Adrien Pichoud Economist
Maurice Harari Senior Portfolio Manager
Wanda Mottu Portfolio Manager
Christophe Buttigieg Portfolio Manager
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Más que una crisis de mercados emergentes, una crisis de países frágiles

Los mercados financieros se vieron afectados por una antigua cantinela este verano. Las fuertes depreciaciones de la lira turca, el peso argentino y, en menor medida, el rand sudafricano nos hicieron pensar en las anteriores crisis de los mercados emergentes. Con las tensiones comerciales actuales causadas por Estados Unidos y la ralentización del crecimiento mundial, los temores de que Turquía, Argentina y Sudáfrica fueran el presagio de un problema más general afectaron a los mercados financieros.

Sin embargo, los inversores deben tener en cuenta que estas tres economías tienen en común unos puntos débiles internos y no son necesariamente unos buenos indicadores del conjunto de los mercados emergentes, y menos aún de la economía mundial.

Las dificultades a las que se enfrentan estas economías se deben en gran parte al despilfarro fiscal, la inflación, la excesiva dependencia de la financiación externa y la inestabilidad política. Los factores globales, como la fortaleza del billete verde, el aumento de los tipos estadounidenses y la subida de los precios del petróleo no son más que contratiempos adicionales que agravan una situación ya de por sí insostenible. La prueba de ello es que las economías con unos fundamentos más sólidos no sufrieron un contagio significativo más allá de una depreciación de sus divisas causada por la aversión al riesgo.

Turquía y Argentina, vulnerables a las crisis por sus debilidades endógenas

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Fecha: 31 de agosto de 2018

Turquía y Argentina, vulnerables a las crisis por sus debilidades endógenas

El peso argentino alcanza nuevos mínimos

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Fecha: 31 de agosto de 2018

El peso argentino alcanza nuevos mínimos
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Argentina – Se reanuda la crisis de confianza

Tras el préstamo de 15 000 millones de dólares del Fondo Monetario Internacional a Argentina el pasado mes de junio, la solicitud del presidente Macri al FMI para que acelerara los desembolsos de la línea de crédito de 50 000 millones de dólares aumentó la presión sobre el peso, que se desplomó un 18% en dos días.

El banco central no pudo parar el batacazo de la moneda ni evitar que alcanzara un mínimo histórico, a pesar de haber aumentado su tipo de interés de referencia un 60% un día después del anuncio de Macri. A principios de mes, el banco central ya había sorprendido aumentando su tipo de interés en 500 pb hasta el 45% para frenar el descenso de la moneda, en un contexto de aversión al riesgo en los mercados emergentes causado por la crisis turca. El peso argentino cayó un 26%, registrando su mayor caída mensual desde 2002, cuando el país abandonó el sistema de tipos de cambio fijos.

Al contrario que Turquía, Argentina aplica una política monetaria ortodoxa y se ha asegurado un apoyo financiero por parte del FMI. Sin embargo, los inversores están preocupados por los débiles fundamentos del país, cuyo déficit fiscal e inflación son superiores a los de Turquía.

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China – Los mercados de renta variable y la divisa continúan a la baja

Los mercados de renta variable chinos prosiguieron su tendencia bajista. A finales de agosto habían retrocedido un 15% desde principios de año, una caída claramente superior a la del 7% del índice MSCI Emerging Markets, frente a las subidas del 5% y el 10% del MSCI World y el S&P 500, respectivamente.

Los problemas se han acumulado en China este año: ralentización de la demanda interna causada por una contundente restricción del crédito a finales de 2017, yuan afectado por las salidas de capitales, imposición de aranceles estadounidenses a cada vez más exportaciones chinas y medidas específicas de Estados Unidos contra las empresas tecnológicas chinas.

A pesar de que no parece que se vayan a disipar las tensiones comerciales con Estados Unidos a corto plazo, el cambio de las políticas económicas de esta primavera (a través de una relajación de la política monetaria y un estímulo fiscal específico) y el impacto de un yuan más débil (de vuelta a los mínimos de 2016) deberían impulsar la actividad económica de los próximos meses y, finalmente, relajar la presión a la baja sobre los activos chinos.

Los activos chinos han estado sometidos a una fuerte presión este año

Fuentes: Factset, SYZ Asset Management. Fecha: 31 de agosto de 2018

Los activos chinos han estado sometidos a una fuerte presión este año

Todos los indicadores de inflación han subido este año. ¿Pero podrán seguir aumentando?

