Alternative Investments Insights

Septiembre-diciembre de 2017

Viernes, 02/09/2018

A la postre, 2017 fue un buen año para el sector de los fondos de inversión libre, tras tres años difíciles. Nuestras dos estrategias superaron su objetivo el pasado año.

Viernes 09/02/2018 - 10:00
Cedric Vuignier Alternative Investments Expert
José Sanchez Product Specialist
  • Gran año para las estrategias Equity Hedge y expectativas positivas para 2018 en las actuales condiciones.
  • Período positivo para las estrategias Event-Driven, marcadas por hechos idiosincrásicos, y grandes esperanzas para este año tras la reforma tributaria estadounidense.
  • Tendencia favorable para los gestores de estrategias Relative Value, con buenas perspectivas de cara al futuro gracias a la normalización.
  • Año difícil para los gestores de estrategias Macro, pero fuerte convicción en nuestra asignación.
Cuadro de asignación
Perspectivas sobre estrategias

LA SITUACIÓN HASTA EL MOMENTO

A la postre, 2017 fue un buen año para el sector de los fondos de inversión libre, tras tres años difíciles. Nuestras dos estrategias superaron su objetivo en 2017. La estrategia sin correlación, cuyo beta con la renta variable es de cero, ganó más de un 4,5%, mientras la multiestrategia ganó más de un 6% con un beta inferior a 0,30.

La principal diferencia con años anteriores es un entorno más propicio para extraer alfa. En su mayoría, tanto las estrategias Equity Market Neutral como las Arbitrage lograron resultar lucrativas. Mientras el primer estilo se benefició de un descenso de la correlación entre valores inédito desde antes de 2008, el segundo se favoreció de la volatilidad de la renta fija. Previmos que además ello ayudaría a los gestores discrecionales de Macro. Por desgracia, los que se apartaron de renta variable y mercados emergentes sufrieron, pues estuvieron en el lado equivocado del mercado todo el año, esto es, largos en USD y cortos en deuda pública estadounidense. La mejora de las demás economías y una perspectiva de inflación débil trastocaron por completo las buenas expectativas de esas apuestas.

Gracias al alza de los activos de riesgo, no sorprende que las más favorecidas fueran las estrategias con sesgo de beta, tales como Technology Equity Long/Short y Emerging Market. Las mayores ganancias vinieron de los gestores de China Equity Long/Short.

Para 2018 prevemos una mejora del sector de los fondos de inversión libre conforme siga normalizándose el mercado. El ajuste de la Fed y el cierre de grifo en Europa seguramente beneficie a la inversión en renta fija y aumente las oportunidades en renta variable. Además de la dispersión en renta variable, la rebaja tributaria de EE. UU., que aumentará la actividad empresarial y brindará oportunidades a los selectores de valores, seguramente beneficie a las estrategias de renta variable, en especial a Long/Short Equity y Event-Driven. Al pie de este documento puede leer nuestra convicción en el aprendizaje automático.

MACRO

El período analizado volvió a resultar bastante complicado para los gestores discrecionales de Macro, incapaces de rentabilizar el riesgo y extraer alfa. Además, el presupuesto de riesgo regresó a mínimos y salvo la efímera temática reflacionista tras la elección de Trump, no hubo tendencias fundamentales sostenibles que aprovechar fuera de la renta variable. El último bimestre del año fue muy perjudicial para los tipos cortos de EE. UU. en un contexto de comentarios acomodaticios de la Fed, retórica del BCE y menor pronóstico de inflación. El posicionamiento fue bastante idiosincrásico; largo en riesgo europeo, con escaso sesgo en asignación a tipos y a deuda pública, sin consenso específico en divisas. Las divisas fueron el mayor lastre del período y del año, mientras las estrategias con sesgo de mercados emergentes y periféricos europeos superaron al mercado. Los gestores sistemáticos con asignación larga a renta variable resistieron mejor, en especial en septiembre, ya que todas las demás clase de activos detrajeron, perjudicadas por mayores oscilaciones intramensuales.

Nuestras perspectivas

Tal vez nuestras perspectivas suenen a enésima reiteración de las anteriores, pero sondar los mercados es una labor ardua. Además, desde el ajuste monetario de 2013, muchos, y nosotros mismos, hemos visto una rápida normalización de tipos con un regreso a mercados movidos por fundamentales y tendencias sostenibles que seguramente beneficien a sus fondos. Reiteramos nuestra opinión positiva y esperamos que esta vez se cumpla.

