Adrien Pichoud Economist
Wanda Mottu Analyst
Maurice Harari Portfolio Manager
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Crecimiento económico mundial sincrónico al fin

En el actual entorno, hay muchas razones de preocupación para los inversores. Sin embargo, por primera vez desde la crisis financiera de 2008, el crecimiento económico no es una de ellas. Las mayores economías del mundo siguen expandiéndose, con unas tasas de crecimiento iguales o superiores a su potencial. Los datos de PIB del 2T han confirmado la fortaleza de la zona euro y Japón (sendos +0,6% intertrimestrales), el rebote de la economía estadounidense tras un débil 1T (+0,75% intertrimestral en el 2T), y la estabilidad del crecimiento chino a un ritmo acorde con el objetivo de su gobierno (+1,7% intertrimestral).

Por primera vez desde 2008, el crecimiento mundial se ha sincronizado y las tasas de crecimiento anual del PIB en el 2T son similares en Estados Unidos, la zona euro y Japón.

Crecimiento mundial sincrónico por primera vez desde 2009

Fuente: Factset, SYZ Asset Management. Datos a: 31 de agosto de 2017

Crecimiento mundial sincrónico por primera vez desde 2009

El consumo final y la inversión empresarial impulsan un crecimiento equilibrado de Estados Unidos

Fuente: Factset, SYZ Asset Management. Datos a: 31 de agosto de 2017

El consumo final y la inversión empresarial impulsan un crecimiento equilibrado de Estados Unidos
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Estados Unidos recobra un crecimiento económico equilibrado

Después del efecto negativo de la caída de precios del petróleo en el entorno de inversión y la economía estadounidense por segundo año consecutivo, ésta por fin ha recobrado un patrón de crecimiento más equilibrado. Si bien la tasa absoluta de crecimiento del PIB no es como para tirar cohetes, ahora se fundamenta en dos facetas y no sólo en el consumo privado.

La recuperación de los beneficios no financieros, con un alza del 5,4% en el 2T y un 7,1% interanual, ha impulsado la inversión empresarial. Además, la continua creación de empleo —pese a la baja tasa de desempleo— también fomenta el gasto de los hogares. Aun así, el hecho de andar casi rozando el pleno empleo técnico no ha causado tensiones salariales alcistas.

Este cambio de modelo del crecimiento estadounidense hace que la expansión actual sea más resistente a impactos externos. Además, la repercusión de los recientes huracanes en el PIB no pasará de ser leve y temporal.

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La economía china se estabiliza de cara al Congreso Nacional

El 18 de octubre se celebra el 19.º Congreso del Partido Comunista, donde Xi Jinping podrá alabar el éxito de su primer mandato en el cargo y del suave aterrizaje de la economía china. En el último año, el crecimiento del PIB chino se ha estabilizado entre el 6,5% y el 7%, como resultado de una política monetaria y fiscal selectiva. El yuan ha revertido sus pérdidas de 2016 frente al dólar estadounidense y ya se ha revalorizado un 7% respecto a él.

Son buenas noticias en comparación con principios de 2016, cuando los temores de un aterrizaje brusco de China lastraron los pronósticos de crecimiento y causaron que la Fed aplazara su normalización de tipos.

Los últimos datos apuntan a una continuación de esa tendencia positiva y el PMI manufacturero y el del sector servicios experimentan una trayectoria alcista. Si bien ello no puede eclipsar los problemas de endeudamiento privado y el rápido crecimiento del crédito, el horizonte económico chino está despejado de nubarrones a corto plazo.

El crecimiento del PIB se estabiliza y los índices PMI son reconfortantes

Fuente: Factset, SYZ Asset Management. Datos a: 31 de agosto de 2017

El crecimiento del PIB se estabiliza y los índices PMI son reconfortantes

Sin mejoría en las tendencias de inflación a medio plazo

Fuente: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 31 de agosto de 2017

Sin mejoría en las tendencias de inflación a medio plazo
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Sin presión inflacionista al alza en las economías desarrolladas

Pese a un entorno económico mundial positivo generalizado, la mejora de los mercados laborales y el alza de precios de las materias primas, la inflación sigue amedrentada.

