Adrien Pichoud Economist
Maurice Harari Multi Asset Portfolio Manager
Wanda Mottu Analyst
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Estados Unidos: la Fed anuncia el inicio de la reducción de su balance

Tras iniciar las subidas de tipos hace dos años, la Reserva Federal ha alcanzado un nuevo hito en el proceso de normalización de su política monetaria este mes. La institución anunció el comienzo de la reducción de su balance; operación por la que, en la práctica, revertirá los tres programas de relajación cuantitativa implantados entre 2009 y 2014. El proceso debería reducir el tamaño del balance de la Fed partiendo de los 4,5 billones mantenidos desde 2015 mediante la reinversión de cupones y bonos a vencimiento. A partir de octubre, la Fed no venderá activos directamente en el mercado, sino que disminuirá gradualmente el ritmo de las reinversiones en sus posiciones en bonos del Tesoro estadounidense y títulos garantizados por hipotecas. El efecto que este proceso tendrá en los mercados de renta fija no está claro. Hemos de tener en cuenta que los tipos de interés realmente subieron durante la fase inicial de los tres programas de relajación cuantitativa. En cualquier caso, este anuncio permitirá a Janet Yellen apuntarse el tanto de comenzar la normalización de las políticas monetarias sin precedentes de su predecesor.

La reducción del balance de la Fed comienza en octubre

Fuente: Reserva Federal. Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 30 de septiembre de 2017

La reducción del balance de la Fed comienza en octubre

Todos los indicadores cíclicos apuntan a una expansión mundial, en la que Europa destaca especialmente

Fuente: Markit, Factset, SYZ Asset Management. Datos a: 30 de septiembre de 2017

Todos los indicadores cíclicos apuntan a una expansión mundial, en la que Europa destaca especialmente
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Zona euro: a la cabeza de la expansión mundial generalizada

El panorama de crecimiento mundial positivo observado en los últimos doce meses continúa firmemente consolidado, con unos índices de actividad que muestran expansión en todas las grandes economías desarrolladas y emergentes. Todo apunta a que el PIB mundial experimentará su tasa de crecimiento más acelerado de los últimos cinco años. En este contexto, la zona euro sigue despuntando, estimulada por la combinación de incremento de la demanda interna —impulsada por el pleno apoyo de la política monetaria— y la demanda externa, en un contexto de crecimiento mundial positivo. Diversos índices de confianza y actividad alcanzaron nuevos máximos plurianuales en septiembre y las preocupaciones acerca de una pérdida de dinamismo en el crecimiento económico —posiblemente a causa de la fortaleza del euro— han demostrado ser infundadas por el momento. Sin embargo, aunque en niveles menos espectaculares, Estados Unidos, Japón y las economías emergentes también enarbolan una firme dinámica de crecimiento, tal y como reflejaron las renovadas tendencias alcistas en indicadores cíclicos como el PMI manufacturero, tras una primavera de retrocesos. No hay nubes en el horizonte desde el punto de vista del crecimiento económico.

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Zona euro: la pizca de inflación que falta

Desde el punto de vista de los bancos centrales, a la positiva trayectoria de crecimiento aún le falta un ingrediente para alcanzar la perfección: la inflación sigue muy por debajo del objetivo del BCE y, lo que es más frustrante, no se espera que lo alcance próximamente. En septiembre, el BCE revisó al alza su previsión de crecimiento del PIB para reconocer el sólido dinamismo económico pero también se vio obligado a disminuir su previsión de inflación, debido al efecto desinflacionista de la reciente apreciación del euro. Según estas previsiones, la inflación apenas alcanzará el 1,5% de cara a 2019, por debajo del extremo inferior de la horquilla objetivo de entre el 1,7% y el 2% fijada por el banco central. Mario Draghi y sus homólogos han de hacer verdaderos equilibrismos: tiene todo el sentido disminuir las compras del programa de relajación cuantitativa si esto se considera una "recalibración" para mantener intacto el apoyo monetario ante la mejora de las condiciones macroeconómicas. Pero de ninguna manera justifica un ajuste monetario al estilo de la Fed, habida cuenta de las débiles perspectivas de inflación.

La inflación continúa muy por debajo del objetivo y a duras penas subirá

Fuente: BCE, Factset, SYZ Asset Management. Datos a: 30 de septiembre de 2017

La inflación continúa muy por debajo del objetivo y a duras penas subirá

El Banco de Inglaterra podría subir tipos antes de finales de año

Fuente: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 30 de septiembre de 2017

El Banco de Inglaterra podría subir tipos antes de finales de año
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Reino Unido: ¿subida de tipos antes de finales de año?