Fuentes: Factset, SYZ Asset Management. Fecha: 31 de agosto de 2018

Todos los indicadores de inflación han subido este año. ¿Pero podrán seguir aumentando?
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Estados Unidos – La inflación al fin ha arrancado, ¿pero podrá acelerarse?

La inflación se ha hecho esperar en Estados Unidos. Pero este año, los indicadores de los precios y los salarios al fin han subido, alcanzando niveles en línea con el mandato de la Fed.

La inflación de los precios de consumo se encuentra por encima del objetivo del 2% de la Fed, incluso excluyendo el impacto de unos precios de la energía más elevados. El coste de la mano de obra también se ha acelerado, pues la tensión del mercado laboral por fin está generando una presión alcista sobre los salarios.

Ahora la cuestión es saber si la tendencia alcista continuará, forzando a la Fed a endurecer aún más su política monetaria, o si el nivel actual de las tasas de inflación es el máximo que una economía estadounidense floreciente puede generar. Las presiones estructurales a la baja sobre la inflación de bienes y servicios derivadas de la tecnología, la capacidad productiva y la competencia, sugieren que es poco probable una aceleración descontrolada de la inflación en el futuro. Los datos recientes también apuntan a una estabilización en los niveles actuales.

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Estados Unidos – El mercado de la vivienda se estanca en 2018

Una década después de la recesión generada por el mercado inmobiliario, las ventas de viviendas se han recuperado con respecto a su depresión, pero siguen en niveles lejanos a los alcanzados a mediados de la década pasada. La morosidad hipotecaria también ha caído a mínimos históricos y no presenta ninguna señal de aceleración.

A pesar del crecimiento de la economía y la baja tasa de desempleo, el sector inmobiliario residencial parece haberse estancado en 2018, frenando el crecimiento del PIB en el primer semestre del año. La construcción de viviendas nuevas se redujo durante la primavera, mientras que la venta de casas de segunda mano retrocedió en julio hasta su nivel más bajo desde principios de 2016.

Estas circunstancias pueden ser consecuencia del aumento constante del precio de la vivienda (+8% anual desde 2012) y la subida de los tipos hipotecarios desde 2016: la media del tipo fijo a 30 años ha pasado del 3,6% al 4,8%. Estos dos elementos han hecho que el precio de la vivienda se encuentre en el nivel menos asequible de la última década, lo que significa que el mercado inmobiliario ya no es un motor del crecimiento estadounidense.

Las ventas disminuyen conforme la vivienda es menos asequible

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Fecha: 31 de agosto de 2018

Las ventas disminuyen conforme la vivienda es menos asequible

Los diferenciales españoles y portugueses, apenas afectados por las tensiones de agosto en Italia

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Fecha: 31 de agosto de 2018

Renta fija – La tensión en Italia no afecta a España y Portugal
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Renta fija – La tensión en Italia no afecta a España y Portugal

La deuda pública italiana acaparó los titulares de nuevo en agosto: los tipos de la obligación a 10 años alcanzaron su nivel más elevado desde 2014 y su diferencial con respecto a la alemana volvieron a subir hasta el máximo de cinco años de mayo. Los temores a un desajuste fiscal por parte del nuevo gobierno avivaron la preocupación de los inversores.

Sin embargo, al contrario que en mayo, los diferenciales de la deuda pública de otros países de la zona euro apenas se vieron afectados. Los bonos españoles y portugueses, que en su día eran muy sensibles al riesgo "periférico", resistieron a la subida del riesgo italiano casi sin daños.

La mejor dinámica de crecimiento y la trayectoria de la deuda en estas dos economías, consecuencia de las reformas estructurales llevadas a cabo en el apogeo de la crisis de deuda pública, merecen ser tomadas en consideración por parte de los inversores. Los gobiernos europeístas de la Península Ibérica también se aseguran de que recibirán el apoyo de las instituciones y los mecanismos europeos en caso de presión en los mercados, un apoyo que Italia no puede dar por sentado, dado el euroescepticismo del actual gobierno.

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Renta fija – La curva de tipos estadounidense se vuelve más plana que la japonesa

El aplanamiento de la curva de tipos estadounidense ya ha dado de qué hablar este año, con la Fed subiendo gradualmente sus tipos cortos, mientras que los tipos largos no han conseguido superar con decisión el umbral del 3% en un contexto de preocupación acerca del crecimiento mundial.

Las dificultades en Argentina y Turquía dieron lugar a otra huida hacia la calidad en agosto, mientras que los datos positivos en Estados Unidos justificaban la normalización de la política monetaria de la Fed. Como consecuencia, la pendiente de la curva de tipos estadounidense se aplanó hasta un nuevo mínimo cíclico. Desde el verano de 2007 no se había observado una diferencia tan estrecha, de 19 pb, entre el tipo del Tesoro estadounidense a diez años (2,84%) y a dos años (2,65%).

