Asset Allocation Insights

Nuestro análisis mensual sobre asignación de activos (septiembre de 2019)

Jueves, 09/12/2019

Tal y como sucede a menudo, agosto no ha sido un mes tan tranquilo para los mercados financieros como podrían suponer quienes se toman sus vacaciones de verano. Después de que las expectativas de próximas rebajas de tipos dieran impulso a los mercados de renta fija y de renta variable durante dos meses, un tuit bastó para recordar a los inversores la dura realidad: las tensiones comerciales y la incertidumbre en torno a la economía mundial van a persistir y, con ellas, los posibles riesgos bajistas para la confianza y la actividad económica.

En este contexto, hay que distinguir entre la evolución real y la potencial. Objetivamente, la situación actual es que el crecimiento económico mundial sigue ralentizándose debido a un menor impulso cíclico, una menor actividad industrial y la incertidumbre en torno al comercio mundial y las condiciones geopolíticas, como los aranceles estadounidenses y el Brexit, entre otros. No obstante, de momento la economía sigue respaldada por la solidez del sector terciario y del consumo de los hogares, con una tasa de desempleo reducida o a la baja, unas condiciones crediticias laxas y alzas del precio de la vivienda.

Jueves 12/09/2019 - 14:30
Adrien Pichoud Economist
Maurice Harari Senior Portfolio Manager
Luc Filip Head of Private Banking Investments
Cuadro de asignación

Resistir la tentación

Tal y como sucede a menudo, agosto no ha sido un mes tan tranquilo para los mercados financieros como podrían suponer quienes se toman sus vacaciones de verano. Después de que las expectativas de próximas rebajas de tipos dieran impulso a los mercados de renta fija y de renta variable durante dos meses, un tuit bastó para recordar a los inversores la dura realidad: las tensiones comerciales y la incertidumbre en torno a la economía mundial van a persistir y, con ellas, los posibles riesgos bajistas para la confianza y la actividad económica.
En este contexto, hay que distinguir entre la evolución real y la potencial. Objetivamente, la situación actual es que el crecimiento económico mundial sigue ralentizándose debido a un menor impulso cíclico, una menor actividad industrial y la incertidumbre en torno al comercio mundial y las condiciones geopolíticas, como los aranceles estadounidenses y el Brexit, entre otros. No obstante, de momento la economía sigue respaldada por la solidez del sector terciario y del consumo de los hogares, con una tasa de desempleo reducida o a la baja, unas condiciones crediticias laxas y alzas del precio de la vivienda. 
De cara al futuro, existe un claro riesgo de que la evolución bajista de la actividad industrial y la confianza empresarial puedan contagiarse al sector terciario y afecten a la confianza de los consumidores. Cuanto más tiempo perdure esta evolución bajista, más probable es que un tal contagio provoque la temida recesión mundial. No obstante, aún no hay indicios de que este escenario se esté perfilando. Por lo tanto, sería tan imprudente suponer que se materializará este supuesto negativo como suponer que finalmente la situación irá a mejor. 
En función del escenario, las valoraciones de los activos de renta variable o de renta fija podrían considerarse demasiado caras, o bien aún atractivas dada la considerable relajación de la política monetaria prevista. En estas circunstancias, creemos que el mejor enfoque es mantener un equilibrio entre, por una parte, activos que seguramente se beneficiarán de un escenario de estabilización del crecimiento, como la renta variable, la deuda corporativa y la deuda de mercados emergentes (ME) y, por otra, activos que se prevé que protejan las carteras en caso de que se produzca una recesión mundial. Entre estos figuran la deuda pública, el oro y el yen japonés.
Creemos que el principal peligro en estos momentos es ceder a la tentación de actuar sin unos fundamentos objetivos y, de este modo, desestabilizar la asignación y hacer una apuesta que no esté justificada. Si bien reconocemos el aumento de los riesgos bajistas, mantenemos nuestra postura «neutral con prudencia», favoreciendo la reasignación dentro de las categorías de activos para mejorar la fortaleza de nuestras carteras.