Si nos fijamos en las previsiones a medio plazo de inflación a cinco años, apenas se ve mejoría. Estados Unidos está volviendo a mínimos del pasado año después del acelerón en torno a Trump. La zona euro permanece por debajo del objetivo del BCE. Japón ronda el cero, lo que evidencia el fracaso de la política económica de Abe para reanudar la dinámica inflacionista en el archipiélago nipón.

La evolución de la inflación general es fundamental para entender la actitud de la Fed, el BCE y el Banco de Japón. Aunque se encaminan a la normalización a trancas y barrancas, la falta de inflación hasta la fecha les impide dar pasos contundentes. Ello podría cambiar si alguno de dichos índices repunta.

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Decaen las expectativas de subida de tipos de los bancos centrales

Este verano ha sucedido algo peculiar con las previsiones del mercado respecto a la política monetaria de Estados Unidos y Europa. Si bien el BCE y la Fed sugieren cada vez más una normalización de su política monetaria, la probabilidad de una subida de tipos en los próximos 18 meses no deja de disminuir.

A fin de junio, la probabilidad de una subida de tipos de 25 pb era cercana al 100% a juzgar por los contratos de futuros, las anteriores subidas de la Fed y el "discurso de Sintra" de Draghi, en el que reconoció el decrecimiento de riesgos en la zona euro.

Desde entonces, la probabilidad de una subida de tipos ha decrecido significativamente. La baja inflación continuada es ciertamente una de las razones. La insistencia de los bancos centrales en la gestión de sus balances (reducción del programa de compra de activos en Europa, saneamiento de balance en Estados Unidos) también ha contribuido a ello. Sin embargo, esta tendencia también puede reflejar la creciente percepción de que, en un entorno de alto endeudamiento y baja inflación, la capacidad de los bancos centrales para endurecer las condiciones de financiación está limitada estructuralmente, con independencia del entorno de crecimiento y empleo.

La probabilidad de subida de tipos según el mercado experimentó una caída este verano

Fuente: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 31 de agosto de 2017

La probabilidad de subida de tipos según el mercado experimentó una caída este verano

Los huracanes provocaron el alza de precios de algunas materias primas

Fuente: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 8 de septiembre de 2017

Los huracanes provocaron el alza de precios de algunas materias primas
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Repercusión de los huracanes Harvey e Irma en los mercados

En el Golfo de México, los huracanes Harvey e Irma ocasionaron graves daños en el sur de Texas, en Florida y en las islas del Caribe, si bien han tenido poca repercusión en los mercados de valores y parece improbable que trastornen el actual entorno favorable de crecimiento. Además, el congreso de los Estados Unidos evitó una paralización de los servicios gubernamentales al conceder 15 000 millones de USD de asistencia para subsanar los estragos del huracán y amplió 3 meses el techo de deuda.

Aun así, los huracanes asestaron un duro golpe a sectores específicos como el de reaseguro (el sector con peores resultados del S&P 500 desde mediados de agosto). Los precios de la gasolina también se dispararon un 20% después de que cerraran las grandes refinerías de la costa de Texas. Los precios del zumo de naranja registraron un aumento similar a medida que se fue haciendo tangible la amenaza del
huracán Irma.

07

El alza del euro perjudica a la renta variable europea

Desde las elecciones presidenciales de Francia en mayo, la renta variable europea, que venía siendo la apuesta donde más inversores concurrían, se ha visto sometida a presión debido principalmente a la fortaleza del euro.

La renta variable europea viene atrayendo una ingente afluencia de capitales desde la victoria de Emmanuel Macron, ya que el panorama general en Europa evolucionaba en la dirección correcta. Las principales razones por las que los actores del mercado favorecieron esta clase de activos son la reducción del riesgo político (en Estados Unidos, la "temática Trump" está perdiendo fuelle), un ímpetu económico positivo y en ascenso en muchos países europeos, aunado a unas valoraciones atractivas (en comparación con otros mercados de renta variable del mundo desarrollado).

Además, al comienzo del verano el BCE endureció el tono en algunas de sus declaraciones (dejando la puerta abierta a una posible reducción de sus estímulos este otoño), lo que provocó una apreciación del euro que perjudicó a las empresas europeas, en especial a las exportadoras.