Curiosamente, esto hizo que la curva de tipos estadounidense se volviera más plana que la japonesa, a pesar de que las tasas de interés se encontraban en niveles mucho más elevados en términos absolutos. La aversión al riesgo que predomina e impide la subida de los tipos largos, mientras que la Fed continúa subiendo el precio del dinero, amenaza con provocar la temida inversión de la curva de tipos, vaticinadora de una recesión.

La curva de tipos estadounidense se volvió más plana que la japonesa en agosto

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Fecha: 31 de agosto de 2018

La curva de tipos estadounidense se volvió más plana que la japonesa en agosto

Alta dispersión en los índices de renta variable

Fuentes: Factset, SYZ Asset Management. Fecha: 31 de agosto de 2018

Alta dispersión en los índices de renta variable
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Renta variable – No toda la renta variable se comporta igual este año

Desde febrero y marzo, ha habido una amplia e inusual divergencia en la rentabilidad de los índices de renta variable de distintos lugares del mundo y sectores. La renta variable estadounidense, especialmente el sector tecnológico, ha registrado unas fuertes ganancias, mientras que el resto del mundo ha tenido dificultades. Los mercados emergentes y, de manera más generalizada, los títulos de valor fuera de Estados Unidos, han quedado muy rezagados, con una rentabilidad en números muy rojos en lo que va de año.

Esto no es solo una consecuencia de los temores a Trump o una guerra comercial; el endurecimiento de la Fed, la apreciación del dólar y unas perspectivas económicas deterioradas fuera de Estados Unidos también han contribuido.

¿Qué cabe esperar ahora? ¿El resto del mundo conseguirá recuperar el ritmo, o van a caer en bolsa el puñado de grandes empresas estadounidenses que concentran las ganancias?

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Divisas – La libra bajo presión debido a la fase final de las negociaciones del Brexit

Tras registrar pérdidas en los últimos meses, la moneda británica al fin vivió un repunte gracias a los indicios de que las negociaciones sobre el Brexit podrían llegar a su fin. A pesar de unos buenos datos económicos, la libra esterlina ha estado bajo presión hasta ahora, sufriendo pérdidas debido a la incertidumbre acerca de las negociaciones del Brexit y a la anticipación del mercado de que no se llegue a un acuerdo. La moneda se ha depreciado cerca de un 12% desde abril, y ha permanecido vulnerable a cualquier novedad sobre el Brexit.

En la etapa final de las negociaciones, las reuniones entre la Unión Europea y el Reino Unido se han intensificado, pues ambas partas tienen buenas razones para alcanzar un acuerdo. El sentimiento mejoró hacia finales de agosto, cuando Michel Barnier, negociador principal de la UE, anunció que la perspectiva de llegar a un acuerdo con el Reino Unido en las próximas ocho semanas era realista.

El anuncio generó inmediatamente una respuesta positiva en los mercados, ya que llegó en un momento en el que se creía posible que no se alcanzara un acuerdo.

La libra esterlina se ha recuperado

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Fecha: 31 de agosto de 2018

La libra esterlina se ha recuperado

Tipo de cambio al contado USD/TRY e IPC turco (% interanual)

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Fecha: 31 de agosto de 2018

Tipo de cambio al contado USD/TRY e IPC turco (% interanual)
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Divisas – Agravación de la crisis de la lira turca

Agosto fue el peor mes desde hace tiempo para la moneda turca. La lira cayó más de un 25% frente al dólar estadounidense y ya ha perdido un 41,9% en lo que va de año.

Los activos turcos se han visto fuertemente presionados desde que el gobierno de EE. UU. impuso sanciones a los ministros turcos a causa de la detención de un religioso estadounidense en Turquía.

Este nuevo elemento entró en juego cuando la economía ya estaba sufriendo una crisis caracterizada por una política monetaria poco convencional, un presidente autocrático, una elevada inflación, un crecimiento débil, un abultado déficit por cuenta corriente (cuya financiación depende fuertemente de las entradas de capitales) y una deuda externa muy elevada (más del 50% del PIB).

En este contexto frágil, la inflación se aceleró en agosto hasta un máximo de 15 años del 17,9% interanual, con el riesgo de que el IPC suba aún más.

Los participantes del mercado esperan con impaciencia una fuerte subida de los tipos de interés en la próxima reunión del Banco Central de Turquía.