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Renta variable emergente: los desafíos esconden oportunidades

Miércoles, 12/19/2018

Mientras que los mercados mundiales continúan su evolución emocional, creemos que podemos encontrar valor en la renta variable emergente. Adoptamos una opinión más positiva dadas las sólidas previsiones de crecimiento a largo plazo y las acusadas distorsiones de valoración presentes en mercados emergentes seleccionados.

Miércoles 19/12/2018 - 16:08
Shoaib Zafar Analyst
  • El 2018 ha sido un año arduo para la renta variable emergente, pero puede que ello esté a punto cambiar
  • Una resolución perdurable de la disputa arancelaria entre Estados Unidos y China, una Fed más laxa y la caída del precio del petróleo también podrían ser acicates de los activos bursátiles
  • Vemos oportunidades interesantes con un descuento atractivo en todo el universo bursátil emergente y señaladamente en China, Brasil y Rusia
«A nuestro juicio la bolsa emergente resulta atractiva en sus actuales cotas de sobreventa, ya que se avistan varios estímulos positivos».

¿Han caído demasiado las bolsas este año?

Pocas otras clases de activos han sufrido tanto como las bolsas emergentes y las divisas este año. La caída del índice MSCI Emerging Markets ronda un 17% intraanual en USD frente al índice MSCI World (en USD), que aguantó bastante bien hasta el fin del 3T del año y cuyo retroceso ronda ahora el 7% intraanual.

Rentabilidades de índices bursátiles seleccionados frente al MSCI World (USD, intraanual)
Rentabilidades de índices bursátiles seleccionados frente al MSCI World (USD, intraanual)
Fuente
Bloomberg, en USD. Datos a: diciembre de 2018

Lo que empezó como una corrección aparentemente sana de valores bursátiles muy cotizados en primavera se agravó en el transcurso del año, afectando a valores de la cadena de suministro de la telefonía móvil (Hong Kong, Corea del Sur, Taiwán), automoción (China, India, Corea del Sur) y consumo nacional (China, India), muy perjudicados en lo que va de año. A ello contribuyó una combinación de factores: apreciación del dólar, alza de tipos de Estados Unidos, inquietud por el coste de recaudación de la deuda mundial, disputas arancelarias y enfrentamiento político entre Estados Unidos y su aliado Turquía, además del temor a una desaceleración de China.

Salvo que haya una recesión mundial, a nuestro juicio la bolsa emergente resulta atractiva en sus actuales cotas de sobreventa, ya que se avistan varios estímulos positivos, entre los que cabe destacar un acuerdo comercial entre Estados Unidos y China y un menor ritmo de alza de tipos de la Fed. El reciente desplome del precio del petróleo también favorece a importadores de energía como China y la India. La renta variable emergente cotiza con un descuento del 30% respecto al mercado mundial, por lo que tal vez está descontando los retos que afrontan los mercados emergentes, pero no sus posibles soluciones.

Además, desde la última crisis financiera propiamente dicha, en los primeros años de este siglo, muchas economías emergentes han aprendido importantes lecciones. La mayoría están mucho mejor diversificadas ahora que hace dos décadas y muchas han acumulado cuantiosas reservas. Sus bancos centrales son más creíbles, y Estados como China han aprendido a domar la inflación guiando la política presupuestaria.

Consideremos algunas de las cuestiones que afrontan hoy día los mercados emergentes.

Las guerras arancelarias son un juego de suma negativa

El valor de las exportaciones de bienes y servicios de China a Estados Unidos casi cuadruplica el importe del comercio en sentido inverso, que además solo representa un 4% del PIB de China. La economía de cariz exportador ha contribuido a mantener superávit comercial (aunque ha menguado últimamente) con la mayoría de sus socios comerciales. El ahorro conseguido ha impulsado el crecimiento interno, las subvenciones industriales, un rápido desarrollo de la propiedad intelectual (convirtiendo a China en el principal solicitante de patentes del mundo, cf. gráfico inferior), un giro hacia una economía orientada al consumo y en particular el creciente peso geopolítico de China.

Tendencia de solicitudes de patentes de los cinco principales países solicitantes
Tendencia de solicitudes de patentes de los cinco principales países solicitantes
Nota: La OEP es la Oficina Europea de Patentes. Las cinco principales oficinas se han escogido según sus totales de 2016.
Fuente
OMPI. Datos a: septiembre de 2017

Por otro lado, ello expone a China a las críticas de sus socios comerciales, en especial de Estados Unidos. El gobierno del presidente Trump, de criticar a China por sus prácticas en materia de comercio, control de divisas y derechos de propiedad intelectual, pasó este verano a imponer cuantiosas sanciones en forma de aranceles aduaneros. Hasta ahora, se han incluido bienes chinos por valor de 250 000 millones USD en un listado arancelario, y Trump sigue amenazando a China con más aranceles. A partir de aquí la situación es impredecible: los aranceles podrían imponerse a todas las importaciones chinas a Estados Unidos (bienes por valor de 500 000 millones USD) o minorarse sustancialmente. Pero creemos que la probabilidad de una resolución perdurable a la disputa es alta.

Ello se debe en parte a que China parece percatarse de que es la parte posiblemente más perjudicada en una guerra arancelaria de suma negativa con Estados Unidos y por ello su respuesta ha sido relativamente contenida y cuidadosamente selectiva. Por ejemplo, ha impuesto aranceles a la soja, que es un producto esencial de algunos de los Estados que votaron al presidente Trump. Por si fuera poco, otros socios comerciales le están presionando para que haga concesiones considerables. Mientras, el TLCAN de última hora en septiembre mostró que los asesores económicos del presidente Trump son conscientes de los peligros que entraña prolongar las disputas arancelarias.