_Adrien Pichoud

UN VISTAZO AL ENTORNO ECONÓMICO Y ANÁLISIS DE LA ECONOMÍA MUNDIAL

Cuanto más tiempo se mantengan las circunstancias, más binaria será la situación. Esto podría resumir el entorno macroeconómico mundial que ha mostrado unas tendencias similares desde principios de año sin ningún cambio significativo en las últimas semanas: continua debilidad de la actividad industrial cíclica y resistencia de la actividad del sector terciario, impulsada por factores internos. Puesto que la segunda tiene un mayor peso en el PIB que la primera, de momento es suficiente para mantener un crecimiento positivo del PIB en todo el mundo desarrollado, excepto en Alemania, donde se contrajo en el segundo trimestre. 
Cuanto más dure esta situación, más binario será el desenlace. La continuación de la evolución bajista de la actividad manufacturera, junto con las persistentes tensiones comerciales e incertidumbre, aumenta sin duda el riesgo de un contagio al sector terciario y a la confianza de los hogares, que podría provocar que las economías caigan en una recesión. Pero por otra parte, la mera estabilización de la actividad industrial en las economías desarrolladas bastaría para disipar los temores a corto plazo de una recesión y respaldaría un escenario de expansión económica de finales de ciclo, tenue pero positiva, especialmente en el contexto de nuevos estímulos de política monetaria. Es decir, la divergencia entre la actividad industrial y la de servicios no puede seguir aumentando para siempre y, según cuál sea el sector que rompa la tendencia, podría demostrarse que los crecientes temores en torno a las perspectivas macroeconómicas mundiales son infundados o bien justificados. Sea cual sea el escenario, puede suponerse que los bancos centrales adoptarán una postura aún más expansiva, por lo menos debido al reducido nivel de la inflación y de las presiones inflacionistas.
Crecimiento
La mayor parte de la economía mundial sigue ralentizándose debido a la misma combinación de factores desfavorables que en los meses anteriores: la desaceleración del comercio mundial y la inversión debido a los aranceles entre Estados Unidos y China, la incertidumbre mundial en torno al comercio y la inseguridad que rodea al Brexit en Europa. De momento, no hay signos de que la ralentización haya aflojado ni se haya invertido.
Inflación
La inflación sigue siendo reducida y, en la mayor parte de los casos, se sitúa por debajo de los objetivos de los bancos centrales en las economías desarrolladas y emergentes. No obstante, hay indicios de que se está tocando fondo en Estados Unidos y Europa, debido principalmente a factores técnicos. Esto significa que la evolución deflacionista del primer semestre del año pronto podría empezar a invertirse suavemente.

La actividad industrial mundial
La actividad industrial mundial se está contrayendo debido a la incertidumbre sobre el comercio
Fuente
SYZ AM, Factset. Datos a 31.08.2019.

Postura de política monetaria
Tras el considerable giro, ampliamente difundido, de los bancos centrales anunciando medidas inminentes de relajación monetaria, ahora toca cumplir. La Reserva Federal ya recortó su tipo de interés de referencia en julio, pero seguramente volverá a hacerlo en septiembre.