Si existe un lugar en el universo desarrollado donde la inflación puede sorprender al alza, ese ha de ser el Reino Unido. Mientras que la inflación continúa en niveles desesperadamente bajos en Estados Unidos y la zona euro (por no hablar de Japón), esta variable lleva rondando el 3% en el Reino Unido desde la pasada primavera. Si bien parte de la misma se debe, sin duda, a la debilidad de la libra y a la denominada "inflación importada", lo cierto es que está ejerciendo presión sobre el banco central para que actúe, sobre todo en vista de la inesperada resistencia del crecimiento del PIB tras el Brexit. Si echamos la vista atrás, el recorte de 25 pb de agosto de 2016 parece bastante injustificado y, a juzgar por los últimos comentarios de los miembros del comité, las probabilidades de que pueda revertirse con una subida de otros 25 puntos a finales de año son bastante elevadas (del 70% según Bloomberg).

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Renta fija: Portugal recupera su calificación crediticia de alta calidad

¿Ha desaparecido la tendencia de la convergencia en Europa? Realmente no, ya que con un contexto de crecimiento favorable, la disipación de la ruptura de la zona euro y la recuperación específica a nivel de países, Portugal ha experimentado una mejora significativa de su riesgo crediticio en 2017. La revisión al alza a mediados de septiembre de su calificación crediticia por parte de S&P hasta el grado de alta calidad (Investment Grade) fue la guinda del pastel. Los mercados de renta fija ya habían reconocido la mejora de los fundamentales económicos de Portugal desde la primavera, con un notable estrechamiento de los diferenciales de su deuda pública. El aumento de la calificación de sus bonos del Tesoro por parte de S&P el 15 de septiembre (de BB+ a BBB-) hizo que los inversores en renta fija exclusivamente de alta calidad pudieran acceder a esta clase de activos, lo que trajo consigo una nueva compresión del diferencial. Los bonos del Tesoro portugueses a 10 años arrojan ahora solo 30 pb más que la deuda pública italiana. Este ejemplo pone de relieve la recuperación continuada de los países anteriormente considerados como "periféricos" que han participado en los programas del FMI/la UE. Irlanda es el paradigma de este grupo, dado que actualmente registra unos diferenciales más ajustados frente a Alemania que Francia. Y si bien el caso de Grecia sigue generando incertidumbre, Chipre bien podría ser el siguiente país en retomar su calificación de alta calidad. S&P asignó una "perspectiva positiva" a la calificación BB+ de su deuda pública el mismo día que subió a BBB- la de Portugal.

Portugal regresa al grupo de países con calificación crediticia de alta calidad en 2017

Fuente: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 30 de septiembre de 2017

Portugal regresa al grupo de países con calificación crediticia de alta calidad en 2017

La renta variable española ha perdido su liderazgo en los mercados europeos

Fuente: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 30 de septiembre de 2017

La renta variable española ha perdido su liderazgo en los mercados europeos
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Renta variable: el mercado español pierde su liderazgo europeo

España ha sido la más dinámica de las grandes economías europeas en los últimos tres años. La liberación de la demanda acumulada tras las duras medidas de austeridad fiscal, aupada por la disminución del desempleo, ha propiciado un crecimiento anual del PIB del 3% desde 2015. Este favorable contexto de crecimiento contribuyó a que el mercado bursátil español batiera a otras plazas europeas hasta el verano y, en un momento dado, su rentabilidad en lo que va de 2017 prácticamente duplicó la del Euro Stoxx 50. Sin embargo, esta rentabilidad superior se ha desvanecido, dado que el IBEX no se ha subido al carro de las alzas experimentadas en septiembre por el DAX (+6,4%), el CAC 40 (+4,8%) o el FTSE MIB (+4,7%, al perpetuar una tendencia positiva surgida en el mes de julio). El índice español solo subió un 0,8% durante el mes, penalizado por las incertidumbres en torno al referéndum de Cataluña del 1 de octubre y el aumento de las tensiones entre el Gobierno regional catalán y el Gobierno central en Madrid.

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Renta variable: la renta variable estadounidense pasó de estar liderada por las FANG (Facebook, Apple, Netflix, Google Alphabet) a estarlo por los títulos financieros