Finalmente, el índice Euro Stoxx 50 y el tipo de cambio EUR/USD registraron rentabilidades del −6,1% y el +9,0% respectivamente desde el 8 de mayo (y del +4,0% y el +13,1% en lo que va de año).

Evolución del índice Euro Stoxx 50 y el tipo de cambio EUR/USD al contado

Fuente: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 1 de septiembre de 2017

Evolución del índice Euro Stoxx 50 y el tipo de cambio EUR/USD al contado

Evolución del precio del oro (USD por onza) y del interés del bono estadounidense indexado a la inflación

Fuente: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 1 de septiembre de 2017

Evolución del precio del oro (USD por onza) y del interés del bono estadounidense indexado a la inflación
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Materias primas: el oro resplandece

El oro desempeñó su función de valor refugio durante el mes de agosto en un contexto de agravación de las tensiones en torno a la situación geopolítica en Corea del Norte.

Asimismo, este verano, una postura más neutral de la Fed respecto a la subida sus tipos de referencia en septiembre también contribuyó a reducir la presión alcista sobre el dólar y, por ende, a que subieran los precios del oro.

Los datos de inflación y empleo más recientes fueron más débiles de lo previsto y en cierta medida cercenaron el margen alcista del USD, mientras los tipos de interés favorecieron al oro.

Más en general, comparados con unos tipos reales más bajos, los metales preciosos brindaron una fuente alternativa de ingresos a los inversores, máxime a tenor de la carestía de muchas clases de activos.

En este contexto, los metales preciosos cerraron el mes con un alza del +3,9% (+14,5% en lo que va de año), hasta los 1320 USD por onza, mientras que los rendimientos de la renta fija pública estadounidense a 10 años cayeron -17 pb (-32 pb en lo que va de año).

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Divisas: el diferencial de tipos no explica la debilidad del USD

El euro sube un +13% frente al USD en lo que va de año y la mayor parte de su revalorización se viene produciendo desde abril. Tras tocar un máximo de 14 años a finales de 2016, la moneda estadounidense se ha debilitado de forma generalizada en 2017. Pese a dos subidas de tipos de la Fed, el dólar experimentó un retroceso significativo frente al yen japonés, la libra esterlina, el yuan chino y la mayoría de monedas emergentes.

No obstante, parece que la relación entre diferenciales de tipos y fluctuaciones monetarias se ha distendido algo en 2017. Aunque los tipos estadounidenses hayan tendido a la baja, la magnitud del movimiento no ha sido muy pronunciada. Los tipos de largo plazo también han tendido a la baja en otros mercados.

Una caída del dólar superior a lo que sugieren los diferenciales de tipos

Fuente: Factset, SYZ Asset Management. Datos a: 31 de agosto de 2017

Una caída del dólar superior a lo que sugieren los diferenciales de tipos

Tasas de volatilidad comprimidas en todas las clases de activos salvo el petróleo

Fuente: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 31 de agosto de 2017

Tasas de volatilidad comprimidas en todas las clases de activos salvo el petróleo
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Mercados: perdura una volatilidad en mínimos históricos pese a las incertidumbres políticas y geopolíticas

La cuestión de la baja volatilidad de los mercados de valores se ha debatido ampliamente este año, ya que diversos indicadores han alcanzado unos niveles históricamente comprimidos. Entre las principales clases de activos, sólo el petróleo mantiene unas fluctuaciones relativamente volátiles, como viene sucediendo desde el desplome de precios de 2014. Los indicadores de volatilidad de la renta variable estadounidense (VIX), la europea (V2X), las divisas (CVIX) y la renta fija (MOVE) se sitúan en mínimos históricos o andan rondándolos.

Sin embargo, en agosto ocurrieron hechos que podrían (o deberían) haber fomentado una mayor volatilidad. La inestabilidad política en Estados Unidos, y en especial la rotación de altos cargos en el gobierno de Trump, podría haber actuado como detonante. La escalada de tensión en torno a Corea del Norte, que sobrevoló un misil balístico por encima de Japón, causó un incremento de la volatilidad, pero sólo para regresar a cotas comprimidas poco tiempo después. Es como para preguntarse qué tendría que pasar para que la volatilidad crezca de forma duradera en los
mercados de valores.