ruido en las valoraciones y ver el panorama a largo plazo. Para realizar una comparación entre diferentes mercados, recreamos el CAPE de las principales plazas bursátiles basándonos en los índices MSCI. Según nuestros datos, la ratio de CAPE estadounidense es de 29, muy próxima al conjunto de datos original de Shiller en función del S&P 500. Entretanto, la ratio de Japón es de 26; la de Europa de 20 y la del Reino Unido de 18. Tomando como base esta variable, Estados Unidos está claramente más caro que otros mercados. ¿Cómo se compara esto con el marco exclusivo de prima de riesgo de la renta variable que utiliza SYZ? Para analizar las similitudes entre los dos marcos de valoración, tomamos la variable inversa al CAPE; es decir, la rentabilidad por beneficios de CAPE y deducimos de esta el rendimiento ajustado cíclicamente de los bonos (esto es, una media a diez años). Este marco es similar al conocido modelo de la Reserva Federal. Esto sugiere que la renta variable estadounidense sigue siendo un 0,8% más barata que los mercados de bonos, aunque está mucho más cara que sus homólogas occidentales. Ciertamente, las valoraciones al otro lado del Atlántico no resultan muy interesantes, pero la impactante ratio de CAPE en 30 para Estados Unidos es claramente excesiva.

Mercados de renta fija

Sin duda, las valoraciones de la renta variable se ven respaldadas por la carestía de los mercados de bonos. No obstante, las ventas masivas registradas durante los meses estivales han devuelto algo de valor a los mismos. La deuda y los bonos vinculados a la inflación del universo emergente continúan siendo los segmentos más favorables de esta clase de activos. Los bonos canadienses vinculados a la inflación han sido objeto de una revisión al alza, de aversión leve a leve preferencia, y también suavizamos en cierto modo nuestra visión marcadamente negativa sobre el Bund alemán.

Divisas, oportunidades especiales y efectivo

Uno de los principales acontecimientos del verano ha sido la acelerada depreciación del dólar, sobre todo frente al euro. En nueve meses, el euro ha pasado de rondar la paridad a situarse en 1,20 frente al dólar estadounidense. Si lo analizamos en términos técnicos, el tipo al contado del euro se sitúa aproximadamente un 10% por encima de su media móvil a 200 días, lo que supone su movimiento técnico más extremo desde la crisis financiera mundial.

Los tres catalizadores clave de este hecho son el desplome de la prima de riesgo político en Europa y la pérdida de fuelle de la "Temática Trump". A esto se suma que los mercados cada vez esperan más un cambio en la política monetaria del BCE, si bien esto está volviendo a ponerse en entredicho ante la fortaleza de la moneda.

En nuestra opinión, el ritmo de la apreciación puede deberse a la ausencia de un marco de valoración a corto plazo para las monedas, lo que exacerba las características de las tendencias y la volatilidad de los mercados de divisas. Si tomamos, por ejemplo, la renta variable, la rentabilidad por dividendo de una acción cae cuando el precio sube y viceversa, lo que al menos aporta a los inversores alguna señal acerca de la carestía de un título. Los tipos de cambio no tienen un marco de valoración igual de conciso. La apreciación de una moneda no está vinculada automáticamente a un aumento del diferencial de tipos de interés entre países. Esto se debe a que los tipos de interés los fija la política de los bancos centrales, que no cambia necesariamente a resultas de las fluctuaciones en los tipos de cambio. La reciente apreciación del euro frente al dólar es un buen ejemplo de ello. El diferencial de tipos de interés entre los bonos del Tesoro estadounidense a 3 meses y los activos monetarios europeos con el mismo vencimiento se sitúa actualmente en 130 puntos básicos a favor del dólar. En diciembre del año pasado, cuando el par EUR/USD rondaba la paridad, este diferencial de tipos de interés era de 80 puntos básicos. Esto implica que, en nueve meses de fortaleza del euro, el diferencial de tipos de interés ha fluctuado 50 puntos básicos a favor del dólar estadounidense. La falta de este dispositivo de anclaje en los mercados de divisas los deja a merced de las tendencias en mucha mayor medida que otros activos financieros, y los inversores se basan mucho más en señales e hipótesis técnicas. Si bien pensamos que probablemente el euro seguirá mostrando fortaleza frente al dólar, a muy corto plazo creemos que esta tendencia entrará en pausa. Esto se debe al ritmo acelerado de la apreciación anterior, contrario a las hipótesis del mercado, y a las escasas expectativas acerca de nuevas subidas de tipos por parte de la Reserva Federal y a la reforma presupuestaria de Donald Trump.

_Hartwig Kos