El mes de septiembre trajo consigo algunos cambios en determinadas tendencias en las plazas bursátiles que venían dominando lo que va de año. Este mes, una destacada tendencia nueva se centró en los bancos estadounidenses (y las firmas de pequeña capitalización), que batieron al índice general, pero también en las FANG (Facebook, Amazon, Netflix, Google). Además, en el universo de la renta variable de países desarrollados, los títulos de valor (por ejemplo, los financieros) también desbancaron a los de crecimiento (como es el caso de las FANG). Este movimiento se vio impulsado por la estabilización del dólar (índice del USD +0,4%) y la subida de los tipos mundiales (rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense +21 pb), junto con una postura de la Fed menos acomodaticia de lo previsto. Al mismo tiempo, en EE. UU., el contexto económico continuó siendo favorable. Pero ante una inflación que probablemente esté tocando fondo, el hecho de que Trump haya vuelto a poner sobre la mesa sus promesas (algo mermadas) y que Janet Yellen haya manifestado su intención de seguir adelante con la "normalización" monetaria, las apuestas por la reactivación económica resurgieron en los mercados durante el pasado mes. En esta coyuntura, los valores financieros cerraron el mes con una revalorización del 5,1%, muy por encima del índice S&P 500, que cerró septiembre con un alza del 1,9%, y también por delante del sector de TI, que se anotó un 0,6%.

Rentabilidad relativa de las FANG frente a los títulos financieros del S&P 500

Fuente: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 30 de septiembre de 2017

Rentabilidad relativa de las FANG frente a los títulos financieros del S&P 500

Rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años y estimación de la rentabilidad por dividendo del S&P 500 (a 12 meses)

Fuente: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 30 de septiembre de 2017

Rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años y estimación de la rentabilidad por dividendo del S&P 500 (a 12 meses)
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Renta fija - rentas periódicas: Bonos del tesoro frente a acciones estadounidenses

Desde finales de junio, momento en que los tipos de interés repuntaron temporalmente a escala mundial, estos han vuelto a orientarse a la baja después de que la Fed adoptara una postura más acomodaticia de lo previsto, junto con la publicación de unos datos de actividad menos robustos. Las expectativas basadas en el mercado sobre las políticas monetarias en EE. UU. y Europa han ido cambiado gradualmente. Si bien tanto el BCE como la Fed aluden cada vez más a una normalización de su política monetaria, la probabilidad de una subida de tipos en Estados Unidos en un futuro próximo ha fluctuado antes de finalizar el mes hasta rondar el 70% (para una subida en diciembre basada en el futuro sobre los fondos federales) tras la reunión de la Reserva Federal. En este contexto, hasta mediados de mes, el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidenses a 10 años fue atípicamente inferior a la estimación de rentabilidad por dividendo a 12 meses para el mercado de renta variable (S&P 500).

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Materias primas: la energía, ¡a todo gas!

Los títulos del sector energético han lastrado las carteras de los inversores durante todo el año, si bien septiembre recompensó a los que mantuvieron sus posiciones. XLE, el principal fondo cotizado de empresas energéticas, se revalorizó un 10%, mientras que el XOP, el ETF de compañías de exploración y producción, avanzó más de un 13%. Tras este repunte más que bienvenido, los inversores se preguntan actualmente si el dinamismo puede perpetuarse. Estos podrían encontrar numerosas razones para seguir siendo optimistas. El WTI ha superado con éxito la barrera de los 50USD y cerró por encima de esta cota, al tiempo que parece no haber tanta sobreoferta como a principios de año. Los títulos energéticos también se sitúan en el radar de los inversores centrados en el estilo de valor, puesto que se negocian con generosos descuentos. El mayor interés por parte de los inversores de valor, junto con un dinamismo sostenido, podría transformarse en un círculo virtuoso para el sector. Por último, las esperanzas de reforma fiscal podrían serle favorables.

La mejor rentabilidad mensual del sector energético en lo que va de año

Fuente: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 30 de septiembre de 2017

La mejor rentabilidad mensual del sector energético en lo que va de año

El Russell 2000 sube hasta cotas récord

Fuente: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 30 de septiembre de 2017

El Russell 2000 sube hasta cotas récord
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Renta variable: grandes esperanzas para los títulos de pequeña capitalización

Los valores estadounidenses de pequeña capitalización, que han lastrado al S&P 500 desde principios de año, experimentaron un positivo repunte en septiembre gracias a un posible plan de reforma tributaria. Los motivos de este avance provienen de la mediana del tipo impositivo de las empresas del Russell 2000 frente a las del S&P 500. Las compañías del Russell 2000 presentan una mediana de tipo impositivo del 31%, sus homólogas del S&P 500 abonan un 28%, mientras que las firmas de mayor capitalización incluidas en el Dow Jones registran una mediana de tipo impositivo del 23%. Según el plan propuesto actualmente, el tipo del impuesto de sociedades pasaría del 35% al 20%; uno de los argumentos para que los inversores se precipitaran hacia firmas de pequeña capitalización. Sin embargo, los inversores deben tener en cuenta que la Administración Trump cuenta con una nefasta ratio de acierto a la hora de aprobar reformas y no hay razones para pensar que esta pudiera ser una excepción.