Crecimiento mundial
El crecimiento mundial está inusualmente sincronizado
Fuente
Morgan Stanley Research, Haver Analytics. Datos a: Enero de 2018

ESTRATEGIAS DE EQUITY HEDGE

En general, fue otro período positivo para las estrategias Equity Hedge, gracias a unas bolsas fuertes y benignas en todo el mundo. Aun así, el rendimiento medio del +4,7% de la clase de activos (HFRI Equity Hedge) de septiembre a diciembre se cosechó no sin una cierta turbulencia en el mercado. Primero, en septiembre, el mercado viró cuando las acciones de valor (energéticas, de materiales e industriales, etc.) se recuperaron de pronto gracias a la solidez de los datos de crecimiento, mientras las tecnológicas, niñas bonitas del mercado, se rezagaron. Un factor aún más severo de rotación sectorial —y de estilo, de crecimiento a valor— se produjo a finales de noviembre, cuando las telecos de EE. UU. se recuperaron de la nada y las tecnológicas arrojaron retornos negativos en un mercado alcista. De pronto la apuesta por el ímpetu del crecimiento se rezagó y algunos gestores se vieron atrapados en una rotación de corto plazo. Aun así, el fuerte ímpetu del ejercicio condujo en promedio a rentabilidades de doble dígito a los gestores de Long/Short y rondando el +5% en las estrategias Market Neutral, lo que ilustra las oportunidades de alfa que brindó el mercado en 2017.

Nuestras perspectivas

Prevemos que las bolsas se muevan mayormente por factores fundamentales más que por hechos macro en 2018 con la normalización de la política monetaria de la Fed. Además, la amplia dispersión de la renta variable y la baja correlación intrasectorial y entre valores son terreno abonado para extraer alfa. Por ende, hay que favorecer las estrategias ascendentes.

EE. UU.
EE. UU.: amplia dispersión sectorial de retornos en 2017, con dominio de las tecnologías de la información
Fuente
Morgan Stanley Research, Bloomberg. Datos a: Diciembre de 2017

ESTRATEGIAS DE EVENT-DRIVEN

La tercera parte del año siguió brindando un entorno favorable para las estrategias Event-Driven. Curiosamente, la dispersión de retornos entre fondos de inversión libre se disparó. El hecho sistemático más importante fue la reforma tributaria de EE. UU., que ya ha afectado a la renta variable y cambiará las oportunidades Event-Driven una vez promulgada. Nuestra perspectiva se centra en la repatriación de capitales. El hecho idiosincrásico más importante recordó a los inversores que los retornos Event-Driven dependen de avatares, tanto para lo bueno como para lo malo. Ello suele ser bueno y limita la correlación entre el retorno de los fondos de inversión libre Event-Driven y los principales índices bursátiles. El Ministerio de Justicia de EE. UU. decidió en noviembre bloquear la compra amistosa de Time Warner por AT&T, de USD 100 000 millones, lo que cogió por sorpresa a los fondos inversores en operaciones de arbitraje de fusiones. La transacción presentaba un amplio diferencial por razones técnicas, un breve plazo de compleción y un escaso margen bajista. Justicia no había bloqueado ninguna fusión vertical en décadas recientes. Las partes decidieron acudir a los tribunales, por lo que el asunto aún no está zanjado. Los gestores de fondos de inversión libre centrados en la negociación de diferenciales podrían verse premiados.

Nuestras perspectivas

Y seguramente crezca la oportunidad que se les brinda. La repatriación de capitales seguramente lleve a una serie de operaciones corporativas. Los sondeos indican que las empresas estadounidenses tienen depositados unos 2,5 billones en el extranjero. Parte de ellos se repatriarán y se destinarán a amortizar deuda, recomprar acciones, a adquisiciones, invertir en bienes o aumentar dividendos.