Economías desarrolladas 
La economía estadounidense sigue exhibiendo unos indicadores económicos desiguales, con una ligera atonía, pero sin contracción de la actividad industrial, así como una solidez aún notable del sector terciario y el consumo de los hogares, gracias a la baja tasa de desempleo y las condiciones laxas de financiación. En este contexto, los temores de recesión, o la relajación monetaria esperada de la Fed, están fundamentados en las preocupaciones de que la ralentización mundial y los aranceles comerciales lastren significativamente la actividad en el futuro. Si bien existe claramente este riesgo, de momento aún no es evidente.
En Europa, el impacto de una menor demanda mundial de exportaciones industriales ya ha afectado gravemente el crecimiento económico y sigue lastrando Alemania, donde el sector manufacturero tiene un fuerte peso. No obstante, de manera algo similar a la situación en Estados Unidos, la combinación del descenso de la tasa de paro, un mercado de la vivienda boyante y unas condiciones crediticias laxas respalda la actividad interna y está ayudando a la mayor parte de la zona euro a estabilizarse en un nivel de crecimiento moderado, pero positivo. Sin embargo, dadas las reducidas presiones inflacionistas y teniendo en cuenta los riesgos bajistas de las perspectivas de crecimiento, el BCE sigue teniendo unos buenos motivos para relajar su política en los próximos meses. Para Suiza, esta combinación de ralentización de la actividad industrial de la zona euro y de probables rebajas de tipos del BCE representa un cóctel macroeconómico muy negativo. Tiene un doble efecto de lastre para una parte importante de la economía, debido a la menor demanda de exportaciones suizas y al impacto negativo de la apreciación del franco frente al euro. El Banco Nacional Suizo tiene un margen de maniobra limitado para compensar esta dinámica. De manera similar, el Banco de Japón cuenta con pocas opciones para atajar la baja de la dinámica inflacionista nipona provocada por la apreciación del yen.
Economías emergentes 
La ralentización del crecimiento mundial y la incertidumbre relativa al comercio y los aranceles lastran gradualmente las economías emergentes, pese a que existe una demanda interna relativamente sólida. Europa del Este se ve afectada por la desaceleración de la actividad industrial alemana, el sudeste asiático está directamente expuesto a las repercusiones de las tensiones comerciales entre Estados Unidos y China, y algunas situaciones locales, como las tensiones entre Japón y Corea del Sur, no hacen más que agravar la inestabilidad. 
En este contexto, la evolución hacia más rebajas de tipos y una relajación de las condiciones crediticias, que ya se está produciendo desde hace varios meses, seguramente continuará, especialmente con las nuevas medidas de expansión cuantitativa de la Fed y el BCE.

_Adrien Pichoud

Crecimiento PIB e inflación en EE. UU. y zona euro
Índice de actividad mundial de los sectores manufacturero y terciario.
La actividad industrial mundial se está contrayendo, mientras que la de servicios resiste bien por ahora y mantiene el crecimiento mundial a flote
Fuente
SYZ AM, Factset. Datos a 31.08.2019

Valoración de activos y análisis del Grupo de Estrategia de Inversión

Riesgo y duración 
Hemos mantenido nuestra postura de riesgo en «aversión leve», aunque teníamos la tentación de reducir la exposición al riesgo de la cartera debido al deterioro reciente de la confianza del mercado. No obstante, redujimos el riesgo de forma indirecta a través de la estructura de nuestros productos de renta variable y de renta fija, para hacerlos más defensivos. 
We preferred this tactic since we are already cautiously positioned in terms of equity exposure. Además, las valoraciones de esta clase de activo se han mantenido estables en el pasado trimestre, y no se han deteriorado lo suficiente como para provocar un cambio importante de la postura en renta variable. 
Mientras que los riesgos bajistas en el plano macroeconómico, principalmente el de recesión, aumentan a medida que continúa la tendencia de ralentización económica mundial, seguimos creyendo que el escenario más probable es que el crecimiento mundial no pase a ser manifiestamente negativo. Más bien creemos que se estabilizará en torno a una tasa reducida pero positiva, gracias a las medidas generalizadas de relajación de la política monetaria y al impulso que proporcionará al consumo interno en las economías desarrolladas. No tenemos suficientes indicios macroeconómicos para cambiar nuestro escenario o posicionar nuestras carteras de cara a una recesión.
Por último, una reducción de la asignación total a renta variable podría desestabilizar las carteras, haciéndolas más vulnerables a una corrección en caso de que los tipos de interés repuntaran tras una estabilización de los indicadores económicos y una mejora de la confianza del mercado. 
La valoración de la duración se mantiene asimismo en una «aversión leve». Aunque existe el riesgo de que suban los tipos en un escenario de sorpresas macroeconómicas positivas, creemos que este riesgo sigue siendo reducido, teniendo en cuenta los factores adversos estructurales que afectan a la dinámica de la inflación, una situación de tipos de interés «reducidos por más tiempo» y el equilibrio de riesgos para el crecimiento sesgado a la baja.
 