A raíz de la última tregua alcanzada en la cumbre del G20 en noviembre, creemos que más pronto que tarde ambos países deberían ser capaces de limar sus asperezas de forma perdurable, desenlace que los mercados financieros aplaudirían.

¿Cómo afectarán las alzas de tipos estadounidenses a los mercados emergentes endeudados?

El Instituto de Finanzas Internacionales (IFI) del FMI señala que la deuda total (no solo la pública) pendiente de los mercados emergentes ha crecido un 40% en la última década. Y aun así los mercados emergentes solo suponen aún en torno a un cuarto de los 240 billones USD de deuda pendiente de todo el mundo.

Deuda mundial total
Deuda mundial total, todos los sectores (billones USD, 4T de cada año)
Fuente
Global Debt Monitor del IFI. Datos a: octubre de 2018

Conforme cambie el ciclo de tipos y la liquidez escasee, el coste del cobro de deudas crecerá tanto en los mercados desarrollados como en los emergentes endeudados, aunque en proporción variable. Por ello las declaraciones adustas de la Fed en octubre causaron un repunte de la prima de riesgo de los mercados desarrollados y de la volatilidad de las bolsas estadounidenses. ¿Pero seguirá siendo adusta la Fed conforme se modere el crecimiento de Estados Unidos y crezca la presión sobre salarios y márgenes? ¿Incluso después de su última subida de diciembre? Si lo es, podría arriesgarse a causar una recesión. Creemos que la Fed ha alcanzado una pausa prolongada.

La caída de precios del petróleo beneficia a los metrónomos de los mercados emergentes

Los precios del petróleo se han desplomado un 30% en los dos últimos meses, lo que favorece bastante a mercados emergentes principales que tienen que importar petróleo, como China y la India, ya que es probable que ello mejore las balanzas por cuenta corriente, estabilice las monedas y reduzca la presión inflacionista. Ello elimina la necesidad de que sus Estados intervengan con medidas presupuestarias o de otra índole para evitar que el crecimiento económico descarrile.

Encontrar oportunidades a lo largo y ancho del mundo emergente

Consideremos alguna de las oportunidades de inversión dentro del mundo emergente hoy por hoy.

La renta variable rusa, por ejemplo, cotiza hoy día a valoraciones baratas: su PER previsto de 5 veces supone un gran descuento frente a su propia media histórica y a la media actual de 14 veces del mercado emergente. El coste de producción de petróleo de un exportador como Rusia posee uno de los puntos de equilibrio más bajos del mundo e importantes petroleras como Rosneft, Lukoil y Tatneft están bien situadas para mantener y aumentar la producción de petróleo a un precio inferior a 30 USD el barril. Así, aunque el petróleo haya mostrado debilidad últimamente, es improbable que ello acarree mayor volatilidad de beneficios para el sector, que supone algo más del 30% del PIB de Rusia y el 70% de sus exportaciones.

En cuanto a los parqués chinos, un acuerdo comercial con Estados Unidos podría causar un repunte inmediato en sectores como el financiero y el consumo discrecional. Somos cautos respecto al endeudamiento del país, por lo que buscaremos empresas desendeudadas, que pueden encontrarse en muchos sectores. Preferimos una exposición diversificada, invirtiendo selectivamente en empresas con sólidos fundamentales y balances administrados con prudencia. Valores de crecimiento en consumo discrecional como Haier Electronics y Anta Sports y otros más defensivos como Guangdong Investment en empresas de suministros públicos cumplen todos los requisitos.

La economía india ha estado a resguardo de guerras arancelarias y se ha recuperado en 2018 tras dos difíciles años (desmonetización en 2016 e impuesto general sobre las ventas en 2017). Aun así, la bolsa india cotiza a 19 veces su PER previsto, lo que supone una prima inusualmente alta respecto a la media de sus competidores emergentes y sus cotas históricas. Ello nos lleva a creer que podemos encontrar mayor valor en otras partes del universo emergente.

En Brasil la atención se centra hoy por hoy en las consecuencias en favor del mercado de las recientes elecciones. Si bien persiste el riesgo de incumplimiento dadas las altas expectativas hacia el nuevo presidente (en especial su agenda de reforma fiscal y de las pensiones), los mercados financieros parecen preparados para premiar con generosidad todo paso adelante. La banca del país debería ser una gran beneficiaria del aumento de la actividad económica y el crédito, y una caída de los gastos de provisión en los dos últimos años ha favorecido el crecimiento de su beneficio neto. Hoy día, los tres mayores bancos (Banco do Brasil, Banco Bradesco e Itau Unibanco) poseen coeficientes de capital ordinario de nivel 1 (CET1) que superan cómodamente los requisitos de 2019.

La renta variable turca viene recuperándose desde la distensión de las sanciones impuestas por Estados Unidos. Una mayor mejora de la estabilidad política y la visibilidad económica podría favorecer tanto a la lira como a la bolsa turca, que cotiza con un 40% de descuento respecto a sus competidores emergentes. Pueden encontrarse tesis de recuperación en el sector de servicios financieros (Turkiye Garanti Bankasi) y en el químico (Petkim Petrokimya Holding).

Por último, Pakistán viene progresando tanto en su estabilidad política como en la económica. El nuevo gobierno electo este año parece dispuesto a adoptar medidas impopulares, como el aumento de las tarifas de gas, para mejorar la economía. Con ayuda del FMI, y si las reformas fiscales salen adelante, la coyuntura macroeconómica podría mejorar enseguida, lo que llevaría a una posible revalorización de la renta variable del país, que cotiza a 7,1 veces su PER previsto y con un 50% de descuento respecto al índice MSCI Emerging Market. Las empresas de desarrollo de infraestructuras y servicios financieros podrían convertirse en oportunidades interesantes conforme mejore la confianza.