Capitales estadounidenses
Nuestra tesis acerca de la repatriación de capitales estadounidenses
Fuente
SYZ Asset Management. Datos a: Enero de 2018

ESTRATEGIAS DE RELATIVE VALUE

Salvo noviembre, mes en que los diferenciales se ampliaron, el período siguió favoreciendo a los gestores de deuda corporativa gracias a la tendencia alcista de la renta variable de EE. UU. y al apetito de riesgo de los mercados. Los vectores fueron similares a los de meses anteriores, asignándose la mayoría del riesgo a valores de materias primas de alto rendimiento y empresas recapitalizadas, y el resto al arbitraje de convertibles. Los lastres fueron idiosincrásicos, como el de los bonos municipales puertorriqueños por el huracán María en septiembre y Altice en noviembre. Entre los gestores no hubo un verdadero consenso temático, por lo que cada cual aprovechó diversas emisiones, tramos y avatares, pero todos adoptaron un sesgo largo. En cuanto a los arbitradores de renta fija y volatilidad, la tendencia positiva también prosiguió y la mayoría registró una alta rentabilidad, con presupuestos de riesgo en la parte alta del rango y un respectivo sesgo en favor de la deuda pública alemana y la volatilidad de tipos de la deuda pública.

Nuestras perspectivas

Hemos aumentado considerablemente el riesgo en favor de los gestores Relative Value, ya que somos optimistas respecto a esta subcartera al haber recortado la mayor parte de nuestra asignación a beta. Además, la oportunidad que brinda es cada vez mayor, con varias alzas previstas en 2018. La volatilidad, tanto la implícita como la observada, está en mínimos históricos, los tipos estadounidenses del extremo corto han empezado a revalorizarse y muchos esperan que la inflación acabe repuntando. Finalmente, la reforma tributaria se aprobó formalmente y seguramente supondrá un fuerte catalizador para la deuda corporativa.

Renta variable
La volatilidad de la renta variable permanece baja
Fuente
Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: Enero de 2018

NUESTRAS CONVICCIONES

La inteligencia artificial y el aprendizaje automático como nuevo paradigma del sector de la gestión de activos:

la inteligencia artificial (IA) y el aprendizaje automático (AA) fueron temáticas recurrentes y destacadas en 2017, compartiendo protagonismo con la inversión pasiva en renta variable, las primas de riesgo y la fiebre del Bitcoin. Todas comparten, en distinta medida, un ADN común y han causado iguales temores e inquietud en torno al ascenso de la automatización.

Ambos términos se confunden y solapan, ya que el AA es una aplicación directa de la IA. El concepto de IA tiene 50 años y está encaminado a replicar la inteligencia humana con máquinas capaces de desempeñar tareas por sí solas. Ha cobrado protagonismo recientemente debido a la disponibilidad de macrodatos, sistemas informáticos de alta potencia y algoritmos avanzados, lo que posibilita aplicaciones de IA más baratas y más veloces. Es de destacar que el 90% de todos los datos existentes hoy se han creado en los dos últimos años (fuente: Man AHL).

En concreto, el AA como aplicación directa de la IA está ideado para identificar patrones y relaciones entre datos sin necesidad de instrucciones explícitas. Entre sus técnicas figura el aprendizaje profundo (una recreación de las redes neuronales) y el procesamiento de lenguas naturales. El aprendizaje profundo se vale de algoritmos que emplean redes neuronales artificiales, adiestradas con baterías ingentes de datos para reconocer una serie de estímulos. El procesamiento de lenguas naturales se centra en interpretar la lengua escrita u oral con técnicas de cuantificación numérica de emociones positivas o negativas de los informes de una empresa de forma repetible e imparcial.

Hoy día abundan aplicaciones para la industria en su conjunto y abarcan desde vehículos sin conductor hasta asistentes virtuales y drones de entrega, pasando por programas de ajedrez expertos.

El mundo de los servicios financieros tampoco es inmune a esta (r)evolución. Las aseguradoras y la banca de inversión están usando el aprendizaje automático para ámbitos como la validación de contratos y el tratamiento de datos. De igual modo, los gestores de activos no son una excepción y experimentan una afluencia masiva de capitales hacia los instrumentos pasivos, presión en las comisiones y una normativa cada vez más transparente que fomenta mayores recortes de los costes operativos y la inversión en tecnología.

En concreto, en el sector de los fondos muchos ya usan sistemas de AA en el análisis predictivo para generar ideas de inversión o como sistema de alerta temprana para activos en riesgo. En particular, los analistas cuantitativos se valen del AA para averiguar relaciones no lineales entre parámetros a partir de fuentes de datos alternativas a las convencionales (precio, volumen y fundamentales), usando en su lugar redes sociales, cartografía satelital o búsqueda de información en Internet.

Cada vez hay más gestores que usan exclusivamente este enfoque, pero ello requiere una red sólida y un equipo de inversión alternativa dotado de un profundo conocimiento.