La postura de riesgo se ha mantenido estable en «aversión leve», si bien estamos inclinando la estructura de las carteras hacia unos mercados y activos más defensivos, pero sin alterar el equilibrio global de las carteras.
Maurice Harari

Mercados de renta variable
Hemos revisado al alza los mercados de renta variable japonés y suizo (con la exposición a divisas abierta) a una «preferencia leve». Ambos mercados son bastante defensivos desde el punto de vista de los sectores y de la calidad de los balances. Al mismo tiempo, aportan ciertas características de diversificación a través del yen japonés y el franco suizo, divisas demandadas en un entorno de aversión al riesgo.
Hemos mantenido la renta variable de la zona euro generalmente sin cambios en «aversión leve», pero destacamos un elevado nivel de prudencia y un sesgo hacia una aversión más marcada por la renta variable alemana. Esto se debe a los temores en torno a la dinámica macroeconómica de Alemania y al sesgo sectorial hacia la industria automovilística. También evitamos una exposición excesiva a valores cíclicos y bancos de Europa.
En cuanto a mercados emergentes, hemos revisado a la baja la evaluación de México a «aversión leve», ya que, dada la combinación de riesgos políticos internos y geopolíticos, lo hemos diferenciado de los mercados emergentes en general, para los que mantenemos una «preferencia leve».
Mercados de bonos
Hemos revisado un escalón a la baja nuestra preferencia por deuda de los mercados emergentes en divisa fuerte y local a «aversión leve» y «aversión», respectivamente, debido a la creciente incertidumbre sobre las perspectivas económicas mundiales, las posibles conmociones en Argentina y Hong Kong y algunos posibles riesgos bajistas de divisas para la deuda en monedas locales.
Por otra parte, hemos revisado al alza la deuda pública nominal a «preferencia leve», puesto que queremos mantener cierta exposición a los tipos de alta calidad en las carteras para equilibrarla. Hemos mantenido estables nuestras valoraciones para la deuda corporativa de calidad y de alto rendimiento, en «aversión leve» y «aversión» respectivamente, tras haberlas reducido hace un mes.
Por último, hemos rebajado nuestra postura ante la deuda rusa en moneda local a una «aversión leve». Tras el buen comportamiento en lo que llevamos de año, empezamos a ver cierta debilidad de la divisa y menos valor relativo en los tipos. La confianza de los inversores que ha respaldado al rublo ruso este año podría deteriorarse marginalmente tras el anuncio de una nueva ronda de sanciones estadounidenses contra Rusia.
Divisas, inversiones alternativas y efectivo
Hemos revisado al alza nuestra preferencia por el franco suizo a una «aversión leve», si bien parece bastante caro en cuanto a la paridad del poder adquisitivo y otros indicadores de valoración. El hecho de que el Banco Nacional Suizo haya limitado las opciones de maniobra como medida para contrarrestar la presión alcista sobre la divisa, junto con la condición de activo refugio del franco, lo convierten en una asignación defensiva potencialmente útil.
Seguimos priorizando el dólar estadounidense frente al euro, pese a que el USD presenta una valoración superior, ya que ofrece mejores perspectivas de crecimiento y un diferencial de rentabilidad todavía positivo.
Por último, tenemos una «preferencia leve» por el oro como elemento de diversificación en un entorno de aversión al riesgo. 

_Maurice Harari